Se ha evidenciado un desplazamiento al alza en las curvas de bonos en pesos. Dicho movimiento fue más fuerte en el corto plazo respecto de la dinámica en las tasas más largas.
Así, la curva a tasa fija adquiere una forma plana. Qué significa dicho movimiento y donde están viendo oportunidades los analistas.
Curva plana en la deuda en pesos
En el arranque de la semana volvió a observarse presión sobre las tasas de corto plazo. La caución a un día avanzó de 24,4% a 25,4% TNA, una suba de 100 puntos básicos frente al cierre del viernes.
De esta manera, alcanzó su nivel más elevado desde febrero, dejando de lado el episodio puntual de tensión registrado en junio.
La misma dinámica se reflejó en el mercado interbancario.
La tasa de repo entre bancos, excluyendo al BCRA, aumentó 80 puntos básicos hasta 25,9% TNA. En paralelo, el dólar oficial avanzó 0,5% hasta $1.495, registrando su mayor incremento diario desde el 3 de agosto.
El endurecimiento de las condiciones de liquidez rápidamente se trasladó a las curvas de deuda en pesos. Las LECAP con vencimientos hasta noviembre de 2026 registraron una suba promedio de 62 puntos básicos en sus rendimientos, con una mayor presión sobre los vencimientos más largos.
En términos de precios, las LECAP con vencimiento hasta octubre retrocedieron hasta 0,4%, mientras que las de noviembre mostraron bajas de hasta 0,6%, como ocurrió con la S30N6.
Los BONCAP, en cambio, mostraron un ajuste más moderado: sus rendimientos aumentaron 16 puntos básicos en promedio, mientras que los precios retrocedieron hasta 1,1%.
La presión también alcanzó a los instrumentos ajustados por inflación. La curva CER registró una suba promedio de 83 puntos básicos en sus tasas, confirmando que el movimiento no quedó limitado a los títulos a tasa fija.
Lo interesante de este comportamiento es el impacto que tuvo en la forma y nivel de la curva de bonos en pesos
Se ha evidenciado un desplazamiento generalizado hacia arriba de la curva de tasa fija, reflejando un fuerte aumento de los rendimientos exigidos por el mercado.
Desde la licitación del 29 de julio hasta el 18 de agosto, la curva pasó de ubicarse aproximadamente entre 24% y 27% de TIR a niveles cercanos al 30%-31%, con el ajuste más intenso concentrado en los instrumentos de menor duration.
El cambio más relevante está justamente en la nueva forma de la curva. A fines de julio presentaba una pendiente claramente positiva: los bonos más largos rendían más que los cortos.
Ahora, la curva luce mucho más plana, con rendimientos relativamente similares a lo largo de buena parte de los vencimientos.
Esto implica que el tramo corto se ajustó proporcionalmente mucho más que el largo.
En términos de mercado, el aplanamiento sugiere que la tensión está concentrada principalmente en el corto plazo.
Los inversores exigen una prima mucho mayor para permanecer en pesos en los vencimientos inmediatos, en un contexto de tasas overnight más elevadas y mayor presión cambiaria.
Al mismo tiempo, el hecho de que las tasas largas hayan subido menos indica que el mercado, por ahora, no está extrapolando con la misma intensidad esa tensión hacia los plazos más largos.
Parte de este comportamiento se debe a la falta de liquidez en el sistema en el corto plazo, lo cual encarece el costo del dinero.
Los analistas de Max Capital, remarcaron el hecho de que la curva en pesos ahora se muestre con una forma bastante plana.
“Las tasas más cortas se han alineado con las tasas de mercado, donde la liquidez en general ha sido abundante debido a las compras de USD no esterilizadas, la principal herramienta de expansión”, dijeron.
Además, remarcaron que la última licitación de julio, sin embargo, generó una absorción neta, pese a la decisión del gobierno de colocar liquidez en los bancos comerciales, que tuvieron que comprar algunas letras.
“Hasta entonces, las condiciones de abundante liquidez habían sido suficientes para llevar las tasas del tramo corto hacia el piso del corredor de tasas del 20% al cual el Banco Central absorbe liquidez, convirtiendo a la autoridad monetaria en la última responsable de las tasas de corto plazo. El resultado ha sido un aumento de las primas por plazo”, detallaron.
Natalia Martin, Research PPI, explicó que la ampliación de tasas que vimos en las últimas semanas respondió, en buena medida, a un contexto de menor liquidez en el sistema.
“Nuestro proxy de exceso de liquidez, el stock de repos a un día de los bancos con el BCRA se ubica en torno a $0,8 billones, todavía en niveles históricamente bajos. Esta menor disponibilidad de pesos terminó presionando tanto a las tasas overnight como al resto de la curva”, advierte.
En este contexto, Martin entiende que para evaluar si los niveles actuales de tasas representan una oportunidad sostenible, la clave pasa por cómo evolucione la liquidez.
Faltante de pesos y tasas al alza
El faltante de pesos se percibe en las colocaciones de muy corto plazo de los bancos en el BCRA.
Se ha registrado una muy fuerte contracción de los pasivos remunerados del BCRA, que actualmente se ubican en torno a $0,83 billones, lo cual es un nivel muy por debajo del promedio de 2026, cercano a $2,59 billones.
La caída implica que existe menos liquidez excedente dentro del sistema financiero colocada a muy corto plazo en el Banco Central.
En otras palabras, los bancos cuentan con un colchón de pesos remunerados sensiblemente menor que durante buena parte del año.
Esto vuelve al mercado monetario más sensible ante movimientos puntuales de liquidez: una mayor demanda de pesos o una absorción de fondos puede generar movimientos más bruscos en las tasas.
