Los inversores se preparan para las elecciones y por lo tanto, para enfrentar un escenario binomial. En ese sentido, y a mas de un año para la contienda electoral, el mercado comienza a ver los bonos que mejor pueden evolucionar ante los distintos contextos.
Ya comienza a aparecer el mejor candidato, aunque hay otros bonos que también están entre los mas elegidos. Las expectativas cambiarias e inflacionarias son determinantes para la selección de los bonos a incorporar en la cartera.
El bono que mejor protege al inversor
El mercado sabe que vamos rumbo a meses de elevada volatilidad financiera, ya sea cambiaria y de tasas de interés.
En ese sentido, aparece un bono que podría ofrecer una protección a los inversores de cara a las elecciones que pueda brindar cobertura ante tales riesgos.
En particular, se destaca que TMVE8, el cual aparece como una alternativa para los inversores que buscan permanecer posicionados en pesos, pero con protección frente a distintos escenarios de tasas y tipo de cambio.
El bono combina una pata vinculada a la TAMAR, la tasa de referencia para depósitos mayoristas, con otra asociada a la evolución del dólar oficial.
La lógica del instrumento es ofrecer cobertura frente a dos escenarios.
Si el dólar permanece relativamente estable pero las tasas en pesos continúan elevadas, la pata TAMAR gana atractivo.
En cambio, si se produce una aceleración del tipo de cambio oficial, la cobertura dólar linked pasa a cobrar mayor relevancia.
Esta estructura ayuda a explicar la mayor resistencia que mostró recientemente el TMVE8 frente a otros bonos en pesos.
En un escenario de mayor incertidumbre financiera, el mercado parece valorar esa doble cobertura frente al riesgo de tasas y cambiario, reduciendo parcialmente la exposición del inversor a tener que anticipar cuál de los dos factores terminará dominando.
Lo interesante es que aun a mas de 14 meses para las elecciones, el nuevo bono dual TAMAR/dólar linked (TMVE8) ya muestra una mayor resistencia frente a otros instrumentos de deuda en pesos en un contexto de creciente volatilidad del mercado.
Desde su debut a fines de julio, el título se mantuvo mayormente alrededor de la par y, durante la corrección de mediados de agosto, logró defender mejor su precio.
La diferencia se hizo particularmente visible entre el 18 y 20 de agosto ya que mientras el dual CER/TAMAR TXMJ8 llegó a caer hacia la zona de 97,5-98 y el Boncer TZXD7 perforó momentáneamente los 99, el TMVE8 se sostuvo cerca de 99,5-100.
La mayor resiliencia puede explicarse por la estructura del instrumento ya que al ofrecer cobertura entre TAMAR y dólar linked, el inversor queda mejor protegido frente a dos escenarios relevantes, ya sea una permanencia de tasas elevadas en pesos o una mayor presión cambiaria.
Esa opcionalidad le otorga valor en momentos de incertidumbre y ayuda a explicar por qué el mercado castigó menos al nuevo dual frente a alternativas vinculadas a CER.
Los analistas de Adcap Grupo Financiero remarcaron que el nuevo bono dual TAMAR/dólar linked, a enero de 2028 (TMVE8), justo después de las elecciones, ya está demostrando una mayor resiliencia que los Boncer y los bonos duales TAMAR/CER.
Sin embargo, señalaron que el contexto técnico continúa presionando su precio, dejando al bono apenas 1% por debajo de su comparable TAMAR puro y, en términos generales, en línea con los duales TAMAR/CER.
“A estos niveles, los inversores están obteniendo, en la práctica, la cobertura dólar linked casi de manera gratuita”, resaltaron.
En ese sentido, habían anticipado que ante la ausencia de dicho bono en la licitación de esta semana, podría brindarle un mayor soporte técnico y permitir que el TMVE8 extienda su mejor desempeño relativo.
“La pregunta clave para los bonos en pesos de cara a 2027 no será qué fuente de carry tendrá el mejor desempeño (tasa fija, variable o ajustada por inflación), sino en qué nivel se encontrará el tipo de cambio al momento del vencimiento. Creemos que el TMVE8 está particularmente bien posicionado para atravesar tanto escenarios alcistas como bajistas”, indicaron desde Adcap Grupo Financiero
Según su tesis, antes de que se materialice un episodio de estrés, el TMVE8 debería comportarse, en términos generales, como un bono TAMAR puro.
