Tras la mejora en la calificación crediticia de S&P Global, los bonos volvieron a alcanzar nuevos máximos y esto condujo al riesgo país a los 437 puntos básicos.
Los bonos Globales rinden 9%, aunque los títulos de ley local siguen rindiendo en torno al 10%. El mercado ve a la deuda de ley local como oportunidades. Cuáles son los títulos que compran los fondos.
Los spreads por legislación
La mejora en la calificación crediticia de S&P Global trajo optimismo entre los inversores.
El hecho de que ya dos calificadoras de riesgo hayan elevado la nota a la Argentina permite que más fondos de inversión puedan posicionarse en títulos de deuda soberana local.
Ante tal expectativa, los bonos se dispararon y alcanzaron nuevos máximos.
Tal dinámica alcista permitió que la curva soberana opere con rendimientos más bajos.
Los bonos de ley internacional operen con rendimientos de 7,1% en el Global 2029 y 7,8% en los Globales a 2030.
En el tramo medio, el Global 2035 rinde 9,1%, al igual que el 2038. Finalmente, los bonos mas largos operen con rendimientos de 9,1%.
En cambio, los rendimientos de la deuda soberana argentina en dólares de ley local se encuentran en niveles superiores.
El Bonar 2029 rinde 8%, al igual que el bono a 2030.
En el tramo medio, el Bonar 2035 rinde 9,8% y el titulo a 2038 opera con tasas de 10,2%.
Finalmente, el Bonar 2041 rinde 9,8%
Esto significa que la curva de ley local sigue operando con tasas por encima de lo que muestra la curva soberana de ley internacional.
Tales rendimientos se sostienen incluso a pesar de las mejoras de calificación crediticia y del proceso de acumulación de reservas sostenido a lo largo de este año y en el que el BCRA lleva comprados más de u$s 10.500 millones.
Matias Waitzel, socio de AT Inversiones, remarcó que, si bien el riesgo país cayó fuerte y perforó nuevamente la zona de 500 puntos básicos, la compresión fue mucho más agresiva en los bonos bajo ley extranjera, mientras que los bonos ley argentina quedaron relativamente rezagados.
En ese sentido, Waizel considera que esta dinámica genera que el spread por legislación vuelva a ampliarse, aun en un contexto de mejora macroeconómica y fiscal.
“El mercado parece estar premiando la protección jurídica de los títulos emitidos bajo ley de Nueva York, especialmente en un país con un historial de reestructuraciones y cambios regulatorios frecuentes”, afirmó Waitzel.
Los analistas de Delphos Investments coinciden en que la prima por legislación de los bonos a 2038, se amplió a pesar de la compresión reciente en el riesgo país.
“Los spreads por legislación históricamente presentan una correlación positiva con el EMBI soberano. Sin embargo, a pesar de una compresión en el riesgo país, el spread por legislación de los 2038 se amplió de manera sostenida desde mediados de noviembre”, indicaron.
Oportunidades dentro de la curva
Si bien se mantiene elevado, el spread por legislación cayó con fuerza desde el anuncio de la mejora de calificación crediticia.
Antes del upgrade, los mayores diferenciales se registraban en los bonos a 2029, con un spread de 181 puntos básicos, seguidos de los bonos a 2038 que mostraban un diferencial de legislación de 110 puntos básicos.
Tras confirmarse la noticia de mejora crediticia, el spread por legislación se mantiene elevado, aunque en menores niveles.
El spread en los bonos a 2029 se ubica en 79 puntos básicos, saltando a 107 en los títulos a 2030.
En el tramo medio, el diferencial de tasas por legislación se encuentra en 62 puntos básicos en los bonos a 2035 y salta a 105 pb en los bonos a 2038.
Finalmente, en el extremo de la curva, los bonos a 2041 presentan un spreads por legislación de 56 puntos básicos.
Cuando un inversor compra un titulo de deuda, juzga permanentemente la capacidad y/o voluntad de pago del emisor.
