Los inversores esperan que la inflación apunte a la baja, empujando a la nominalidad de la macro hacia abajo. Ello vuelve más exigentes a las inversiones en pesos.
Cuanto rinden los bonos en pesos a tasa fija y CER y cual seria el retorno de dichos bonos si se mantienen hasta el vencimiento. Los títulos que prefiere el mercado en medio de la volatilidad de tasas.
Evaluando los rendimientos
El mercado de pesos atraviesa semanas de creciente tensión, con una presión alcista sobre las tasas de corto plazo.
La caución a un día pasó de niveles cercanos al 20% TNA a ubicarse en la zona de 24% a 26% luego de la licitación de fines de julio, mientras que la TAMAR mayorista acompañó ese movimiento y escaló hasta alrededor del 25%, su valor más elevado desde comienzos de abril.
Los inversores evalúan alternativas para los pesos de manera permanente y el mercado sigue encontrando atractivo en los títulos que ajustan por CER en un contexto de expectativas inflacionarias ancladas y con sesgo a la baja.
De esta manera, los analistas de IOL Inversiones realizaron un calculo de cual sería la rentabilidad de posicionarse en bonos CER y mantenerlos al vencimiento, según distintos escenarios económicos y políticos, a la vez que realiza la comparación contra bonos a tasa fija disponible para plazos similares.
En el tramo corto, la Lecer a septiembre (X30S6) rinde alrededor de 24% TNA en los tres escenarios, frente al 24,6% de la Lecap a dicho plazo (S30S6).
El Boncer a octubre (TZXO6) ofrece entre 25,5% y 27,5%, contra aproximadamente 25% de la lecap a dicho plazo (S30O6), mientras que el Boncer a noviembre (TX26) se mueve entre 26,5% y 29%, frente al 26,1% de título a tasa fija (S13N6).
Por su parte, la Lecer a noviembre (X30N6) arroja entre 26% y 28,8%, superando el 25,7% de la Lecap a fin de noviembre (S30N6).
Más adelante, el Boncer a diciembre (TZXD6) presenta rendimientos de aproximadamente 26,9% a 30%, frente al 26,5% del titulo a tasa fija (T15E7).
El boncer a marzo (TZXM7) ofrece entre 27,1% y 31%, mientras que el Boncap a un plazo similar (T30A7) a tasa fija ronda el 27,8%.
Hacia los vencimientos más largos la competencia con la tasa fija se vuelve más ajustada.
El boncer a fin de mayo (TZXY7) rinde entre 25,5% y 29,8%, frente al 28,4% del Boncap a dicho plazo (T31Y7), mientras que el bono CER a junio (TZX27) ofrece entre 26,2% y 30,6%, contra aproximadamente 29,2% del bono a tasa fija (T30J7).
Así, una desaceleración más rápida de la inflación favorece principalmente a la tasa fija en los plazos largos, mientras que una inflación más persistente vuelve más atractivos a los bonos CER, cuyos rendimientos podrían superar el 30% TNA en los escenarios más adversos.
La comparación muestra que los bonos CER ganan atractivo si la inflación se mantiene más elevada o desacelera más lentamente de lo esperado.
En un escenario pesimista, buena parte de la curva ofrece rendimientos cercanos o superiores al 30% TNA, superando en varios casos a las alternativas a tasa fija.
En cambio, si el proceso de desinflación se profundiza, la tasa fija aparece mejor posicionada, especialmente en los vencimientos más largos de 2027.
Por lo tanto, la elección entre ambas curvas depende de la expectativa inflacionaria: mayor desinflación favorece a la tasa fija, mientras que una inflación más persistente inclina la balanza hacia los bonos CER.
Alejandro Fagan, Estratega en Balanz, indicó que, dentro de la deuda en pesos, sigue viendo valor en los bonos CER.
“Nuestra proyección de inflación se mantiene ligeramente por encima de la implícita en el mercado y, por eso, creemos que la curva CER ofrece hoy un mejor desempeño a vencimiento que sus comparables de tasa fija”, afirmó.
En cuanto a los bonos a seleccionar, Fagan remarcó que prefiere el tramo medio de la curva.
“Preferimos estirar algo la duración para capturar mayor carry y aprovechar el roll down. Dentro de ese segmento, destacamos el TZX27. Para perfiles algo más agresivos, también vemos atractivo en el TXMJ9, que ofrece exposición tanto a CER como a TAMAR”, sostuvo.