Bajo un escenario de estrés comparable al de septiembre de 2025, luego de las elecciones de la Provincia de Buenos Aires, el TMVE8 debería comportarse cada vez más como un bono dólar linked puro, tal como ocurrió con el TZVD5 en aquel momento.
“El TMVE8 no necesita ser el activo con mejor desempeño en ninguno de los dos escenarios ya que su fortaleza radica en que puede ubicarse entre los de mejor desempeño en ambos”, destacaron desde Adcap Grupo Financiero.
Posible ganancia del bono
El nuevo TMVE8 dual TAMAR/dólar linked aparece como una alternativa diseñada para atravesar escenarios cambiarios y monetarios diferentes sin que el inversor tenga que definir de antemano cuál terminará prevaleciendo.
El ejercicio supone que durante 2027 el mercado repite una dinámica similar a la observada en 2025.
En una primera etapa, antes de que aparezca un episodio de estrés cambiario, el TMVE8 tendería a comportarse como un bono TAMAR puro, capturando el rendimiento de las elevadas tasas en pesos.
La ventaja del instrumento aparecería ante un eventual aumento de la tensión cambiaria.
Bajo ese escenario, el TMVE8 comenzaría a comportarse de manera similar a un dólar linked, permitiendo capturar la aceleración del tipo de cambio oficial y evitando parte del deterioro que podría sufrir una estrategia concentrada exclusivamente en tasa en pesos.
De esta manera, el atractivo del dual radica en su opcionalidad: permite capturar el carry de la TAMAR mientras el escenario cambiario permanece controlado y, ante un eventual salto del dólar oficial, pasar a beneficiarse de la cobertura dólar linked.
Dado que el mercado se prepara para un alto nivel de volatilidad y un escenario binario, desde Adcap Grupo Financiero valuaron el potencial retorno en cada contexto para dicho bono.
Según estimaciones de Adcap, y en nuestro escenario alcista en el que Milei gana las elecciones y el riesgo país se comprime hasta 250 puntos básicos, el TMVE8 se ubica en el segundo puesto, en términos generales en línea con los Boncer y los bonos TAMAR puros, con un retorno estimado del 25%.
En cambio, en un escenario bajista, el candidato de la oposición (actualmente el gobernador de la Provincia de Buenos Aires, Kicillof) gana las elecciones, el TMVE8 vuelve a ubicarse en el segundo puesto, pero esta vez su protección dólar linked se vuelve crucial.
“Estimamos un retorno del 11%, preservando el capital en términos generales en línea con bonos de corta duración en moneda dura, como el PDCAR 2029”, dijeron.
Adrian Yarde Buller, economista jefe de Facimex Valores, también destacó el atractivo en dicho titulo.
“Para posiciones con vencimiento post-electoral, asignamos una parte de la cartera en el Dual A3500-TAMAR de enero de 2028 (TMVE8)”, indicó en un informe enviado a sus clientes.
Otros duales
Pensando en escenarios de mayor nominalidad hacia adelante, los bonos duales CER/TAMAR aparecen como una alternativa para los inversores que buscan permanecer posicionados en pesos sin tener que definir de antemano si será más conveniente apostar por la inflación o por las tasas de interés.
Estos instrumentos combinan una pata ajustada por CER, vinculada a la evolución de la inflación, con otra asociada a la TAMAR, la tasa de referencia de los depósitos mayoristas.
De esta manera, si la inflación sorprende al alza, cobra mayor relevancia la cobertura CER; mientras que si el proceso de desinflación continúa pero las tasas nominales permanecen elevadas, la pata TAMAR gana atractivo.
La principal ventaja de estos duales radica así en su opcionalidad frente a dos escenarios macroeconómicos diferentes.
A diferencia de los bonos duales TAMAR/dólar linked, que incorporan protección ante movimientos del tipo de cambio oficial, los CER/TAMAR están orientados principalmente a cubrir al inversor frente a la incertidumbre entre inflación y tasas de interés.
La curva de bonos atados a TAMAR mantiene una marcada pendiente positiva, reflejando que el mercado exige un premio considerable para extenderse hacia vencimientos más largos.
Mientras los títulos del tramo corto operan con spreads de aproximadamente 4% a 5% sobre TAMAR, hacia 2028 ese diferencial escala rápidamente hacia niveles cercanos al 9% a 11%.
