La suba de tasas de los bonos en pesos se torna generalizada e impacta en la forma que tienen dichas curvas.
El mercado incorpora riesgos electorales, junto con un escenario de continua restricción monetaria. Las tasas de los bonos CER se acercan al 10% y se amplía el diferencial entre los bonos que vencen antes y después de las elecciones de 2027.
Curva CER más empinada
La curva de bonos CER presenta una pendiente fuertemente positiva, con rendimientos reales que aumentan de manera considerable a medida que se extienden los vencimientos.
En el tramo más corto, las Lecer y los títulos con vencimientos cercanos ofrecen tasas del orden de CER +2% a +4% anual, mientras que hacia 2027 los retornos comienzan a ubicarse entre CER +5% y CER +7,5%.
El salto se vuelve todavía más evidente en los vencimientos de mayor plazo.
Los bonos hacia 2028, como el TX28, TZX28 y TZXS8, muestran rendimientos que se ubican aproximadamente entre CER +7,5% y CER +9% anual.
Es decir, además del ajuste del capital por inflación, estos instrumentos ofrecen una tasa real considerablemente elevada.
La fuerte pendiente de la curva refleja que el mercado exige una prima cada vez mayor para extender duración, especialmente para los vencimientos posteriores a 2027.
De esta manera, las elevadas tasas reales del tramo largo pueden representar una oportunidad ante una eventual compresión de rendimientos, aunque también reflejan que los inversores asignan un mayor riesgo crediticio y soberano a esos plazos.
Dadas las proyecciones de inflación y las tasas de interés de los bonos CER, el mercado evalúa las alternativas de inversión.
El deterioro en la curva se ha evidenciado también en las últimas jornadas.
El desplazamiento de la curva entre el 14 y el 18 de agosto muestra un movimiento diferente según el plazo.
El ajuste es más visible aproximadamente entre durations de 1 y 4 años, donde el mercado pasó a exigir algo más de rendimiento para mantener posiciones indexadas a la inflación.
En cambio, en el tramo largo el desplazamiento fue mucho más reducido. Ambas curvas prácticamente se superponen alrededor de durations de 5 a 7 años, con rendimientos cercanos al 10% real, mientras que hacia el extremo más largo la curva reciente queda levemente por encima. En síntesis, no hubo un desplazamiento paralelo, sino un ajuste concentrado principalmente en el tramo corto y medio, reflejando una mayor presión sobre esos bonos durante las últimas ruedas.
Lo más relevante es que el salto de rendimientos se hace especialmente visible después de 2027.
Es decir, el mercado no solamente está haciendo una apuesta sobre la inflación sino que también exige una mayor compensación por prestarle al Tesoro a plazos que se extienden más allá de 2027.
Adrián Yarde Buller, economista jefe de Facimex Valores, consideró que la curva pesos incorpora cierto riesgo de rollover a mediano plazo.
La curva CER forward anticipa que hacía septiembre de 2027 los rendimientos serían más altos en los bonos cortos, cerca del 15%, y bajarían hacia el 11% en los plazos más largos, configurando una curva invertida.
A su vez, el break-even entre bonos CER y TAMAR se ubica cerca de 0%, lo que indica que el mercado espera que la TAMAR prácticamente empate con la inflación hacia septiembre de 2027, incluso con una tasa real levemente negativa.
“Estos datos reflejan que el leve estrés que descuenta el mercado para la curva CER en septiembre de 2027 no se explica por la expectativa de un endurecimiento de la política monetaria, ya que no se observan por el momento valores elevados para la tasa TAMAR real break-even entre ambas curvas. Más bien, pareciera estar en precios cierto riesgo de rollover”, detalló.
Rodrigo Benítez, economista jefe de Grupo ST, advierte que los procesos electorales en Argentina tienen un impacto muy alto.
Según Benítez, actualmente existen varios datos de mercado que nos permiten ver las expectativas de los inversores.
El primero es el nivel de tasa real que exigen para ir a posiciones más largas.
“Posiciones CER que vayan más allá del cambio de gobierno muestran tasas reales del 8% promedio. Esa es la exigencia del mercado en término de rendimientos reales, que baja al 6,5% cuando se trata de títulos que tengan ajuste Dual (CER-Tamar)”, dijo.
Además, detalló que cuando se valúan esos activos en la curva Tamar, lo que muestran los precios es niveles de spread sobre que son en promedio 3,5 puntos mayores a los de la curva CER.
“Ese spread se explica en parte por la incertidumbre del nivel de las tasas reales de interés, que por ciclos largos han sido negativas en términos reales. Por lo tanto, se exige mayor premio en esa curva para asegurar rendimientos reales”, sostuvo.
Contagio hacia el resto de las curvas
La suba de tasas no se ha dado únicamente en la curva CER sino que también se ha evidenciado un desplazamiento generalizado hacia arriba de la curva de tasa fija, reflejando un fuerte aumento de los rendimientos exigidos por el mercado.
Las tasas de corto plazo volvieron a quedar bajo presión en las últimas semanas, en un contexto de condiciones de liquidez más restrictivas en el mercado de pesos.