Por su parte, Natalia Martin, Research de PPI, también se inclina por los bonos ajustados por CER dentro de la deuda en pesos.
“Dado que nuestras proyecciones de inflación se encuentran alineadas con la inflación de indiferencia que descuenta el mercado, nos inclinamos por activos que nos brinden cobertura. Por ejemplo, el TZXM7 ofrece actualmente un rendimiento en torno a CER +6%, lo que refleja una inflación de indiferencia por debajo de la que esperamos. En este contexto, preferimos los instrumentos CER frente a las alternativas a tasa fija”, comentó Martin.
Mirando los break even
Dado que la expectativa de inflación es clave a la hora de determinar la conveniencia en las inversiones, resulta importante analizar lo que muestran los brea leven.
En ese sentido, las expectativas del mercado apuntan a una continuidad del proceso de desinflación durante los próximos meses.
Luego de registros mensuales que llegaron a superar el 3% a comienzos de 2026, la inflación efectiva comenzó a moderarse y el mercado proyecta que esa tendencia continuará.
En ese sentido, el breakeven de inflación implícito en los activos financieros desciende desde niveles superiores al 2% mensual hacia aproximadamente 1,7% en agosto-septiembre, 1,6% en octubre y 1,4% mensual hacia fines de 2026 y comienzos de 2027.
Con una tendencia similar, las expectativas relevadas por el Banco Central se mantienen algo por encima de las implícitas en el mercado.
La mediana de la encuesta anticipa una inflación cercana al 2% en julio, alrededor de 1,8% entre agosto y septiembre, 1,7% en octubre, 1,6% en noviembre, con un pequeño rebote al 1,8% en diciembre, para terminar cerca de 1,7% mensual en enero de 2027.
La principal señal hacia adelante es, por lo tanto, que tanto el mercado como los analistas esperan que la inflación siga bajando, aunque difieren en la velocidad de esa desaceleración.
Por lo tanto, os precios de los activos reflejan un escenario más optimista, con una inflación acercándose al 1,4% mensual hacia fin de año, mientras que las estimaciones del relevamiento del BCRA sugieren una mayor resistencia, con registros todavía en torno al 1,6% a 1,8% mensual.
Damián Vlassich, Team Lead de Estrategias de IOL Inversiones, pone el ojo en las expectativas de inflación hacia adelante a la hora de definir el posicionamiento en pesos.
“En el plano de expectativas de inflación, el dato de julio achicó parcialmente la brecha entre la inflación breakeven implícita en las curvas CER y tasa fija y nuestras propias proyecciones. Pese a esta corrección, seguimos proyectando una inflación esperada por encima de la que descuenta el mercado, motivo por el cual mantenemos la sobreponderación en CER frente a tasa fija equivalente, particularmente en el tramo corto de la curva, donde preferimos X30N6”, dijo.
La curva CER registró en las últimas semanas un nuevo desplazamiento al alza de las tasas reales, reflejando una mayor exigencia de rendimiento por parte de los inversores.
Toda la curva se movió hacia arriba, aunque el ajuste fue particularmente visible en el tramo corto y medio, donde actualmente los bonos llegan a ofrecer tasas reales del 6% al 9% anual.
La suba de las tasas reales implica, como contrapartida, una caída en los precios de los bonos CER y evidencia el endurecimiento de las condiciones financieras en pesos.
El mercado exige hoy una prima real considerablemente mayor para mantener duración, en un contexto de menor liquidez y tasas nominales más elevadas, reduciendo la brecha de rendimiento entre los títulos cortos y los de mayor plazo.
Juan Manuel Franco, economista jefe de Grupo SBS, consideró que el nuevo salto de las tasas cortas vuelve a ofrecer puntos de entrada interesantes para posiciones de carry en Lecap del tramo corto.
Con relación a las inversiones en bonos CER, Franco resaltó que la desaceleración del IPIM de jul-26 aporta un argumento para los constructivos en desinflación, para quienes los duales CER/TAMAR y los floaters puros siguen luciendo como la alternativa superadora frente a la tasa fija larga, mientras que los papeles CER cortos y medios mantienen su atractivo para quienes desconfíen de la velocidad del sendero de precios.
“En todos los casos, seguimos privilegiando duration acotada en pesos hasta tanto se despeje al menos parte de la incertidumbre en materia de liquidez y tasas”, destacó.