El premio se vuelve todavía más significativo en los vencimientos posteriores.
Instrumentos como los TXMJ9 y TXMD9 muestran spreads que se ubican en la zona del 12% a 13% sobre TAMAR, evidenciando una fuerte penalización por plazo.
En otras palabras, el mercado está dispuesto a convalidar tasas mucho más elevadas para prestar pesos más allá de 2027, incorporando una prima creciente por riesgo de duration, incertidumbre macroeconómica y riesgo crediticio.
La contracara es que esta pendiente genera una oportunidad para quienes estén dispuestos a asumir ese riesgo.
Extenderse en la curva permite capturar varios puntos porcentuales adicionales sobre TAMAR, particularmente en los instrumentos de 2028 y 2029.
Si el escenario macroeconómico y crediticio mejora, la compresión de esos spreads podría aportar además una ganancia de capital adicional al rendimiento corriente.
Damián Vlassich, Team Lead de Estrategias de IOL Inversiones, remarcó el atractivo de los bonos duales.
“Dentro de los bonos duales Duales CER/TAMAR, las valuaciones actuales (con márgenes sobre TAMAR cercanos al 10%) lucen atractivas en términos relativos”, sostuvo.
Sin embargo, advirtió que mantiene cierta cautela debido a la posición técnica, con inversores estructurales sumamente posicionados en este tramo, así como a la sensibilidad de estos instrumentos a cada nuevo salto en las tasas cortas.
De esta manera, y para aquellos perfiles agresivos, desde IOL Inversiones optan por el dual CER TAMAR a diciembre de 2029 (TXMD9), cotizando a TAMAR+9,9% en su pata a tasa variable.
El mercado de deuda en pesos muestra una marcada penalización por extender los vencimientos más allá de 2027.
Los instrumentos TAMAR más cortos operan con márgenes de aproximadamente 3,5% a 5,5% sobre la tasa mayorista, pero el escenario cambia significativamente al avanzar hacia los vencimientos posteriores.
A partir de 2028, los spreads saltan hacia niveles de entre 8% y 10% sobre TAMAR. Los instrumentos TAMAR puros se ubican alrededor de 9% y 10%, mientras que los duales TAMAR/CER ofrecen márgenes cercanos a 8,9%-9,5%, con algunos títulos de mayor duration acercándose al 10%.
La forma de la curva evidencia así una prima de riesgo muy elevada por extender duration. Entre los instrumentos cortos y aquellos posteriores a 2027 existe un salto de alrededor de 400 a 500 puntos básicos en el margen exigido por el mercado.
Al mismo tiempo, esa brecha abre una oportunidad para quienes esperan una normalización financiera ya que una eventual compresión de los spreads largos no sólo permitiría capturar el elevado margen sobre TAMAR, sino también generar ganancias de capital por una recuperación en el precio de los bonos.
Los analistas de Criteria favorecen exposición a los bonos duales CER-TAMAR ya que los consideran como una posición que equilibra subas en normalización macro con protección ante senderos más desafiantes.
Según los especialistas de la compañía, estos bonos se adaptan para perfiles más agresivos y con un horizonte de inversión de 6 a 12 meses, vieno atractivo en particular por posiciones en la parte más larga de la curva CER-TAMAR, como el bono a junio de 2029 (TXMJ9), diciembre de 2029 (TXMD9) y a junio de 2030 TXMJ0.
“Estos instrumentos combinan un carry atractivo con un perfil de retorno asimétrico. Por un lado, capturan una potencial ganancia de capital si se consolida la desinflación y los spreads tienden a comprimirse en un entorno de mayor estabilidad nominal. Por el otro, conservan un doble componente defensivo que los mantiene como cobertura natural frente a escenarios en los que la inflación resulte más persistente de lo esperado o ante una suba generalizada de tasas”, detallaron.
Desde Balanz explicaron que la deuda en pesos tuvo un desempeño mixto el último mes, afectada en buena medida por la volatilidad de las tasas cortas.
En ese sentido, resaltaron que la volatilidad dejo oportunidades en los duales, para los más agresivos.
“La TAMAR se incrementó en 225pbs hacia 25.19% en el último mes. Esta dinámica fue particularmente nociva para los duales y los CER. Si bien nos mantenemos neutrales en pesos, para capturar el mayor carry ahora preferimos TZX27. Para una postura más agresiva, seguimos favoreciendo los duales largos, en particular el TXMJ9, que ofrecen un mayor carry y protección frente a subas en las tasas cortas”, indicaron.
