El diferencial entre las tasas de los bonos que vencen antes y después de las elecciones se acrecienta. Las distintas curvas ponen en precios los riesgos electorales de 2027.
El deterioro de la imagen del gobierno genera dudas entre los inversores y esto se expresa en las curvas en pesos. Cuáles son las variables que analiza el mercado rumbo a 2027.
Tasas al alza
El mercado de bonos en pesos incorpora cada vez más los riesgos electorales.
Dichos riesgos se perciben en las distintas curvas en pesos, así como también en la renta fija en dólares.
Dentro de la curva de bonos ajustados por TAMAR, la misma muestra una marcada pendiente positiva, con rendimientos que aumentan a medida que se extiende la duración.
En los instrumentos más cortos, de hasta aproximadamente un año, los márgenes sobre TAMAR se ubican mayormente entre 2% y 4%, mientras que al avanzar hacia vencimientos más largos el premio exigido por el mercado aumenta considerablemente.
El salto resulta particularmente visible a partir de una duración cercana a 1,5 años ya que el TMF28 presenta un margen próximo al 8,1%, mientras que los bonos duales TAMAR/CER pasan de niveles cercanos al 8,2% en el TXMJ8 hasta aproximadamente 9,8% en el TXMU0, con una duration cercana a cuatro años.
De esta manera, el mercado exige entre 6 y 7 puntos porcentuales adicionales de margen para extenderse desde los instrumentos más cortos hacia los tramos largos de la curva.
La pendiente refleja que los inversores continúan demandando una prima elevada por asumir mayor duración y riesgo en pesos.
En otras palabras, pese a que los instrumentos largos ofrecen spreads considerablemente superiores, el mercado requiere una compensación creciente para quedar expuesto durante más tiempo a la evolución de las tasas locales.
La compensación por asumir mayor riesgo esta asociado hoy en día al calendario electoral.
Es decir, el mercado le pide mayores tasas a los bonos como compensación para afrontar las elecciones y encarar dicho evento sumamente incierto y que puede generar un cambio en las condiciones macroeconómicas de corto y mediano plazo.
Los analistas de Max Capital remarcaron que si bien las elecciones están demasiado lejos, se percibe que tanto los analistas como los inversores externos están ahora más atentos a las encuestas que sugieren algún tipo de paridad estadística en un eventual balotaje.
Como resultado de ello, desde Max Capital advierten que la curva de spreads se ha empinado en el margen, incorporando mayores probabilidades de default para los plazos más largos.
“La mayoría de los indicadores sugieren que la popularidad del presidente Milei se ha deteriorado en los últimos meses, aunque todavía mantiene niveles sólidos de aprobación, por encima del 35%. Al ser el oficialismo, esto lo convierte en el favorito para las elecciones presidenciales del próximo año, pero de ninguna manera elimina los riesgos electorales” remarcaron.
De cualquier manera, destacan que las valuaciones actuales descuentan continuidad de las políticas actuales con una probabilidad relativamente elevada, de alrededor del 80%.
“Llegamos a esta conclusión al analizar las valuaciones binarias tanto en un escenario de continuidad como en uno de cambio, en el que retorna el populismo. Actualmente, no parece haber espacio para un candidato de centro, que representa menos del 20% de la base electoral según las distintas alternativas”, dijeron.
Cuando se analiza la curva CER, se ha evidenciado también un fuerte cambio en las expectativas del mercado sobre las tasas reales hacia 2027.
La curva de bonos CER tiene una pendiente fuertemente positiva y empinada, por lo que cuanto más largo es el plazo del bono, mayor es la tasa real que exige el mercado.
Los instrumentos más cortos rinden alrededor de 2% real, mientras que los vencimientos de 2027 se mueven aproximadamente entre 5% y 7% y los bonos de 2028 llegan a ofrecer tasas reales cercanas al 8%-9%.
Lo más relevante es que el salto de rendimientos se hace especialmente visible después de 2027.
Esto significa que los inversores piden una prima considerablemente mayor para quedarse en deuda CER de mayor plazo. Por ejemplo, pasar de bonos cortos con tasas reales del 2%-4% a títulos de 2028 implica obtener rendimientos cercanos al 8%-9%.
Es decir, el mercado no solamente está haciendo una apuesta sobre la inflación sino que también exige una mayor compensación por prestarle al Tesoro a plazos que se extienden más allá de 2027.