Para las tasas de interés, el efecto es principalmente alcista y de mayor volatilidad en el corto plazo.
Con menos liquidez disponible, los bancos tienen menor capacidad para prestarse fondos entre sí, por lo que tasas como la caución y el repo pueden subir rápidamente ante episodios de escasez de pesos.
Esto ayuda a explicar por qué las tasas overnight vienen mostrando presión y por qué esa tensión termina trasladándose también a las LECAP y otros instrumentos de corto plazo.
Dicha tensión en las tasas de corto plazo luego se traslada a la curva de bonos en pesos y el mercado luego revalúa las oportunidades de inversión.
Juan Manuel Franco, economista jefe de Grupo SBS, señaló que la forma de la curva de bonos en pesos responde a un contexto de faltante de pesos en el mercado.
A su vez, remarca que, a estos niveles de tasa, sigue favoreciendo bonos cortos y para bonos largos, favorece los duales o bonos TAMAR.
“Las curvas en pesos vienen presionadas durante lo que va de agosto, en un contexto de liquidez más restrictiva. Mirando la curva de tasa fija, no vemos mucho diferencial por plazo que pueda aprovecharse por lo que quienes esten dispuestos a asumir riesgo cambiario pueden ver atractivo en el carry con papeles muy cortos. Para estirar duration, preferimos los TAMAR puros o los duales CER/TAMAR, con spreads interesantes”
Por su parte, Alejandro Fagan, Estratega en Balanz, coincidió en que el aplanamiento de la curva de tasa fija responde a condiciones de liquidez más ajustadas.
“El faltante de pesos se tradujo en tasas a un día más elevadas que, luego de mantenerse desde abril en torno a 20% TNA ya se ubican cercanas a 25%. Esta situación impactó sobre las curvas en pesos, pero sobre todo en el tramo más corto, lo que implicó un aplanamiento de la curva”, indicó.
Por otro lado, Fagan detalló que, si bien este comportamiento mejoró el punto de entrada para las curvas en pesos, pero dadas sus proyecciones de tipo de cambio, prefiere las curvas de bonos en dólares.
Pesos más rendidores
Actualmente, los instrumentos de muy corto plazo rinden alrededor de 1,9% a 2,0% TEM, mientras que en los vencimientos cortos e intermedios las tasas se concentran mayormente en la zona de 2,0% a 2,05% mensual.
Hacia durations más largas, los rendimientos se ubican aproximadamente entre 2,05% y 2,08% TEM.
Es decir, la mayor parte de la curva quedó comprimida en un rango relativamente estrecho de tasas.
En síntesis, hoy el mercado paga aproximadamente 2% mensual prácticamente desde el corto hasta el mediano plazo, y sólo ofrece una prima relativamente pequeña por extender duration.
La nueva forma de la curva refleja, por lo tanto, una mayor tensión concentrada en los vencimientos inmediatos, mientras que el tramo largo mostró un ajuste mucho más moderado e incluso se encuentra por debajo de algunos niveles observados a fines de julio.
Bajo este contexto, el mercado vuelve a evaluar las oportunidades en pesos.
Matias Waitzel, socio de AT Inversiones, explicó que el aplanamiento de la curva de tasa fija muestra que el mercado hoy exige rendimientos relativamente similares a lo largo de distintos vencimientos.
En este contexto, Waitzel considera que las tasas en pesos vuelven a lucir atractivas, especialmente para inversores con necesidades concretas de liquidez.
“Para manejo de tesorería, nuestra recomendación es aprovechar estos niveles intentando calzar el vencimiento del instrumento con la fecha en la que se van a necesitar los fondos. De esta manera se puede capturar una tasa atractiva evitando asumir duration o riesgo de precio innecesario”, detalló.
También se observó un desplazamiento hacia arriba de la curva TAMAR respecto de comienzos de julio, señal de que el mercado pasó a exigir márgenes mayores sobre la tasa de referencia.
En los instrumentos de menor duration, los spreads se ubican actualmente en torno al 2% a 4% TNA, mientras que un mes atrás algunos títulos incluso operaban con márgenes negativos.
Finalmente, Gonzalo Eduardo Lorenzo, CFA y Fund Manager at Schroders, agregó que la dinámica de tasas ya no se explica únicamente por el nivel de rollover.
Entre las causas, Lorenzo detalló que la presión en las tasas en el tramo corto se suman otros factores como la presión sobre la liquidez en pesos que genera la venta de instrumentos dollar-linked por parte del BCRA, un menor ritmo de acumulación de reservas y un manejo más discrecional de la operatoria REPO por parte del Tesoro.
“En el tramo largo, la intención del Tesoro de estirar vencimientos más allá de 2027 agrega presión adicional por sobreoferta de títulos. La combinación llevó al mercado a exigir una prima mayor tanto por mantener títulos en pesos como por tomar duration. El desafío es que un endurecimiento excesivo de las condiciones monetarias puede terminar impactando sobre el crédito y la actividad”, dijo.
Desde el lado de las inversiones, Lorenzo entiende que el ajuste de las tasas mejoró el carry disponible en pesos y genera oportunidades para el cash management, especialmente en instrumentos de corto plazo.
“En nuestras carteras en pesos de corto plazo, mantenemos un sesgo hacia los instrumentos indexados por CER, por encima de la tasa fija pura. La tasas real positiva que se captura en los tramos noviembre y diciembre nos parece atractiva, sobre todo cuando se combina con posiciones un poco más margas. En todos los casos, evitamos extender las posiciones más allá de marzo de 2028 para no asumir prematuramente la volatilidad que genera un contexto monetario que no sabemos si es todavía transitorio”, indicó.