Por lo tanto, ya sea que el inversor compre un bono de ley local o de ley internacional, ante un evento crediticio, es decir, un default, el impago caería tanto en los Globales como en los Bonares.
El mayor diferencial entre un instrumento y otro es la cobertura legal que brinda el bono de ley internacional por sobre el de ley local ya que, en ese caso, la definición de default caería en manos de un juzgado de Nueva York, mientras que en los Bonares, caería en un juzgado argentino.
De esta manera, y más allá de la defensa del bonista ante un incumplimiento, el mercado encuentra que tal diferencial de rendimientos termina siendo una oportunidad para posicionarse en bonos de ley local.
Franco Barrera, socio de Fincoach, indicó que si bien el riesgo país quebró los 500 puntos, no todos los instrumentos reaccionaron de la misma manera.
En ese sentido, Barrera advierte que se observa una marcada diferencia entre los bonos soberanos bajo ley local y aquellos bajo ley extranjera, donde estos últimos comprimieron rendimientos en mayor medida.
“Esta dinámica amplió el spread por legislación, especialmente en los tramos más cortos de la curva, donde la diferencia se ubica en torno a los 150 puntos básicos, mientras que a medida que nos extendemos en duration esa brecha tiende a reducirse”, comentó.
“Vemos que esta diferencia puede estar explicada por una mayor preferencia del mercado por bonos bajo ley extranjera, asociada a una percepción de mayor protección jurídica lo cual no creemos que se justifique motivo por el cual recomendamos la rotación”, puntualizó.
Con una visión similar Waitzel entiende que este escenario abre oportunidades interesantes de arbitraje en la curva de renta fija en dólares soberana.
“Los bonos largos bajo ley argentina están ofreciendo rendimientos superiores al 9,5% en dólares, niveles que lucen atractivos considerando que el riesgo país se encuentra en mínimos de varios años y que el Gobierno mantiene superávit fiscal y capacidad de afrontar los próximos vencimientos”, dijo.
Así, Waitzel remarca que hoy ve valor particularmente en los tramos largos de ley local, como el AE38 y el AL35, que ofrecen TIR cercanas o superiores al 9% y presentan un diferencial relevante frente a sus pares bajo ley extranjera.
“Si el proceso de normalización financiera continúa y el mercado vuelve a reducir el castigo por legislación, estos bonos podrían capturar una compresión adicional de spreads más allá de la propia baja del riesgo país”, estimó.
Los bonos más buscados
Si bien el diferencial de tasas se presenta a lo largo de la curva, los dos bonos que mayor spread presentan son los bonos a 2029 y 2038.
Por lo tanto, si bien el riesgo país ya se encuentra en niveles debajo de los 500 puntos, aun podría darse un escenario de mayores subas en los bonos, en especial los de ley local para lograr disminuir el diferencial de tasas entre los distintos bonos.
Juan Manuel Franco, economista jefe de Grupo SBS, señaló que en un contexto en que comprimió el Riesgo País, los inversores optimistas podrían ver valor en posicionarse en Bonares antes que en Globales de igual duration.
“Los Bonares podrían resultar más atractivos bajo una expectativa de mayor compresión de spreads que implique mayores ganancias en moneda dura para papeles ley local”, afirmó Franco.
A su vez, mirando a mediano plazo, Franco reconoce que los títulos de ley local ofrecen mayor potencial alcista que los de ley internacional.
“Bajo una mirada histórica, si consideramos el período desde que comenzó el rally en Globales desde el ballotage 2023, los spreads actuales ponen valor a posiciones en ley extranjera. Aun así, no deja de ser cierto que, si la macroeconomía se normaliza y los flujos siguen acompañando, los papeles en dólares bajo ley local ofrecerían cierto pick up contra comparables de ley extranjera de igual duration”, detalló.
