La confianza al Gobierno mejoró en el último registro y plantea un dato positivo para el oficialismo rumbo a las elecciones, así como también para los bonos.
El mercado espera un colapso a la mitad del riesgo país si Milei gana y una triplicación del mismo si Milei pierde. Qué probabilidad de victoria de Milei tienen incorporada los bonos y qué estrategias recomiendan los analistas.
El mercado atento al humor social
Los bonos recibieron esta semana una buena noticia y fue una bocanada de aire fresco.
El Índice de Confianza en el Gobierno (ICG) que mide la UTDT subió 2,4pp mensuales a 41,2% en agosto.
Dicho avance marcó la mayor suba mensual desde noviembre pasado.
Según señalaron desde Facimex Valores, el ICG conocido hoy es un nuevo indicador que ratifica la estabilización de los niveles de aprobación de la gestión reflejados en los principales sondeos que monitorean mensualmente.
“Todos ellos muestran en sus últimas mediciones valores mayores o iguales a los registros de 2 o 3 meses anteriores. También es el segundo indicador que marca una mejora mensual en agosto, tras la medición de la UdeSA; aunque aún parece demasiado prematuro hablar de una recuperación”, dijeron desde la compañía.
El dato positivo sobre este dato es su correlación con el resultado electoral.
Según explican desde Facimex Valores, la confianza en el gobierno es clave por su correlación con los resultados electorales para el oficialismo ya que en las últimas dos décadas el ICG tuvo una correlación del 70% con el porcentaje de votos positivos obtenidos por los oficialismos en las elecciones nacionales.
“Si bien falta mucho tiempo para la elección presidencial, estos números sugieren que el oficialismo tendría actualmente una intención de voto en el rango 37,8% a 41,2%; manteniéndose muy competitivo”, indicaron desde Facimex Valores.
Este dato refuerza el hecho de que el driver electoral es cada vez más importante sobre los activos financieros.
Los analistas de Max Capital remarcaron que el mercado se encuentra cada vez más atentos a los drivers políticos, aun con la lejanía a las elecciones.
“Las elecciones están demasiado lejos, pero percibimos que tanto los analistas como los inversores externos están ahora más atentos a las encuestas que sugieren algún tipo de paridad estadística en un eventual balotaje. Las encuestas, que reflejan una contienda ajustada en un eventual balotaje frente a un candidato peronista, sugieren que los riesgos binarios existen”, dijeron.
Pese a este escenario, desde la compañía remarcan que los precios de los activos siguen incorporando mayores probabilidades de victoria para el Gobierno.
“Las valuaciones descuentan continuidad de las políticas actuales con una probabilidad relativamente elevada, de alrededor del 80%. Llegamos a esta conclusión al analizar las valuaciones binarias tanto en un escenario de continuidad como en uno de cambio, en el que retorna el populismo. Actualmente, no parece haber espacio para un candidato de centro, que representa menos del 20% de la base electoral según las distintas alternativas”, dijeron.
El resultado electoral
Lo que plantea este último dato es que el mercado mira cada vez con mayor atención el humor social como driver clave para los activos financieros.
El mercado está decididamente adelantando el trade electoral y si bien el último dato de confianza al Gobierno fue positivo para el oficialismo, el nerviosismo entre los inversores va en aumento.
Lo que implica la baja de los bonos es que el mercado recalibró las expectativas de un resultado favorable para el gobierno en las próximas elecciones.
Desde Facimex Valores remarcaron que el mercado está más atento al driver político.
“Recientemente no hubo noticias económicas o políticas que cambien sustancialmente el escenario. Las encuestas de los últimos días fueron en la misma línea de las anteriores y el mercado no recalibró expectativas de inflación o tipo de cambio, si bien subieron las tasas overnight. A pesar de esto, el riesgo país subió y superó los 500pbs. El mercado empezó a mirar más decididamente el próximo gran driver para la historia de normalización que es la elección”, remarcaron.
En ese sentido, destacan que simplemente cambió la probabilidad percibida para un escenario de reversión de políticas, ahora operando en un implícito de 28% en la curva de Globales.
Desde Adcap Grupo Financiero también ponen el ojo en los indicadores de confianza al Gobierno siendo este un driver clave para los activos locales.
