En medio de un contexto de volatilidad en las tasas en pesos, el Tesoro ofrece un menú más concentrado en bonos a tasa fija y a menor plazo.
Cuál es la estrategia de fondo del Tesoro y qué bonos en pesos recomiendan los analistas.
Nueva licitación en camino
El Tesoro dio a conocer las condiciones de la licitación de mañana, en la que deberá afrontar vencimientos por $12,6 billones.
De cara a la operación, la liquidez colocada en el BCRA alcanzaba los $1,3 billones al 24 de agosto, mientras que los depósitos del Tesoro en la autoridad monetaria sumaban $8,3 billones al 21 de agosto.
La propuesta se concentra exclusivamente en instrumentos en pesos.
El menú incluye la reapertura de la Lecap con vencimiento en noviembre de 2026 y del Boncap de mayo de 2027, junto con una nueva Lecap a enero de 2027.
Además, se ofrecerán reaperturas del bono CER con vencimiento en enero de 2027 y del título dollar-linked a octubre de 2026. En esta oportunidad, no habrá instrumentos denominados en dólares.
Los analistas de Cohen indicaron que la elección de instrumentos cortos apunta a absorber pesos en un contexto de tipo de cambio tensionado, sin convalidar tasas tan altas en el tramo largo de la curva, que viene bastante pesado.
“Es posible que el Tesoro libere algo de pesos al mercado para normalizar la liquidez, aunque no lo suficiente como para seguir tensionando el tipo de cambio”, dijeron.
Al 24 de agosto el stock de pesos del Tesoro se ubicó en $ 1,27 billones, todavía por debajo del promedio.
Los analistas de Max Capital resaltaron que al igual que en la última licitación, el Tesoro ofrecerá únicamente bonos con vencimiento durante la actual administración, aunque evitando aquellos cercanos a las elecciones, y no incluye bonos duales.
“El gobierno está limitando las nuevas emisiones de bonos en pesos de mayor plazo para evitar una mayor prima por plazo ante un aparente exceso de oferta, mientras que los bonos están incorporando un mayor riesgo crediticio. La acumulación de vencimientos después de 2027, parte de la estrategia del Tesoro para reducir los riesgos de cara a las elecciones, ha generado riesgos de un evento crediticio en un escenario electoral negativo”, advierten.
El calendario de vencimientos en pesos del Tesoro comienza a ganar peso hacia el cierre del año, con una fuerte concentración de compromisos durante octubre, noviembre y, especialmente, diciembre.
Luego de enfrentar $13,8 billones el 31 de agosto, los vencimientos alcanzan $9,3 billones a mediados de septiembre y $12,3 billones hacia fin de ese mes.
En octubre, el calendario combina un pago relativamente moderado de $5 billones el día 16 con otro mucho más exigente de $19,3 billones el 30 de octubre.
La presión se intensifica hacia fin de año.
En noviembre, el Tesoro deberá afrontar $4,6 billones el día 13 y otros $15,5 billones el 30, mientras que el mayor desafío aparece el 15 de diciembre, cuando vencen $35,6 billones, ampliamente el monto más elevado del período analizado.
Además, cambia la composición de los compromisos ya que mientras en los próximos meses predominan los instrumentos a tasa fija, hacia diciembre adquieren un peso decisivo los títulos CER y duales.
Por lo tanto, el desafío financiero no pasa únicamente por el volumen total de deuda, sino también por su creciente concentración hacia el último trimestre.
Esto obligará al Tesoro a sostener elevados niveles de rollover en las próximas licitaciones y convierte a las condiciones de liquidez y a las tasas que deberá convalidar el mercado en variables centrales para transitar el cierre de 2026.
Adrián Yarde Buller, economista jefe y estratega de Facimex Valores, explicó que la estrategia del tesoro apunta por un lado a no presionar a la curva pesos.
“El tesoro no busca ni esterilizar, en un contexto en que la liquidez venía ajustada en las últimas ruedas (aunque ayer el BCRA retiró $2,4 billones en REPO), ni sumar oferta de bonos largos, que estuvieron bajo presión desde la última licitación de julio”, sostuvo.
Por otro lado, la estrategia también está orientada a aprovechar la caída de los break evens de inflación para ofrecer tasa fija a plazos más largos.
“Ayer la inflación interanual break even para abril cerró en 22,5%, aproximadamente un punto por encima de nuestra proyección; dejando ya muy poco upside en tasa fija larga”, comentó.
Maximiliano Tessio, asesor financiero, remarcó que el Tesoro buscó concentrarse en el tramo más corto de los bonos en pesos.