Inflación esperada
El resultado de la elección marca también un condicionante sobre las expectativas de inflación, y por lo tanto, también condicionan el posicionamiento en pesos.
Las expectativas de inflación del mercado y las proyecciones de los analistas mantienen, por ahora, un sendero relativamente similar.
Sin embargo, a partir de 2027 comienza a aparecer una brecha que refleja una mayor cautela de los inversores respecto de la continuidad del proceso de desinflación.
De acuerdo el análisis de Max Capital, el REM del Banco Central proyecta que la inflación mensual continuará descendiendo de manera sostenida, desde niveles cercanos al 1,8% hasta aproximadamente 0,8% hacia comienzos de 2029.
Los break-even de inflación derivados de los precios de mercado acompañan inicialmente esa trayectoria, pero luego dejan de caer y se estabilizan alrededor del 1,25% mensual.
La divergencia implica que el mercado no está convalidando plenamente el escenario de desinflación que proyectan los analistas para después de 2027.
En los precios de los bonos comienza a aparecer una prima adicional asociada a la incertidumbre sobre el régimen económico y la dinámica de los precios una vez atravesado ese horizonte.
Así, mientras el consenso contempla una continuidad relativamente lineal de la desaceleración inflacionaria, el mercado incorpora un escenario más binario ya que el proceso de desinflación continúe y converja hacia tasas muy bajas o que, después de 2027, aparezca un cambio de régimen que impida alcanzar esos niveles.
Esa incertidumbre ayuda a explicar por qué los break-even encuentran un piso y dejan de acompañar la caída proyectada por el REM.
Los analistas de Mills Capital señalaron que, con los movimientos de tasas de las últimas semanas, las curvas en pesos están mostrando distintos tipos de oportunidades.
En lo que refiere a la curva a tasa fija, indicaron que con la misma completamente invertida, rindiendo 22,3% TNA (1,87% TEM) en el tramo más corto y alcanzando el 28,2% TNA (2,15% TEM) a mediados del año próximo, surge un arbitraje con la curva CER, el cual se da con una inflación convergiendo al 20,4% interanual para junio de 2027.
“Para que esto suceda, el promedio de las inflaciones mensuales de agosto de 2026 a junio de 2027 debería ser del 1,5%. Dicho en otras palabras, los instrumentos a tasa fija y con ajuste CER rinden exactamente lo mismo si la inflación promedia 1,5% mensualmente hasta mediados del año que viene”, detallaron.
Dentro del universo de bonos CER, remarcan que existen oportunidades en los títulos que vencen dentro del segundo semestre de este año, principalmente octubre (TZXO6), noviembre (X30N6) y diciembre (TZXD6).
“Estos bonos ofrecen rendimientos directos de 4,8%, 7,2% y 8,4%, respectivamente, si la inflación promedio de agosto, septiembre y octubre (meses necesarios para conocer el valor a su vencimiento) es de 1,7% (32,3% interanual). Si en cambio, la inflación promedia el 2% (33,3% interanual), el rendimiento directo sube a 5%, 7,6% y 9%, rendimientos que superan a los de la tasa fija (octubre: 4,4% y noviembre: 6,8% directo)”, dijeron.
Por lo tanto, remarcan que, incluso confiando en el proceso de desinflación, los instrumentos con ajuste CER son preferibles a sus pares a tasa fija.
Finalmente, Juan Manuel Franco, economista jefe de Grupo SBS, consideró que el nuevo salto de las tasas cortas vuelve a ofrecer puntos de entrada interesantes para posiciones de carry en Lecap del tramo corto.
Con relación a las inversiones en bonos CER, Franco resaltó que la desaceleración del IPIM de jul-26 aporta un argumento para los constructivos en desinflación, para quienes los duales CER/TAMAR y los floaters puros siguen luciendo como la alternativa superadora frente a la tasa fija larga, mientras que los papeles CER cortos y medios mantienen su atractivo para quienes desconfíen de la velocidad del sendero de precios.
“En todos los casos, seguimos privilegiando duration acotada en pesos hasta tanto se despeje al menos parte de la incertidumbre en materia de liquidez y tasas”, destacó.