Según remarcaron desde Adcap Grupo Financiero, el mercado descuenta una probabilidad del 83% de reelección de Milei.
Aun así, entienden que resulta muy pronto para extraer conclusiones firmes sobre las elecciones de 2027 a partir de este indicador.
“El deterioro del indicador merece seguimiento, aunque por sí solo aporta poca información sobre el desenlace electoral de 2027. La experiencia del gobierno de Mauricio Macri constituye una referencia útil ya que el ICG cayó casi de manera ininterrumpida hasta abril de 2019, pero en las elecciones generales Cambiemos logró retener la mayor parte de los votos obtenidos en las legislativas, aunque no le alcanzó para ganar”, comentaron.
Otro escenario binomial
La experiencia de 2019, con la derrota de Macri y la victoria de Alberto Fernández hizo que el mercado sufra una de sus peores caídas en su historia, con el riesgo país triplicándose al lunes siguiente de la elección, junto con una devaluación del 35% y un colapso histórico de más de 50% en las acciones en dólares.
Por lo tanto, en esta oportunidad, el mercado vuelve a plantear un escenario completamente binomial rumbo a la actual contienda electoral
Los analistas de Cohen advierten que los dos escenarios que se plantean para el próximo año definen valuaciones muy distintas para el crédito argentino.
“Que el mercado convalide la continuidad implica que el superávit fiscal, la desinflación y las reformas consagradas por ley pasen a considerarse permanentes y que, con ello, la Argentina deje de tener motivos propios para rendir por encima de sus comparables. Que empiece a pricear una no reelección implica lo contrario: que el ordenamiento de los últimos años quede expuesto a una revisión y que la capacidad de pago de los vencimientos posteriores a 2027 vuelva a depender de quién administre el programa”, advierten.
En definitiva, lo que ve el mercado es que, si Milei reelige, el riesgo país podría colapsar a la mitad y equilibrarse con el riesgo país de países similares.
En cambio, si Milei pierde, el riesgo país podría más que triplicarse respecto de los 500 puntos actuales, tal cual ocurrió en 2019.
Ante un escenario de no reelección, desde Cohen esperarían un riesgo país en 1600 puntos básicos.
“Este nivel se ubica por encima del pico de 2025, dado que en una elección legislativa se define la composición del Congreso y, en una presidencial, la continuidad misma del programa. Pero, a la vez, está por debajo del techo de 1990 pb de 2019, porque los fundamentos actuales son considerablemente mejores”, detallaron.
En cambio, para el escenario de reelección, esperarían que el riesgo país vaya a 260 pb.
“El nivel al que opera actualmente el riesgo país promedio de la región, bajo el supuesto de que, una vez despejada la incógnita electoral, no quedan motivos para diferenciar a la Argentina del agregado latinoamericano”, afirmaron.
Dado que el riesgo país se encuentra por encima de 500 puntos y esperarían que vaya a 260 pb si Milei reelige o a 1600 pb si pierde, desde Cohen explicaron que se puede calcular la probabilidad de reelección incluida en los precios.
“El GD35 alcanzaría una paridad del 91% en el escenario positivo y del 47% en el negativo, mientras que actualmente cotiza al 78%, lo que equivale a asignarle una probabilidad de reelección del 72%. La mediana de la curva arroja el mismo 72%, frente a un 28% de no reelección, con el tramo corto descontando una mayor confianza. El GD30 tiene incluido un 83% de reelección, mientras que el AE38 y el GD46 le asignan un 68% de probabilidad de reelección”, explicaron desde Cohen.
El mercado tiene incorporada las distintas probabilidades de victoria del Gobierno en las elecciones, y en función de ello, también los analistas plantean distintos escenarios que se podrían dar si el Gobierno resulta ganador o perdedor de las próximas elecciones.
Según Max Capital, en un escenario de continuidad, el tipo de cambio podría apreciarse hasta alrededor de $1300, mientras que, ante un retorno del populismo, sería necesario un contado con liquidación de $2200 para equilibrar el mercado, un nivel más alineado con los mejores momentos del kirchnerismo.
