"Nos gustan los CER, esperamos que la inflación le ganará a la devaluación"

Se cumple un mes y medio desde el inicio de la crisis de deuda en pesos. En el medio, tuvimos un colapso mayor al 35% en distintos tramos de la curva CER y luego, gracias a intervenciones del BCRA, una fenomenal recuperación.

Actualmente el mercado sigue atento a la dinámica de los bonos CER y los riesgos crediticios detrás de esta curva.

Para entender con claridad la actualidad del mercado de deuda en pesos, El Cronista conversó con Federico Perez, Gerente de Inversiones de Mariva Fondos quien sostuvo que hoy las opciones CER son la mejor opción para los pesos. Allí, en donde más valor encuentra es en el tramo corto de la curva.

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El inicio de la crisis cumple un poco más de un mes de la deuda en pesos. ¿Se normalizó la operatoria?

Tras la reunión que la Cámara de Fondos tuvo con el BCRA, en la que se generó un canal de diálogo, fue posible relajar tensiones.

Desde entonces convivimos en un mercado complicado porque los fondos están sufriendo rescates en forma permanente. Inicialmente el BCRA estaba operando en distintos tramos de la curva y de manera errática. Luego, las conversaciones se intensificaron y se normalizo la operatoria.

El cambio de estrategia del BCRA calmó las aguas...

Exacto. El BCRA se dio cuenta también de que debía estar en toda la curva y en todo momento para traer tranquilidad. Se necesitaba liquidez para que los bonos puedan arbitrar entre si. A partir de ese cambio de estrategia el mercado empezó a funcionar nuevamente. Hoy el mercado, gracias a las compras del BCRA, mejoró su situación y se mejoró la liquidez ante salida de fondos. Claramente hay un comprador detrás y si se corre, otro será el precio de la deuda.

Buen rebote se evidenció en los bonos en pesos...

Vamos 4 semanas seguidas en donde los precios de los bonos en pesos se recuperan. La salida de fondos sigue estando en menor medida, pero sigue estando. Los agentes del mercado estamos todos los días buscando mecanismos para que se reconstruya la confianza en el mercado y de cara a los vencimientos. No sabemos si se va a lograr finalmente pero este es el camino.

¿Se sobreexageró los riesgos de reperfilamiento o los mismos fueron reales?

Es todo una discusión dentro del mercado y creo que esos temores aceleraron la crisis de deuda. Cuando se analizan los números, se llega a la conclusión de que no vemos necesario un reperfilamiento. Es decir, ante las chances de seguir rolleando la deuda (sin evento de default) o reperfilar, el inversor siempre va a preferir el rolleo.

Se reabrió el mercado para lograr un buen rolleo

No está fácil el rolleo de deuda. Por un lado resalto que somos constructivos con los canjes que viene haciendo el tesoro antes de cada licitación. Unas semanas de la licitación se lanza el canje y que si bien es para el BCRA, va reduciendo el vencimiento final. Ese canje previo permitió inferir al mercado de cuánto era la tenencia del sector público y cuánto del privado. Por lo tanto permitió sacar conclusiones sobre la dimensión del vencimiento privado real y los riesgos crediticios detrás. En ese aspecto creemos que se está haciendo un buen trabajo.

¿Ves oportunidades en los bonos en pesos?

El retorno esperado de la deuda en pesos a estos precios es interesante. Sobre todo si se lo compara con otras alternativas de inversión en pesos, más aun con el cepo vigente. No hay alternativas que rindan tanto como una deuda en CER. Incluso bonos CER rindiendo -10% de tasa real, cuando se pone la inflación de julio, se está hablando de tasas nominales del 70%. No hay activos en pesos que rindan eso

¿Los CER son hoy la única opción en inversiones en pesos?

Creemos que la inflación es la variable libre en argentina. Es decir, el tipo de cambio oficial está atado a la decisión de devaluación del BCRA. La tasa Badlar resulta de decisiones del Gobierno en relación a dicha tasa. El contado con liquidación suele estar intervenido via venta de bonos globales o Bonares que controlan las subas del dólar. La inflación es la única variable "libre" en Argentina. A priori, los bonos CER (y a pesar de lo que pasó) sigue siendo interesante y el instrumento que mejor le vemos relación riesgo retorno.

¿Hay riesgos crediticios en otras curvas, como los bonos dólar linked por ejemplo?

