Frente a las últimas medidas del Gobierno para reactivar la economía, como el nuevo impulso a los créditos hipotecarios que anunció esta semana Luis Caputo, Daniel Artana, economista Jefe de FIEL, advirtió que su efecto será acotado y gradual.
En diálogo con El Cronista, Artana sostuvo que el principal problema no está en el consumo, le quito importancia al salto en el endeudamiento pero hizo foco en el bajo nivel de la inversión.
Aunque se mostró confiado en el rumbo del Gobierno señaló que FIEL bajó la proyección de crecimiento de la economía del 3% al 2% para 2026 porque “la primera mitad del año no fue buena”. También analizó los contrastes entre actividades, la caída del empleo formal, el dólar, el riesgo país y las perspectivas para 2027.
—¿Cómo analiza el anuncio para impulsar los créditos hipotecarios a través del FGS?
—Es consistente con la flexibilización del uso de la capacidad prestable en dólares de los bancos. El ministro mencionó entre los posibles destinatarios a los desarrolladores inmobiliarios. Por un lado, entonces, habría financiamiento para desarrollos y, por otro, se busca motorizar los hipotecarios, que hoy tienen una restricción: los bancos captan fondos a plazos muy cortos y eso limita su capacidad para prestar a largo plazo.
La idea es que el FGS, en lugar de hacer plazos fijos cortos en pesos, haga depósitos largos en UVA mediante licitaciones. Eso permitiría a los bancos prestar con fondeo de largo plazo y, a cambio, se fijó un tope de UVA más 7,5%, inferior a las tasas que en general cobran hoy.
- ¿Le parece acertado para reactivar la actividad?
-Hay que ponerlo en contexto. La capacidad prestable en dólares ronda los u$s 5800 millones y no se espera que se utilice toda. En los hipotecarios, el programa prevé $2 billones en licitaciones de hasta $200.000 millones. Si hoy se otorgan alrededor de $300.000 millones mensuales, cada licitación puede aumentar de manera relevante esa capacidad.
Puede ayudar algo a la construcción. Facilitar la venta de viviendas terminadas que no encontraron comprador puede tener un efecto diferido sobre la actividad. De todos modos, son medidas de impacto acotado; no permiten afirmar que, por sí solas, la economía crecerá 4% el año próximo.
Lo mismo vale para los créditos en dólares a no exportadores y para Inocencia Fiscal, que podría aportar algunos depósitos adicionales, pero tampoco provocará un boom. Son pequeñas medidas que ayudan, aunque su efecto será gradual.
—¿Cuál es la proyección de FIEL?
—Para este año estamos más cerca del 2% que del 3%, porque la primera parte no fue buena. Para el año próximo, más cerca del 3% que del 2%. Estas medidas quizás agreguen alguna décima.
—¿Qué medida podría tener un impacto más expansivo sobre una economía con sectores dinámicos y otros muy golpeados?
—La pregunta es si hacen falta más medidas o si estos procesos requieren tiempo. En el primer año hubo un ajuste fiscal de 5 puntos del PBI y en el segundo, un apretón monetario fenomenal que dejó la resaca de la mora. Eso empieza a digerirse; se normalizaron las tasas y se observa alguna recuperación del crédito a las empresas. Todavía no se ve en las familias.
Al dejar atrás esos factores debería aparecer algún espacio para que la economía reaccione. No lo hace más rápido porque, al mismo tiempo que surgen oportunidades en recursos naturales que antes no explotábamos, atraviesa un cambio estructural muy importante.
Si se miran los datos macroeconómicos, lo que está dando mal no es el consumo; es la inversión. La pregunta es: ¿Por qué, con un programa promercado, a la inversión le va mal?
- ¿Por qué?
- Influyen la capacidad ociosa de algunos sectores, pero sobre todo que el programa nunca tuvo un horizonte de largo plazo. Primero, por la debilidad política del Gobierno; cuando eso se resolvió, la economía ingresó anticipadamente en la dinámica electoral.
Mientras se perciba que pueden revertirse los pilares del programa —el equilibrio fiscal, un Banco Central independiente y reglas más orientadas al mercado— habrá ruido. No sé si ocurrirá; probablemente no. Pero el riesgo ayuda a explicar el rebote del riesgo país y la demora de la inversión.
Había desequilibrios muy importantes que corregir y, además, se produjo un cambio de reglas sin anestesia. Al sector privado se le dijo: deje de vender en un mercado interno ultraprotegido, salga al mundo y compita. Eso exige transformaciones profundas dentro de cada empresa. Algunas podrán competir y otras no. En un cambio estructural la economía cruje; no es todo para arriba.
— Del otro lado, aumenta la competencia importadora ¿Cómo se compite con China?
—Además del cambio de régimen en la Argentina, hay sectores afectados por transformaciones globales. La industria automotriz europea tiene problemas para competir con los autos chinos, algo que también empezó a aparecer aquí. Las terminales se están reconvirtiendo, moviéndose hacia los utilitarios y tratando de especializarse.
Es difícil frenar ese fenómeno con medidas proteccionistas. La participación china aumenta incluso en países con mercados mucho más grandes. Son cambios que habrían ocurrido independientemente del programa argentino. Tampoco se observa una avalancha importadora.