Volatilidad de tasas
El mercado de deuda en pesos transita momentos de elevada tensión.
En el corto plazo, las tasas en pesos mostraron un fuerte aumento de la volatilidad durante agosto, reflejando episodios de mayor tensión de liquidez.
La tasa de repo entre bancos, que había permanecido durante buena parte de los últimos meses en torno al 20% TNA, comenzó a escalar desde fines de julio: pasó de un piso cercano al 20,2% a superar el 25%, y llegó a tocar un máximo reciente de 28,4% TNA a mediados de agosto.
Sin embargo, en las últimas ruedas comenzó a observarse una descompresión de las tasas overnight.
Desde el pico de 28,4%, el repo interbancario retrocedió hasta aproximadamente 23,1% TNA, aunque todavía se mantiene por encima de los niveles cercanos al 20% que dominaron entre marzo y julio.
La señal es de una mejora reciente de la liquidez en pesos, aunque el mercado monetario continúa operando con tasas más altas y mayor volatilidad que meses atrás.
El hecho de que las tasas se hayan desplazado al alza, marca un mejor punto de entrada para los bonos en pesos, aunque también plantea un desafío por la volatilidad evidenciada en las curvas en pesos.
Los analistas de Mills Capital señalaron que, con los movimientos de tasas de las últimas semanas, las curvas en pesos están mostrando distintos tipos de oportunidades.
En lo que refiere a la curva a tasa fija, indicaron que con la misma completamente invertida, rindiendo 22,3% TNA (1,87% TEM) en el tramo más corto y alcanzando el 28,2% TNA (2,15% TEM) a mediados del año próximo, surge un arbitraje con la curva CER, el cual se da con una inflación convergiendo al 20,4% interanual para junio de 2027.
“Para que esto suceda, el promedio de las inflaciones mensuales de agosto de 2026 a junio de 2027 debería ser del 1,5%. Dicho en otras palabras, los instrumentos a tasa fija y con ajuste CER rinden exactamente lo mismo si la inflación promedia 1,5% mensualmente hasta mediados del año que viene”, detallaron.
Dentro del universo de bonos CER, remarcan que existen oportunidades en los títulos que vencen dentro del segundo semestre de este año, principalmente octubre (TZXO6), noviembre (X30N6) y diciembre (TZXD6).
“Estos bonos ofrecen rendimientos directos de 4,8%, 7,2% y 8,4%, respectivamente, si la inflación promedio de agosto, septiembre y octubre (meses necesarios para conocer el valor a su vencimiento) es de 1,7% (32,3% interanual). Si en cambio, la inflación promedia el 2% (33,3% interanual), el rendimiento directo sube a 5%, 7,6% y 9%, rendimientos que superan a los de la tasa fija (octubre: 4,4% y noviembre: 6,8% directo)”, dijeron.
Por lo tanto, remarcan que, incluso confiando en el proceso de desinflación, los instrumentos con ajuste CER son preferibles a sus pares a tasa fija.
En el corto plazo, la curva de tasa fija en pesos volvió a desplazarse al alza, con el movimiento concentrado principalmente en los vencimientos más cercanos.
Frente a cinco ruedas atrás (T-5), las tasas cortas subieron desde la zona del 23% a 25% hacia niveles de 25% a 26% TNA, reflejando una mayor exigencia de rendimiento para las colocaciones de corto plazo.
El ajuste fue bastante menor en los vencimientos más largos, que continúan operando alrededor del 27% a 28% TNA.
Como resultado, la curva mostró cierto aplanamiento y en el que la brecha entre las tasas cortas y largas se redujo.
La señal es consistente con un mercado de pesos que continúa demandando una prima mayor en el corto plazo, en un contexto de liquidez más ajustada y mayor volatilidad de las tasas.
Finalmente, Adrián Yarde Buller, economista jefe y estratega de Facimex Valores, en cambio, no ve demasiado atractivo en el tramo largo CER sino que ve mayor valor en el tramo corto.
“Estamos teniendo mucha volatilidad en las tasas de interés reales de corto plazo. Y el mercado todavía no pone en precios el riesgo de un endurecimiento de la política monetaria antes de la elección, lo que podría crear presión adicional. Por eso, en carteras de pesos estamos viendo atractivo en concentrar la exposición en CER en el tramo corto”, indicó.