Adrián Yarde Buller, economista jefe de Facimex Valores, consideró que la curva pesos incorpora cierto riesgo de rollover a mediano plazo.
La curva CER forward anticipa que hacía septiembre de 2027 los rendimientos serían más altos en los bonos cortos, cerca del 15%, y bajarían hacia el 11% en los plazos más largos, configurando una curva invertida.
A su vez, el break-even entre bonos CER y TAMAR se ubica cerca de 0%, lo que indica que el mercado espera que la TAMAR prácticamente empate con la inflación hacia septiembre de 2027, incluso con una tasa real levemente negativa.
“Estos datos reflejan que el leve estrés que descuenta el mercado para la curva CER en septiembre de 2027 no se explica por la expectativa de un endurecimiento de la política monetaria, ya que no se observan por el momento valores elevados para la tasa TAMAR real break-even entre ambas curvas. Más bien, pareciera estar en precios cierto riesgo de rollover”, detalló.
Rodrigo Benítez, economista jefe de Grupo ST, advierte que los procesos electorales en Argentina tienen un impacto muy alto.
Según Benítez, actualmente existen varios datos de mercado que nos permiten ver las expectativas de los inversores.
El primero es el nivel de tasa real que exigen para ir a posiciones más largas.
“Posiciones CER que vayan más allá del cambio de gobierno muestran tasas reales del 8% promedio. Esa es la exigencia del mercado en término de rendimientos reales, que baja al 6,5% cuando se trata de títulos que tengan ajuste Dual (CER-Tamar)”, dijo.
Además, detalló que cuando se valúan esos activos en la curva Tamar, lo que muestran los precios es niveles de spread sobre que son en promedio 3,5 puntos mayores a los de la curva CER.
“Ese spread se explica en parte por la incertidumbre del nivel de las tasas reales de interés, que por ciclos largos han sido negativas en términos reales. Por lo tanto, se exige mayor premio en esa curva para asegurar rendimientos reales”, sostuvo.
Finalmente, el escenario de estrés también se percibe en la curva de bonos en dólares.
La tasa forward entre los bonos soberanos AO27 y AO28 registró una fuerte suba durante las últimas semanas y alcanzó el 15,1%, mientras que la tasa implícita entre los Bopreales (BPB7D y BPB8D) se mantuvo mucho más estable, actualmente en torno al 10,2%.
La divergencia implica que los inversores están exigiendo una prima cada vez mayor para extenderse en deuda del Tesoro desde 2027 hacia 2028.
En cambio, esa mayor percepción de riesgo no se observa con la misma intensidad en los títulos emitidos por el BCRA.
La brecha entre ambas tasas forward se acerca así a 5 puntos porcentuales, cuando meses atrás era considerablemente menor.
El movimiento refuerza la señal que también aparece en otras curvas soberanas, es decir, el mercado está encareciendo especialmente el financiamiento del Tesoro en los plazos posteriores a 2027.
Más que un deterioro generalizado de todos los instrumentos argentinos, los precios reflejan una mayor cautela sobre el riesgo soberano de más largo plazo y una creciente demanda de rendimiento para quedar expuesto a vencimientos de 2028.
Los analistas de Mills Capital resaltan que el spread entre el AO27 y el AO28 es el proxy más directo del riesgo político implícito en la curva argentina y que el diferencial de tasas entre ambos títulos captura cuánto “cobra” el mercado por cruzar la frontera electoral.
Hoy el spread está en 446 puntos ya que el el AO27 subió a 4,66% (+48 puntos) pero el AO28 saltó a 9,12% (+172 puntos).
En esa línea, desde Mills Capital remarcan que el tramo que vence antes de la elección se movió poco y todo lo que está del otro lado de la elección sufrió mucho más.
“El AL41 pasó de 8,64% a 11,11%, casi 250 puntos básicos de ampliación en un mes. El AE38, de 8,86% a 10,65%. Es la definición clásica de empinamiento de curva por riesgo político: el mercado le pone un precio creciente a la incertidumbre sobre quién gestiona la deuda a partir de 2028. La velocidad del repricing en el tramo largo muestra que el mercado está más sensible al riesgo de discontinuidad política”, dijeron.
Mirando la confianza
Dada la proximidad cada vez más palpable de las elecciones, el mercado comienza a poner mayor atención en las encuestas y en las mediciones de humor social.