En el caso de los bonos, desde Max Capital creen que los riesgos a la baja son menores que en el pasado.
Sin embargo, advierten que ante un escenario negativo en el que retornara el populismo, es factible esperar una inversión de la curva, con rendimientos en el tramo corto por encima del 30% y en el tramo largo alrededor del 28%, lo que implicaría una valuación cercana a u$s 40 para el Global 2038.
En el escenario alternativo, el escenario de continuidad de Max Capital contempla una compresión de los spreads hasta niveles más cercanos a 250 pb en el tramo largo, lo que implicaría una suba de 10 puntos.
“Tanto la moneda como los bonos sugieren lo mismo. La continuidad está incorporada en los precios con una probabilidad del 80%, algo que tiene sentido dada la visión predominante de que el presidente Milei es el claro favorito. Sin embargo, las probabilidades de su victoria no son tan claras ex ante, y esa asimetría puede generar, naturalmente, un recorrido más volátil de cara a las elecciones”, detallaron.
Riesgo electoral en los precios
Analizando la dinámica de la deuda, el reciente deterioro del riesgo argentino tuvo un componente marcadamente local.
El riesgo país argentino volvió a quedar bajo presión y el deterioro se produjo a contramano del resto de los mercados emergentes.
Entre el 3 y el 20 de agosto, el EMBI Argentina aumentó 119 puntos básicos, una variación muy superior a la registrada por otros países de la región.
En el mismo período, Ecuador sumó apenas 7 puntos, Paraguay 6, Brasil 5 y Colombia 4, mientras que Chile y México incluso mostraron una mejora.
La magnitud de la brecha sugiere que el salto del riesgo país respondió principalmente a factores propios de la Argentina y no a un movimiento generalizado de aversión hacia la deuda emergente.
De hecho, el índice de deuda emergente de alto rendimiento (EMHY) prácticamente no registró cambios durante el período.
Analizando las causas de dicha debilidad se resalta que el mercado ve con dudas el resultado electoral.
La tasa forward entre 2027 y 2028 de los bonos del Tesoro volvió a subir hacia la zona del 15% anual, después de haberse mantenido durante varios meses en torno al 12%-14%.
La ampliación de esa brecha funciona como una señal de mayor percepción de riesgo sobre el Tesoro ya que los inversores exigen una prima considerablemente más alta para asumir exposición soberana hacia 2027-2028, es decir, después de las elecciones.
Nery Persichini, estratega jefe de también proyecta un riesgo país de 250 puntos si gana Milei y de 2000 si pierde la reelección.
“Guiándonos solo por la forward, y bajo el supuesto de un riesgo país de 250 bps en un escenario de continuidad (como el de Turquía hoy) contra uno de 2.000 bps en un escenario de ruptura, la contienda luce más pareja de lo que suele asumirse. Como los dos escenarios implican spreads diametralmente opuestos, el mercado penaliza con dureza cada punto que el oficialismo pudiera perder. Sin encuestas confiables todavía, la atención se traslada a los indicadores de imagen y confianza”, dijo.
Para que el riesgo país baje, Persichini dijo que se deben dar algunas condiciones tales como que la macro no derrape, que la micro obligatoriamente repunte y que el color político de la oposición se modere.
“Esta última variable, que, creemos, podría reducir a la mitad el riesgo país en un escenario de victoria de centroizquierda luce, sin embargo, poco probable en un mundo donde los extremos y la polarización son la norma en la mayoría de los procesos electorales”, sostuvo.
Escenario en las acciones
La caída en las acciones también estaría indicando un escenario de mayores dudas para el resultado electoral del próximo año.
Esto se verifica cuando se compara la dinámica de las acciones locales versus los papeles a nivel global y en el que el S&P Merval tiene la peor performance del mundo, acumulando una baja del 12%, cuando el resto de los índices operan al alza este año.
Maximiliano Tessio, asesor financiero, sostuvo que el mercado argentino sigue condicionado por la lentitud en la reactivación de los sectores cíclicos y por indicadores de confianza que se deterioran.
En ese sentido, para Tessio se comienza a advierte que las valuaciones en las acciones ya parecen descontar el escenario negativo.
