Se evidencia en las ultimas semanas como los bonos soberanos argentinos muestran una trayectoria opuesta a los de emergentes. Esto sugiere que la renta fija local está sufriendo más que sus pares y que existen drivers locales que estan jugando en contra de los bonos soberanos argentinos.
Las caidas acumuladas desde los maximos ya supera el 5% en todos los tramos de la curva. Donde ven oportunidades los analistas en medio del ajuste.
La deuda sufre
En las últimas semanas, los bonos argentinos volvieron a mostrar un deterioro relativo frente a otros créditos comparables.
Los bonos soberanos argentinos en dólares muestran un claro deterioro en el corto plazo, con números rojos generalizados.
En la última semana, las pérdidas van desde 0,6% en el Global 2029 (GD29), hasta 2,4% en el Global 2046 (GD46).
En particular, el castigo se intensifica a medida que aumenta la duration ya que mientras que los bonos cortos (Global 2029 y 2030) caen entre 0,6% y 1%, los títulos más largos muestran mayores bajas ya que el Global 2035 (GD35) cae 1,9%, el Global 2038 (GD38) pierde 2%, el Global 2041 (GD41) retrocede 2,1% y el Global 2046 (GD46) desciende 2,4%.
Esta dinámica acompañó la reciente escalada del riesgo país, que volvió a superar los 500 puntos básicos.
Por su parte, el balance del último mes es todavía más negativo.
Mientras los bonos cortos GD29 y GD30 retroceden alrededor de 0,8% y 1%, respectivamente, el tramo medio y largo acumula pérdidas mucho mayores.
El GD35 baja -5,4%, el GD38 pierde -5%, el GD41 cae -5,7% y el GD46 retrocede -6,3%.
La curva muestra así que el mercado está castigando especialmente a los títulos de mayor plazo, reflejando una mayor aversión al riesgo y una menor disposición a extender duration.
Además, el desempeño argentino contrasta con el de la deuda emergente global.
El índice de deuda en dólares de mercados emergentes (EMB) gana 1,2% en la última semana y apenas pierde 0,4% en el mes, mientras que el ETF de deuda emergente high yield (HYEM) avanza 0,2% semanal y 0,1% mensual.
Esto sugiere que la caída de los Globales no puede explicarse únicamente por el contexto externo y que existe un componente de riesgo específicamente argentino que está ampliando el castigo.
Los analistas de IEB remarcan que la renta fija argentina se despegó del acople que venía mostrando respecto a la volatilidad en el frente internacional.
En ese sentido, explicaron que el motivo detrás de esto no es claro ni mono causal, y parece haberse combinado un menor apetito por el riesgo que trajo el endurecimiento de las condiciones financieras globales, algunas encuestas políticas acerca de la aprobación del oficialismo de cara a las próximas elecciones; la discusión pública muy metida en la contienda electoral de octubre del año que viene y datos de actividad que, a priori, muestran la vigencia de la economía a dos velocidades.
La debilidad de los bonos viene acompañado de un repunte del riesgo país, que en el corto plazo volvió a superar la barrera de los 500 puntos básicos y alcanzó los 506 puntos, su mayor nivel desde comienzos de junio.
El movimiento implica una reversión significativa frente a los niveles cercanos a 400 puntos que había alcanzado semanas atrás: solo durante agosto, el indicador acumula una suba de alrededor de 80 puntos básicos.
Además, queda en evidencia la divergencia creciente respecto del riesgo emergente global.
Mientras el riesgo argentino volvió a subir con fuerza, el EMBI+ se mantiene relativamente estable y actualmente ronda los 219 puntos. Esto refuerza la idea de que la corrección reciente de los bonos tiene un componente principalmente doméstico, con el mercado volviendo a exigir una mayor prima para asumir riesgo argentino.
Los analistas de PPI también resaltaron que el mercado de deuda local está operando de manera contraria a sus pares y remarcan que dicha divergencia sugiere que los factores idiosincráticos continúan pesando sobre el desempeño de la deuda local.
Así, queda en evidencia que el riesgo país soberano argentino apuntó al alza, mientras que la renta fija global se mantuvo estable, lo cual los deja en una situación de peor performance respecto de sus pares.
“A principios de agosto, los Globales acumulaban desde fines de mayo una outperformance cercana al 5,4% respecto de este valor de referencia, mientras que, al cierre de ayer, ese gap se había reducido a apenas 1,1%”, remarcaron desde PPI.