En julio, el Índice de Confianza en el Gobierno (ICG) de la UTDT cayó 2,6 puntos porcentuales hasta 38,8%, mientras que la medición de AtlasIntel también mostró una baja de 2,6 puntos en la aprobación de Javier Milei, hasta 37,1%.
La encuesta de la UdeSA registró una dinámica similar, aunque en agosto mostró una leve recuperación.
Para el mercado, la evolución de estos indicadores es relevante porque funciona como un termómetro del riesgo político y electoral. Las mediciones de confianza se mantienen ligeramente por debajo de niveles históricamente asociados con la reelección, por lo que los inversores siguen de cerca su evolución ante el posible impacto sobre las expectativas, los activos argentinos y las decisiones de inversión.
Juan Manuel Franco, economista jefe de Grupo SBS, explicó que la dinámica de las variables de la economía real es clave para el humor social y las mismas irán ganando peso relativo en la discusión de mercado a medida que nos adentremos en el ciclo electoral 2027.
“La imagen del Gobierno a mínimos de la gestión, la mora de familias en niveles récord y unos salarios reales que no despegan componen un trasfondo que los inversores ponderarán cada vez más a medida que el ciclo electoral 2027 se aproxime, dado que de allí dependerá la lectura política que el electorado haga del programa”, afirmó.
El equipo de analistas de Cohen remarcó que existen drivers clave que mira hoy el mercado entre las que se destacan la continuidad en el proceso de compras de reservas, las cuentas externas, el regreso a los mercados de deuda global, la continuidad de las reformas y las elecciones de 2027.
Desde la compañía remarcan que es sobre este último punto donde se interrumpe la certeza y donde el mercado asigna el precio.
“La imagen del Gobierno viene en baja, afectada por una actividad que no repunta y por salarios que apenas superan a la inflación, y eso se refleja en la curva: los bonos que vencen después del mandato rinden bastante más que los cortos, una prima que descuenta el riesgo de que el programa pierda continuidad tras las urnas. Las reformas, las reservas y el acceso al mercado terminan descansando, en el fondo, sobre esa misma incógnita”, afirmaron.
El deterioro de la confianza en el Gobierno se concentra principalmente entre los jóvenes de 18 a 29 años, donde el indicador cayó con fuerza y se ubicó por debajo de los niveles registrados durante la gestión de Mauricio Macri. En cambio, entre los mayores de 50 años la pérdida de apoyo fue más moderada.
La evolución del segmento joven será clave en los próximos meses, ya que fue uno de los principales pilares electorales del oficialismo en 2023 y su recuperación podría resultar determinante de cara al próximo calendario electoral.
Desde Adcap Grupo Financiero también ponen el ojo en los indicadores de confianza al Gobierno siendo este un driver clave para los activos locales.
Según remarcaron desde Adcap Grupo Financiero, el mercado descuenta una probabilidad del 83% de reelección de Milei.
Aun así, entienden que resulta muy pronto para extraer conclusiones firmes sobre las elecciones de 2027 a partir de este indicador.
“El deterioro del indicador merece seguimiento, aunque por sí solo aporta poca información sobre el desenlace electoral de 2027. La experiencia del gobierno de Mauricio Macri constituye una referencia útil ya que el ICG cayó casi de manera ininterrumpida hasta abril de 2019, pero en las elecciones generales Cambiemos logró retener la mayor parte de los votos obtenidos en las legislativas, aunque no le alcanzó para ganar”, comentaron.
En el corto plazo, la confianza en el Gobierno muestra señales de estancamiento. Tras la recuperación observada desde los mínimos de 2023, el indicador perdió impulso y actualmente se ubica cerca de los 38 puntos, sin lograr consolidar un rebote hacia los máximos recientes.
El dato resulta relevante porque el nivel actual se encuentra muy cerca de la referencia electoral de 2007, aunque todavía lejos de los niveles superiores a 50 puntos registrados en 2011. Para el mercado, la evolución de la confianza será una variable política clave a monitorear de cara al próximo ciclo electoral.
Los analistas de IEB realizan un análisis similar y entienden que luce determinante que la incipiente mejora en la calidad de las carteras bancarias se traduzca en una recuperación del crédito.
“Mientras los préstamos comerciales muestran cierta recuperación (adelantos y documentos), las líneas destinadas al consumo (tarjetas y personales) caen desde oct-25. La evolución de este frente será clave de cara al año electoral”, dijeron.