La Lecap a un mes, que hacia fines de junio llegó a operar cerca del 20%, revirtió con fuerza esa tendencia y escaló hacia niveles cercanos al 30% anual, mostrando un aumento particularmente marcado desde comienzos de agosto.
La dinámica también alcanzó a los vencimientos más largos, aunque con menor intensidad.
La Lecap a seis meses avanzó hacia la zona del 29% a 30%, provocando una fuerte compresión del diferencial entre ambos plazos.
El movimiento implica además un cambio importante en la forma de la curva de tasas.
La fuerte suba de los rendimientos cortos reduce el premio por extender plazo y refleja que el mercado exige una remuneración elevada para desprenderse de pesos incluso durante períodos muy breves.
Desde Max Capital advierten que el endurecimiento de las condiciones monetarias está impactando primero y con mayor intensidad sobre el extremo corto de la curva.
Por otro lado, los analistas de Max Capital agregaron que el hecho de que la curva en pesos ahora se muestre con una forma bastante plana.
“Las tasas más cortas se han alineado con las tasas de mercado, donde la liquidez en general ha sido abundante debido a las compras de dólares no esterilizadas, la principal herramienta de expansión”, dijeron.
Además, remarcaron que la última licitación de julio, sin embargo, generó una absorción neta, pese a la decisión del gobierno de colocar liquidez en los bancos comerciales, que tuvieron que comprar algunas letras.
“Hasta entonces, las condiciones de abundante liquidez habían sido suficientes para llevar las tasas del tramo corto hacia el piso del corredor de tasas del 20% al cual el Banco Central absorbe liquidez, convirtiendo a la autoridad monetaria en la última responsable de las tasas de corto plazo. El resultado ha sido un aumento de las primas por plazo”, detallaron.
Restricción monetaria
El faltante de pesos también se refleja en las colocaciones de muy corto plazo que realizan los bancos en el BCRA.
Los pasivos remunerados de la autoridad monetaria registraron una fuerte contracción y actualmente se ubican alrededor de $0,83 billones, muy por debajo del promedio de 2026, cercano a $2,59 billones.
Esta reducción muestra que existe menos liquidez excedente en el sistema financiero disponible para ser colocada a corto plazo en el Banco Central.
En la práctica, los bancos operan con un colchón de pesos considerablemente menor al observado durante buena parte del año, dejando al mercado monetario más expuesto a eventuales necesidades de liquidez.
En este escenario, cualquier aumento puntual en la demanda de pesos o una absorción adicional de fondos puede provocar movimientos más pronunciados en las tasas de interés.
Con menor liquidez disponible, se reduce la capacidad de las entidades financieras para prestarse fondos entre sí, favoreciendo subas y una mayor volatilidad en tasas como la caución y el repo.
Esta dinámica permite explicar parte de la presión reciente sobre las tasas overnight, que luego termina trasladándose hacia las LECAP y otros instrumentos de corto plazo.
Finalmente, el encarecimiento del dinero en los vencimientos más inmediatos impacta sobre el resto de la curva de bonos en pesos y obliga a los inversores a recalibrar el atractivo relativo de las distintas alternativas de inversión.
Alejandro Fagan, Estratega en Balanz, coincidió en que el aplanamiento de la curva de tasa fija responde a condiciones de liquidez más ajustadas.
“El faltante de pesos se tradujo en tasas a un día más elevadas que, luego de mantenerse desde abril en torno a 20% TNA ya se ubican cercanas a 25%. Esta situación impactó sobre las curvas en pesos, pero sobre todo en el tramo más corto, lo que implicó un aplanamiento de la curva”, indicó.
Por otro lado, Fagan detalló que, si bien este comportamiento mejoró el punto de entrada para las curvas en pesos, pero dadas sus proyecciones de tipo de cambio, prefiere las curvas de bonos en dólares.
Matias Waitzel, socio de AT Inversiones, explicó que el aplanamiento de la curva de tasa fija muestra que el mercado hoy exige rendimientos relativamente similares a lo largo de distintos vencimientos.
En este contexto, Waitzel considera que las tasas en pesos vuelven a lucir atractivas, especialmente para inversores con necesidades concretas de liquidez.
“Para manejo de tesorería, nuestra recomendación es aprovechar estos niveles intentando calzar el vencimiento del instrumento con la fecha en la que se van a necesitar los fondos. De esta manera se puede capturar una tasa atractiva evitando asumir duration o riesgo de precio innecesario”, detalló.
Finalmente, Gonzalo Eduardo Lorenzo, CFA y Fund Manager at Schroders, agregó que la dinámica de tasas ya no se explica únicamente por el nivel de rollover.
Entre las causas, Lorenzo detalló que la presión en las tasas en el tramo corto se suman otros factores como la presión sobre la liquidez en pesos que genera la venta de instrumentos dollar-linked por parte del BCRA, un menor ritmo de acumulación de reservas y un manejo más discrecional de la operatoria REPO por parte del Tesoro.
“En el tramo largo, la intención del Tesoro de estirar vencimientos más allá de 2027 agrega presión adicional por sobreoferta de títulos. La combinación llevó al mercado a exigir una prima mayor tanto por mantener títulos en pesos como por tomar duration. El desafío es que un endurecimiento excesivo de las condiciones monetarias puede terminar impactando sobre el crédito y la actividad”, dijo.