“Los múltiplos actuales descuentan un escenario bastante peor que el que muestran los balances, y en ese contexto vemos conveniente aumentar exposición al equity argentino. Los precios, en cambio, descuentan un escenario bastante peor que el que muestran los balances”, dijo.
Según Tessio, los bancos cotizan en torno a 1,0x P/BV —SUPV incluso por debajo— pese a que acumulan entre dos y tres trimestres de mejora.
Es de las valuaciones más bajas de los últimos dos años y comparable a la previa de las provinciales de 2025. Incluso, contra el promedio de sus pares regionales, el descuento supera al observado post PASO 2019. Las bajas valuaciones se extienden también a otros sectores. Con las elecciones todavía lejos, algunos indicadores de actividad ya mejorando y una macro más ordenada que la de 2025, las valuaciones lucen exageradamente castigadas. Para perfiles agresivos vemos conveniente aumentar exposición al equity argentino, con preponderancia del sector bancario, y sumar petróleo y gas y utilities para diversificar.
Alternativas de inversión
Tomando desde los máximos, toda la curva muestra caídas significativas.
El Global 35 muestra una merma de más del 6% desde los máximos recientes, mientras que el Global 2038 pierde 5,5%.
En el tramo largo de la curva, las pérdidas son de 6,5% en el Global 2041 y de 7,6% en el Global 2046.
Con estos niveles de baja, el mercado evalúa posibles puntos de entrada en los bonos.
A pesar de la fuerte baja en los bonos, el mercado sigue enfrentando un panorama de incertidumbre y se espera que dicha dinámica se mantenga hacia adelante, especialmente de cara a los meses pre electorales.
Tal incertidumbre es lo que esta afectando la dinámica de la deuda local y cuando se compara el diferencial de rendimiento del bono argentino 2038 y el promedio de los soberanos con rating “B-”, se evidencia que el mismo se amplió con fuerza durante agosto.
Dante Ruggieri, socio de AT Inversiones, se muestra con cautela sobre la deuda local pensando en las estrategias de inversión rumbo a las elecciones.
“Habiendo visto el riesgo país tocando 400 bps, es difícil que durante este año y el año que viene podamos romper ese nivel. Lo que se viene para Argentina es un evento dicotómico como marca cada una de las últimas elecciones presidenciales”, indicó.
De esta manera, y contemplando el actual nivel de los bonos, Ruggieri advierte que aun la relación riesgo/ retorno de la deuda no luce atractivo.
“En un buen escenario podemos ver subas del 15% para bonos largos contra pérdidas aún difíciles de dimensionar pero que a priori serían mucho mayores al evento positivo, en el caso de que las elecciones no favorezcan al gobierno actual”, dijo.
Por lo tanto, Ruggieri mantiene su visión de conservar una estrategia que apunte a proteger capital y devengar lo que se pueda sin asumir riesgos desmedidos.
“Creo que la mejor alternativa hoy sigue siendo el AO27, que en la última semana volvió a niveles de TIR de 4.8%, ya que, al ser un bono que vence antes de la contienda electoral y más allá de la volatilidad propia de un país que se encamina a elecciones presidenciales no debería tener demasiados sobresaltos en si cotización”, detalló.
“El AO27 (TEA 4,95%) es la opción más clara, con vencimiento dentro de la actual gestión, cupones mensuales y flujos predecibles que lo vuelven poco sensible al resultado electoral. La contracara es que este tramo ya incorpora buena parte del escenario positivo y, ante una convergencia a 260 pb, suma apenas 6 puntos de paridad”, dijeron desde Cohen.
Ahora bien, desde Cohen entienden que, para quien asigne a la reelección una probabilidad mayor que la descontada por el mercado, el valor se encuentra en el tramo largo.
“El GD35 (TEA 9,4%) justifica su precio con una probabilidad de continuidad del 72% y el AL41 (TEA 10,4%), con una del 69% –los niveles más bajos de la curva–, y ambos son también los que más capturan la compresión. Con el riesgo país en 260 pb, el GD35 pasaría de una paridad del 78% a una del 91%, lo que implica un retorno por precio del 16%, mientras que el AL41 avanzaría del 69% al 82%, cerca del 19%”, detallaron los analistas de Cohen.
