ANÁLISIS

La administración de la liquidez en la pandemia

La pandemia de coronavirus ha sido un shock sin precedentes, que encontró a la economía argentina en una situación de emergencia económica y social, sin acceso a los mercados de crédito y con un espacio muy limitado para hacer política anticíclica. En este contexto, el gobierno nacional y el BCRA utilizaron todos los instrumentos disponibles para diseñar una estrategia de respuesta a la pandemia que contribuyera a contener el impacto de la crisis sobre hogares y empresas.

Este accionar conjunto y extraordinario tuvo una lógica similar a la observada en otros países, donde los gobiernos y los bancos centrales diseñaron políticas de estímulo para dar respuesta a la crisis. En este sentido, las medidas fiscales para sostener la actividad económica y proteger a los sectores más vulnerables, junto con el impacto negativo de la crisis en los ingresos fiscales, llevaron a un fuerte incremento del déficit fiscal. En un contexto sin acceso al mercado internacional de capitales y con un mercado de deuda pública en pesos en proceso de reconstrucción, el BCRA debió asistir al Tesoro para financiar el esfuerzo fiscal.

Una vez superada la fase inicial del ciclo Covid-19 hacia mediados de 2020, la economía doméstica entró en una etapa de recuperación gradual pero sostenida, que fue apuntalada por la exitosa reestructuración de la deuda pública en moneda extranjera con tenedores privados y la reconstrucción del mercado de deuda en pesos, que en la segunda parte del año aportó al Tesoro un financiamiento neto significativo. La recomposición de los ingresos del sector privado durante este lapso permitió reducir los esfuerzos de asistencia del gobierno nacional y del BCRA, y pasar a un esquema de mayor focalización de dichas políticas.

El apoyo financiero del BCRA al Tesoro Nacional y la consecuente esterilización de los excedentes de liquidez, generó un incremento en el saldo de los pasivos remunerados del BCRA. La dinámica de las Letras y Pases acompañó el proceso de gradual normalización de la economía. En efecto, al considerar el stock de instrumentos del BCRA como porcentaje del PBI, se comprueba una suba hasta mediados de 2020 y una reducción posterior, registrándose siempre niveles inferiores a los máximos alcanzados durante 2017-18.

Cabe destacar adicionalmente que, a diferencia de lo ocurrido hasta 2019, el hecho de que en la actualidad los pasivos remunerados del BCRA sólo pueden ser suscriptos por las entidades financieras, y no por el sector privado no financiero y los no residentes, sumado a la vigencia del control de capitales, que limita una eventual presión sobre el mercado de cambios, dotan al esquema de administración de la liquidez de mayor estabilidad y robustez.

Al distinguir dentro del crecimiento de los pasivos remunerados del BCRA la porción que estaría asociada al pago de los intereses por dichos instrumentos, se comprueba una participación decreciente en 2020. Este menor peso está asociado al proceso de reducción gradual que tuvieron las tasas de interés de los instrumentos del BCRA desde finales de 2019.

Un elemento adicional que contribuyó al incremento en el saldo de los pasivos remunerados del BCRA durante 2020 fue el cambio en el esquema de encajes de mayo y junio. En efecto, el BCRA permitió que la totalidad de los encajes correspondientes a los depósitos a plazo fijo fueran integrados en leliq (pasando de un encaje no remunerado a uno remunerado). Esta iniciativa acompaña la política de propiciar la disponibilidad de instrumentos de ahorro en pesos y la fijación de tasas de interés mínimas, lo que permitió una expansión en términos reales históricamente elevada de las colocaciones a plazo.

La política monetaria menos expansiva a partir de la segunda parte de 2020, en un marco de recuperación gradual de la actividad económica, permitió que los agregados monetarios continuaran con el proceso de moderación. Con datos a marzo de 2021, se comprueba que los agregados monetarios del sector privado en relación al PBI se ubicaban por debajo de los niveles máximos de los últimos 15 años. En el caso de los medios de pago (M2 privado) el ratio respecto al PBI se encuentra en niveles similares a los observados en 2016-17 y es menor al de todo el período 2005-15. Por su parte, el ratio del circulante en poder del público/PIB se está acercando a mínimos históricos.

Con una visión de mediano plazo, es esperable que mientras se disipan los efectos negativos del período de pandemia y acompañando la recuperación de la economía, los agregados monetarios continúen normalizando su dinámica. 

En esta nueva etapa, tanto las necesidades de financiamiento monetario del Tesoro Nacional como el consecuente esfuerzo de esterilización continuarán cediendo. Esto favorecerá que la demanda de base monetaria sea nutrida de los intereses asociados a los pasivos remunerados del BCRA y, potencialmente, de un desarme en el saldo de los mismos. 

Este proceso, junto con el crecimiento económico, contribuirá a reducir el peso relativo de las Letras y Pases del BCRA en su balance y también respecto al tamaño de la economía, tendencia que se apuntalará por una dinámica creciente del crédito al sector privado.

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