No se vio un traslado a precios en riesgos crediticios hacia los bonos dólar linked. No se veía en los bonos dólar linked del Gobierno ese riesgo de reperfilamiento. Somos menos constructivos con los bonos dólar linked ya que creemos que debería reflejar un poco más la volatilidad que se vio en la deuda CER.

¿Para cobertura cambiaria te gustan los bonos dólar linked?

Nos gustan más los armados de sintéticos o bonos corporativos dólar linked. El corporativo dólar linked es difícil de conseguir, o es a muy largo plazo, o es un secundario muy corto plazo que está en dólar linked en -10%

Es decir, que entre CER y Dólar linked, preferís los CER...

Sí. Básicamente porque creemos que la inflación le va a ganar a la devaluación por 20 puntos. Si a la deuda CER +14% le sumamos la inflación y al dólar linked +8% le pongo la devaluación, es más conveniente el CER, asumiendo que es el mismo riesgo crediticio, es decir, del Tesoro. Dentro de la curva CER nos gustan los bonos a 2023.

Pero la curva CER está invertida. Es decir, sigue mostrando riesgos crediticios.

Totalmente, Tiene sentido el dibujo de la curva ya que todo el mundo sigue planteándose qué va a pasar en el próximo Gobierno y si en 2024 hará o no un reperfilamiento. Hay que distinguir las inversiones en cada tramo de la curva. En el tramo largo se opera por paridad (valor de recupero), mientras que en el tramo corto lo haces por tasa (TIR).

Hay demanda por nuevos productos sin riesgo del tesoro...

Exactamente. Eso estamos notando por parte de los clientes. Tras el cepo más estricto vimos muchos clientes que se fueron del T+1 al CER. Y tras la baja de los bonos CER, se dieron cuenta que no era el riesgo que querían. En ese contexto, volver al T+1 y tomar riesgo crediticio del tesoro no los convenció. Allí se planteó que limpiar a los T+1 de todo lo que es soberano y no tener ni Ledes ni Lecer en esa cartera.

¿Cuál fue la estrategia entonces?

Armamos una cartera con bonos corporativos, bonos provinciales a tasa Badlar y un carry de caución, pases, cuentas remuneradas y plazo fijo. El objetivo de la catrera fue la de alcanzar una tasa de Badlar +0% sin riesgo soberano. Eso cayó muy bien con los clientes y el fondo MAF Pesos Plus que relanzamos encontró buenos ingresos de capital.

Las tensiones cambiarias, con la brecha en 140%, siguen pesando sobre la curva Rofex

Sigue habiendo presiones cambiarias. Igualmente consideramos que las tasas implícitas en los tramos más largos es lo que está alto. El diferencial entre el corto de 67% con 80% de largo que quedo muy alta. Esto puede estar explicando mayores expectativas devaluatorias en el tercer trimestre, estacionalmente bajo en liquidaciones del agro.

¿Conviene cubrirse entonces?

Tiene sentido pero depende la estrategia. A nuestro entender, creemos que no vale la pena pagar 85% a tres meses, sino que conviene más hacer pagar el 67% e rolleandolo mes a mes. Es decir, quien necesite cubrirse de la devaluación de cara a septiembre, conviene rollear mes a mes vez de pagar 85% hoy.

La falta de acumulación de reservas gatilla temores cambiarios...

Es cierto. El BCRA no acumula reservas y los dólares no aparecen. Además, viene el periodo en el que no van a aparecer estructuralmente. Crecen también las compañías sin acceso al oficial de importaciones. El tema con la devaluación es que nunca sabes cuándo puede haber un salto y el mercado está muy posicionado del lado comprador y hay un solo vendedor, es decir, el BCRA.

Los bonos en dólares no encuentran piso...

Allí vemos que el distres es crónico. La baja en los bonos en dólares lo explica el ruido local y se suma la suba de tasas en el mundo. A ello hay que sumarle que la situación se puede complicar si el mundo encara un hard landing de la economía. Por otro lado, la posición técnica en la deuda sigue siendo mala y es muy difícil de limpiar. Entre 2015 a 2018, Argentina colocó u$s 40.000 millones en bonos. No se limpia la posición técnica por si sola.

¿Compras bonos en dólares en estos precios?

No. No por ahora. No nos queda clara la dinámica. Si el escenario electoral mejora, sí. Hablando con inversores de afuera y el humor de los Globales creemos que es más conveniente ver, que pague otro por ver. A menos que antes tengamos una señal fiscal, una baja del déficit o que haya algo concreto para cambiar el view y animarse a comprar. Por ahora no lo veo.