La conclusión del castigo de los bonos soberanos argentinos puede ser analizado en términos generales (observando la dinámica del riesgo país), o en casos puntuales, al evidenciar la evolución del rendimiento de un bono puntual dentro de la curva y compararlo contra otros títulos similares de emisores comparables.
Los analistas de Max Capital resaltaron que los bonos soberanos locales siguen mostrando una dinámica peor que sus pares.
En particular, compararon la dinamica del bono de referencia argentino a 2038 (el Global 2038) contra bonos comparables.
En ese sentido, el analisis de Max Capital destaca que el rendimiento del Global 2038 (GD38) regresó hacia la zona del 10%, mientras que el promedio de los bonos soberanos con calificación B- se mantiene cerca del 8%.
Como consecuencia, el spread frente a comparables se amplió con fuerza y volvió a ubicarse en torno a los 150 puntos básicos, después de haber caído hacia los 40-50 puntos a comienzos de julio.
El movimiento marca un cambio respecto de la fuerte compresión observada entre mayo y julio, cuando las mejoras en la calificación crediticia ayudaron a reducir la prima de riesgo argentina.
En el corto plazo, el mercado volvió a exigir un premio considerablemente mayor para mantener deuda local, en un contexto en el que se combinan un escenario global de mayor aversión al riesgo y una creciente incertidumbre vinculada al frente electoral.
La señal relevante es que Argentina está volviendo a desacoplarse negativamente de otros soberanos de riesgo similar.
Si esta brecha continúa ampliándose, la recuperación de los bonos podría quedar condicionada hasta que disminuya la incertidumbre local o mejore el apetito global por activos de riesgo.
Riesgo político
El mercado de bonos en pesos incorpora cada vez más los riesgos electorales ya que los bonos que vencen antes de las elecciones operan con tasas sustancialmente mas bajas que las que vencen luego de las elecciones.
Dentro de la curva soberana argentina, existe actualmente una marcada pendiente positiva y en la que sobresale que el mercado exige una tasa considerablemente mayor para extenderse desde los vencimientos cortos hacia los largos.
Entre los Globales, por ejemplo, el GD29 rinde cerca de 4,8% y el GD30 6,1%, mientras que los títulos de mayor duration —GD35, GD38, GD41 y GD46— ofrecen rendimientos de alrededor de 8,8% a 9%.
Es decir, entre el GD29 y los Globales largos existe actualmente un diferencial de aproximadamente 400 puntos básicos.
En los Bonares la lógica es similar, aunque las tasas son más altas.
El caso más evidente es el AO27, que actualmente rinde menos de 5% anual en dólares —en torno al 4%-4,5% según la referencia utilizada—, mientras que el AL30 se ubica cerca de 7% y los Globales más largos ofrecen tasas del orden del 9% anual.
De esta manera, entre el AO27 y los bonos largos existe una brecha que puede superar los 400 puntos básicos.
La diferencia refleja que el mercado asigna una probabilidad de repago mucho mayor a los compromisos de corto plazo, mientras continúa exigiendo una prima elevada para extender duration y quedar expuesto al riesgo argentino durante varios años.
El movimiento refuerza la señal que también aparece en otras curvas soberanas, es decir, el mercado está encareciendo especialmente el financiamiento del Tesoro en los plazos posteriores a 2027.
Más que un deterioro generalizado de todos los instrumentos argentinos, los precios reflejan una mayor cautela sobre el riesgo soberano de más largo plazo y una creciente demanda de rendimiento para quedar expuesto a vencimientos de 2028.
Los analistas de Mills Capital resaltan que el spread entre el AO27 y el AO28 es el proxy más directo del riesgo político implícito en la curva argentina y que el diferencial de tasas entre ambos títulos captura cuánto “cobra” el mercado por cruzar la frontera electoral.
Hoy el spread está en 446 puntos ya que el el AO27 subió a 4,66% (+48 puntos) pero el AO28 saltó a 9,12% (+172 puntos).
En esa línea, desde Mills Capital remarcan que el tramo que vence antes de la elección se movió poco y todo lo que está del otro lado de la elección sufrió mucho más.
“El AL41 pasó de 8,64% a 11,11%, casi 250 puntos básicos de ampliación en un mes. El AE38, de 8,86% a 10,65%. Es la definición clásica de empinamiento de curva por riesgo político: el mercado le pone un precio creciente a la incertidumbre sobre quién gestiona la deuda a partir de 2028. La velocidad del repricing en el tramo largo muestra que el mercado está más sensible al riesgo de discontinuidad política”, dijeron.