“El tesoro volvió a repetir la estrategia de ofrecer títulos cortos, ofreciendo tres Lecaps, S30N6, S29E7 y T31Y7, un Boncer X29E7 y un dollar-linked D30O6. La oferta vuelve así a concentrarse en LECAPs y, particularmente, en el tramo corto de la curva, donde existe una necesidad de instrumentos por parte de los FCI luego de varias licitaciones en las que la oferta se había concentrado en vencimientos más largos, llevando a una extensión de la duration de sus carteras de renta fija”, indicó Tessio.
Los analistas de PPI consideraron que, ante la resistencia del mercado a extender duration en un escenario todavía volátil, resulta lógico que el Tesoro haya optado por concentrar la oferta en instrumentos con vencimientos relativamente cortos.
“No creemos que las autoridades quieran sumar presión adicional al mercado cambiario a través de un rollover bajo. Por eso, esperamos que la renovación se ubique cerca del 100%”, dijeron.
Inversiones en pesos
La licitación llega en un momento de elevada volatiliad en el mercado de bonos en pesos.
En el corto plazo, las tasas en pesos mostraron un fuerte aumento de la volatilidad durante agosto, reflejando episodios de mayor tensión de liquidez.
La tasa de repo entre bancos, que había permanecido durante buena parte de los últimos meses en torno al 20% TNA, comenzó a escalar desde fines de julio: pasó de un piso cercano al 20,2% a superar el 25%, y llegó a tocar un máximo reciente de 28,4% TNA a mediados de agosto.
Sin embargo, en las últimas ruedas comenzó a observarse una descompresión de las tasas overnight.
Desde el pico de 28,4%, el repo interbancario retrocedió hasta aproximadamente 23,1% TNA, aunque todavía se mantiene por encima de los niveles cercanos al 20% que dominaron entre marzo y julio.
La señal es de una mejora reciente de la liquidez en pesos, aunque el mercado monetario continúa operando con tasas más altas y mayor volatilidad que meses atrás.
El hecho de que las tasas se hayan desplazado al alza, marca un mejor punto de entrada para los bonos en pesos, aunque también plantea un desafío por la volatilidad evidenciada en las curvas en pesos.
Según sostuvo Yarde Buller, para aquellos que busquen llevar a cabo una estrategia de cash management, luce atractivo posicionarse en la Lecap del 30 de noviembre (S30N6) al 2,15% TEM.
“Las tasas reales implícitas en el tramo corto de la curva de Lecap siguen muy empinadas, haciendo atractivo estirar algo la duration en carteras de cash management. Especialmente considerando que la excelente marcha de los datos de alta frecuencia de inflación, que se mantienen muy alineados con nuestra proyección de 1,5% m/m para agosto, da un soporte importante”, dijo.
Por otro lado, para aquellos que busquen una estrategia de retorno total en pesos, en ese caso Yarde Buller entiende que hay mayor valor en la Lecer del 29 de enero (X29E7) en 5,80% TEA.
“El tramo corto de la curva CER quedó con rendimientos muy atractivos después de las presiones recientes, aunque por debajo de esos niveles preferimos Boncer de diciembre (TZXD6) vía secundario. Por su parte, con los break evens de inflación ya alineados a nuestro escenario base, que hace unos meses era más optimista que el consenso, vemos poco upside en apuestas de compresión en el Boncap de mayo 2027 (T31Y7)”, indicó.
Mirando los break even
Con la actual oferta, queda claro que el Tesoro busca aprovechar la baja de la inflación implícita que descuenta el mercado para extender los vencimientos mediante instrumentos a tasa fija.
Los break evens de inflación surgen de comparar los rendimientos de los bonos nominales con los de los títulos ajustados por CER y funcionan, de manera simplificada, como una medida de la inflación a partir de la cual resulta indiferente invertir en uno u otro instrumento.
Cuando esos break evens caen, significa que el mercado está reduciendo la inflación futura que incorpora en los precios.
En ese escenario, los inversores muestran una mayor predisposición a quedarse con una tasa nominal fija durante períodos más largos, porque perciben un menor riesgo de que una aceleración de los precios termine erosionando el rendimiento real de la inversión.
Para el Tesoro, esto abre una ventana para colocar Lecap o Boncap de mayor plazo y reducir gradualmente la dependencia de instrumentos indexados al CER, al dólar o a tasas variables.
Si las expectativas de desinflación se consolidan, Finanzas puede intentar estirar duration sin necesidad de ofrecer exclusivamente cobertura contra la inflación.
La estrategia, además, tiene una ventaja para la administración de la deuda: permite fijar hoy el costo nominal del financiamiento.
Si la inflación y las tasas continúan descendiendo, el inversor que compró tasa fija puede obtener un rendimiento real más atractivo, mientras que el Tesoro gana previsibilidad sobre sus pagos futuros.
El riesgo aparece si la inflación vuelve a sorprender al alza: en ese caso, el mercado volvería a exigir tasas nominales más elevadas para aceptar instrumentos largos a tasa fija.