El hecho de que el riesgo país se ubique en niveles debajo de los 500 puntos coincide en que la renta fija local se encuentra en máximos históricos.
De esta manera, el mercado se pone más fino sobre la selección de los bonos a incoprar en las carteras, intentando identificar las oportunidades que aun existen dentro de la misma.
En ese caso, los inversores ven mayor valor en los títulos del tramo medio y largo de la curva soberana local.
Pedro Morini, team leader de Estrategia de PPI, identifica al AE38 (con una TIR de 10,8% medida contra su precio al CCL), como el bono de mayor potencial dentro de la curva.
El rally estaría condicionado a que se concreten factores locales relacionadas con la acumulación de reservas, reactivación económica y reducción del riesgo político.
“Para que esta compresión de riesgo se reanude, la acumulación de reservas seguirá siendo la clave. Además, el mercado empieza a poner también el foco en los datos de actividad los cuales empiezan a mostrar algunos brotes, de la mano de la desaceleración de la inflación y un salario real que podría comenzar a revertir su caída. Es decir, el mercado tiene que empezar a incorporar que la transición económica puede ser menos costosa de lo que se temía meses atrás, y que eso, a su vez, refuerce la probabilidad de continuidad hacia 2027”, comento.
Por su parte, y dado los fundamentals locales, desde Max Capital se mantienen constructivos con la renta fija local.
Sin embargo, en cuanto a la magnitud del avance, desde Max Capital solo esperan un rally de un par de puntos.
“Nos gustan particularmente los Bonar38, que ofrecen un rendimiento significativamente más atractivo (10,5% vs 9,3% para los Global38). El tramo corto de la curva ley local continúa barato, pero la estrategia del gobierno de apoyarse en colocaciones bajo ley local para financiar sus necesidades genera un técnico negativo”, afirmaron.
Las variables clave sobre los bonos
Actualmente, la clave pasa por determinar qué es lo que debería pasar para que los bonos puedan seguir subiendo.
Para ello, hay consenso en que el BCRA deberá seguir acumulando reservas, y que el riesgo político se mantenga en estos niveles.
En ese sentido, el BCRA lleva comprados más de u$s 10.500 millones en lo que va del año, representando una de las rachas de compras mas sostenidas en la historia reciente de Argentina y que permitió una mejora en el nivel de reservas del BCRA.
En cuanto al riesgo político, el mercado evalúa mes a mes la dinámica de la aprobación presidencial, la cual pudo haber mostrado cierta mejora en el corto plazo.
Además, se cree que, si alguna de las agencias de ratings sube la nota a la Argentina, ello podría ser un trigger importante.
Alejandro Fagan, Estratega en Balanz, consideró que el actual nivel de spread por legislación implica expectativas excesivamente pesimistas para la curva ley local y no está justificado por los fundamentos.
Bajo este escenario, ve potencial alcista en títulos de ley argentina.
“Cualquier eventual operación de manejo de pasivos incluiría ambas legislaciones. Creemos que los instrumentos AL29 y AN29 continúan mostrando valuaciones relativas atractivas respecto a la curva de globales, por lo que nos parecen una buena opción ante una compresión del spread de legislación, aunque reconocemos que la baja liquidez de los 29 podría limitarla”, considero Fagan.
Maximiliano Tessio, asesor financiero, detalló que el spread por legislación de los bonos a 2038 se elevó hacia los niveles máximos ex elecciones provinciales, a pesar de una compresión de 90 bps en el riesgo país.
De esta manera, Tessio considera el el Bonar 2038 (AE38) quedó relativamente barato frente al GD35, por lo que favorece la rotación hacia el instrumento.
“El diferencial de rendimiento entre el AE38 y el GD35 se aproxima al techo del rango reciente, lo que deja margen para una compresión. El spread de TIR entre ambos instrumentos se sitúa en torno a 90 bps, nivel que implica un precio relativamente más deprimido para el AE38”, sostuvo Tessio.