Por su parte, Alejo Costa, economista jefe de Max Capital, explicó que estamos en un entorno de risk-off, y a la Argentina hay factores locales que le están jugando en contra, particularmente una sensación de que la elección de 2027 puede ser más pareja de lo que se creia.
“Cierto deterioro en encuestas de imagen, unido a indicadores de actividad mixtos a pesar del crecimiento, generan la sensación de que la elección seria pareja, y los bonos no reflejaban esa paridad, sino una ventaja clara para el presidente. Aun no vemos un punto de entrada, hemos estado recomendado reducir posiciones en los últimos meses”, advirtió Costa.
Caidas y oportunidades
Tomando desde los máximos, toda la curva muestra caídas significativas.
El Global 35 muestra una merma de más del 6% desde los máximos recientes, mientras que el Global 2038 pierde 5,5%.
En el tramo largo de la curva, las perdidas son de 6,5% en el Global 2041 y de 7,6% en el Global 2046.
Con estos niveles de baja, el mercado evalúa posibles puntos de entrada en los bonos, aunque también suenan señales de cautela sobre el futuro de la deuda.
Alejandro Fagan, Estratega en Balanz, coincidió en que los Globales mostraron un peor desempeño relativo frente a sus comparables durante los últimos días.
Sin embargo, y pese a dicha performance, Fagan remarcó que sigue viendo potencial de upside desde estos niveles, sobre todo después de la corrección relativa reciente.
“Hacia adelante, esperamos que el gobierno vuelva a acceder a los mercados internacionales, algo que vemos como positivo y que además permitiría evitar una mayor competencia por el financiamiento local, en un contexto en el que también se busca impulsar el crédito en dólares al sector privado. Desde el frente político, la eliminación de las PASO y una mayor coordinación de Milei con los gobernadores también serían señales positivas para los bonos”, afirmó.
Juan Manuel Franco, economista jefe de Grupo SBS, señalo que la presión al alza de las tasas globales sigue jugando en contra, aunque se destaca que, durante la semana, el desempeño relativo a emergentes fue mejor que en las anteriores.
“Además de las tasas internacionales, los términos del intercambio y la dinámica del BCRA en el MULC, factores que incidan en el humor social como aquellas vinculadas a empleo y salario real irán ganando en importancia relativa para los inversores a medida que se acerque el ciclo electoral 2027”, dijo.
Bajo este contexto, Franco remarca que para perfiles pacientes que toleren la volatilidad del frente internacional, los niveles actuales de GD35 y GD41 mejoran el retorno potencial de un eventual sendero de compresión hacia comparables, siendo estos sus títulos preferidos dentro de la curva de Globales por su convexidad.
En las últimas ruedas, el precio promedio de los Globales cayó con fuerza hasta US$77,6, mientras que el valor teórico que surgiría de replicar el movimiento de los emergentes, ajustado por la mayor sensibilidad —beta— de Argentina, se ubica cerca de US$76,8.
Es decir, la fuerte brecha que se había abierto previamente prácticamente desapareció.
De hecho, a comienzos de agosto los Globales cotizaban con un potencial de corrección de hasta 5,4% respecto de lo que justificaba el contexto emergente.
Tras la caída reciente, esa diferencia se redujo hasta apenas 1,1%.
En otras palabras, los bonos argentinos ya devolvieron buena parte del rendimiento relativo que habían acumulado frente a sus pares emergentes, dejando las valuaciones mucho más alineadas con el escenario externo.
En cambio, Matias Waitzel, socio de AT Inversiones, coincide en que en las últimas semanas la deuda soberana argentina empezó a mostrar cierto desacople respecto de otros créditos de Latam y emergentes.
“Más allá del contexto internacional, creemos que hoy pesa principalmente el riesgo idiosincrático argentino y un mercado que necesita nuevos catalizadores para continuar comprimiendo riesgo país”, explicó.
Desde el lado de las inversiones, Waitzel se mantiene con cautela sobre la deuda local.
“En estos niveles no vemos un punto de entrada particularmente atractivo en soberanos. Dentro de la renta fija en dólares preferimos créditos corporativos de buena calidad crediticia y balances sólidos, donde entendemos que la relación riesgo-retorno resulta más atractiva”, advirtió.