Dado que la expectativa de inflación es clave a la hora de determinar la conveniencia en las inversiones, resulta importante analizar lo que muestran los break even.
En ese sentido, las expectativas del mercado apuntan a una continuidad del proceso de desinflación durante los próximos meses.
El mercado espera que el IPC caiga desde niveles superiores al 2% mensual hacia aproximadamente 1,7% en agosto-septiembre, 1,6% en octubre y 1,4% mensual hacia fines de 2026 y comienzos de 2027.
Con una tendencia similar, las expectativas relevadas por el Banco Central se mantienen algo por encima de las implícitas en el mercado.
La mediana de la encuesta anticipa una inflación cercana al 2% en julio, alrededor de 1,8% entre agosto y septiembre, 1,7% en octubre, 1,6% en noviembre, con un pequeño rebote al 1,8% en diciembre, para terminar cerca de 1,7% mensual en enero de 2027.
Damián Vlassich, Team Lead de Estrategias de IOL Inversiones, pone el ojo en las expectativas de inflación hacia adelante a la hora de definir el posicionamiento en pesos.
“En el plano de expectativas de inflación, el dato de julio achicó parcialmente la brecha entre la inflación breakeven implícita en las curvas CER y tasa fija y nuestras propias proyecciones. Pese a esta corrección, seguimos proyectando una inflación esperada por encima de la que descuenta el mercado, motivo por el cual mantenemos la sobreponderación en CER frente a tasa fija equivalente, particularmente en el tramo corto de la curva, donde preferimos X30N6”, dijo.
La curva CER registró en las últimas semanas un nuevo desplazamiento al alza de las tasas reales, reflejando una mayor exigencia de rendimiento por parte de los inversores.
Toda la curva se movió hacia arriba, aunque el ajuste fue particularmente visible en el tramo corto y medio, donde actualmente los bonos llegan a ofrecer tasas reales del 6% al 9% anual.
La suba de las tasas reales implica, como contrapartida, una caída en los precios de los bonos CER y evidencia el endurecimiento de las condiciones financieras en pesos.
El mercado exige hoy una prima real considerablemente mayor para mantener duración, en un contexto de menor liquidez y tasas nominales más elevadas, reduciendo la brecha de rendimiento entre los títulos cortos y los de mayor plazo.
Juan Manuel Franco, economista jefe de Grupo SBS, consideró que el nuevo salto de las tasas cortas vuelve a ofrecer puntos de entrada interesantes para posiciones de carry en Lecap del tramo corto.
Con relación a las inversiones en bonos CER, Franco resaltó que la desaceleración del IPIM de jul-26 aporta un argumento para los constructivos en desinflación, para quienes los duales CER/TAMAR y los floaters puros siguen luciendo como la alternativa superadora frente a la tasa fija larga, mientras que los papeles CER cortos y medios mantienen su atractivo para quienes desconfíen de la velocidad del sendero de precios.
“En todos los casos, seguimos privilegiando duration acotada en pesos hasta tanto se despeje al menos parte de la incertidumbre en materia de liquidez y tasas”, destacó.
Los analistas de Mills Capital señalaron que, con los movimientos de tasas de las últimas semanas, las curvas en pesos están mostrando distintos tipos de oportunidades.
En lo que refiere a la curva a tasa fija, indicaron que con la misma completamente invertida, rindiendo 22,3% TNA (1,87% TEM) en el tramo más corto y alcanzando el 28,2% TNA (2,15% TEM) a mediados del año próximo, surge un arbitraje con la curva CER, el cual se da con una inflación convergiendo al 20,4% interanual para junio de 2027.
“Para que esto suceda, el promedio de las inflaciones mensuales de agosto de 2026 a junio de 2027 debería ser del 1,5%. Dicho en otras palabras, los instrumentos a tasa fija y con ajuste CER rinden exactamente lo mismo si la inflación promedia 1,5% mensualmente hasta mediados del año que viene”, detallaron.
Dentro del universo de bonos CER, remarcan que existen oportunidades en los títulos que vencen dentro del segundo semestre de este año, principalmente octubre (TZXO6), noviembre (X30N6) y diciembre (TZXD6).
“Estos bonos ofrecen rendimientos directos de 4,8%, 7,2% y 8,4%, respectivamente, si la inflación promedio de agosto, septiembre y octubre (meses necesarios para conocer el valor a su vencimiento) es de 1,7% (32,3% interanual). Si en cambio, la inflación promedia el 2% (33,3% interanual), el rendimiento directo sube a 5%, 7,6% y 9%, rendimientos que superan a los de la tasa fija (octubre: 4,4% y noviembre: 6,8% directo)”, dijeron.
Por lo tanto, remarcan que, incluso confiando en el proceso de desinflación, los instrumentos con ajuste CER son preferibles a sus pares a tasa fija.