- Hay un cambio en la matriz, con más bienes de consumo
-Si, pero vienen cayendo en términos interanuales -las importaciones de bienes de consumo-; tuvieron alguna recuperación, pero siguen siendo cifras chicas. En relación con el PBI, no están muy lejos de los primeros dos años del gobierno de Mauricio Macri. Pueden ser relevantes para sectores puntuales, pero no para el agregado.
La transición podría haberse hecho algo más suave con otro tipo de cambio real, aunque una cosa es decirlo y otra lograrlo cuando hay una mayor oferta de dólares.
- El Gobierno lo presentó como un recurso para bajar la inflación
—No me parece que deba usarse la apertura para bajar la inflación. Es un error: la desinflación depende principalmente de cuestiones fiscales y monetarias.
La Argentina todavía conserva, dentro del Mercosur, una estructura arancelaria proteccionista en la mayoría de los productos. No es que se haya abierto por completo. La discusión es más bien sobre el tipo de cambio real y, probablemente, sobre una diferencia de $100 o $200.
El tipo de cambio de 2004 o 2005 no es el de equilibrio para una Argentina que hace las cosas bien, porque reflejaba el costo del gran caos macroeconómico previo. Para volver a ese nivel habría que hacer las cosas mal y tampoco se crecería.
Dólar y reservas
—¿Cómo observa el tipo de cambio?
—El Banco Central podría comprar un poco más de reservas. Eso tendría algún efecto sobre el tipo de cambio, aunque no sería grande. Era natural que comprara menos en el segundo semestre por la estacionalidad, pero la pregunta es por qué, en lugar de u$s 500 millones, no compra u$s 1000 millones. Quizás no pueda comprar u$s 3000 millones por mes, pero podría intentar adquirir u$s 1000 millones o u$s 1500 millones.
Fortalecer las reservas ayudaría a transitar el año próximo con menos volatilidad.
— En el contexto actual de menor consumo, ¿una devaluación se trasladaría a precios como en otros ciclos?
—Hay evidencia de que el pass through es menor que en el pasado. Tiene sentido: la inflación se consolidó en torno del 20% anual y debería seguir bajando.
La discusión es si descendería algo más despacio en caso de que el Banco Central comprara más reservas y el Tesoro no esterilizara toda esa liquidez. Estamos hablando de márgenes finitos, no de un cambio que lleve el dólar a $2500. Eso solo ocurriría en un escenario de pánico o si se modificara por completo la política económica.
El tipo de cambio puede moverse dentro de la banda. Se puede discutir si un eventual techo debería estar en $1500, $1600 o $1700 y a qué velocidad se llega. Es parte del ajuste fino de la política monetaria.
Riesgo país y temor a una reversión
— ¿Cree que el riesgo país, inicide en la falta de inversión?
—Es el impuesto más estúpido que tenemos: encarece el costo del capital para compensar un riesgo que generamos nosotros mismos. Por eso, una prioridad de la política pública debería ser reducirlo.
Buena parte de la diferencia entre el riesgo argentino y el de otros países latinoamericanos —unos 200 y pico de puntos básicos— responde al riesgo de reversión. Si el programa no cambia en diciembre de 2027, el riesgo país podría bajar cerca de esos 200 puntos.
Eso reduciría el costo de financiamiento para el Gobierno y el sector privado y ayudaría a reactivar la inversión. Nadie invierte para recuperar el dinero en tres meses; normalmente lleva años. Si existe la posibilidad de que cambien las reglas, quienes podrían invertir con el nuevo esquema postergan sus decisiones. Y los que ganarían con las reglas anteriores tampoco invierten porque no saben si volverán. Exagerando, nadie invierte.
Vaca Muerta, minería y el salto exportador
—Aun así, el aporte energético será clave los próximos años
—El nuevo oleoducto tendrá capacidad para 540.000 barriles diarios. No se llena de golpe, pero cuando opere a régimen, con un valor de u$s 60 por barril puesto en el puerto de Río Negro, representará más de u$s 30 millones diarios: alrededor de u$s 1000 millones mensuales y u$s 12.000 millones anuales de exportaciones. Es algo más del 10% de las exportaciones argentinas actuales.
Y no termina ahí. Están el proyecto de GNL de Pan American Energy, previsto para 2027 o 2028, y otro de mayor escala que, si se concreta, sumaría alrededor de u$s 10.000 millones anuales.
El oil & gas va a aportar mucho, pero también la minería. Las proyecciones oficiales hablan de más de u$s 30.000 millones adicionales de exportaciones en cinco años y una cifra similar en los cinco siguientes. Con el resto de los sectores, la Argentina podría superar los u$s 200.000 millones de exportaciones dentro de diez años. Es un cambio estructural enorme, si no lo aborta el populismo.
—¿Un cambio de gobierno podría frenarlo?
—El sector energético tiene una protección natural. El mercado interno de petróleo está abastecido y a las empresas, las provincias y la Nación les conviene exportar el excedente. Habría que ser muy torpe para matar la gallina de los huevos de oro.
La minería es diferente. Si un nuevo gobierno altera las reglas, puede haber un problema. Durante el kirchnerismo se modificaron la disponibilidad de divisas y la estabilidad tributaria. Después las empresas pudieron ganar juicios, pero en el ínterin las reglas habían cambiado.
Si alguien promete aumentar el gasto, hay que preguntar de dónde saldrán los recursos. Si se recurre a la emisión, volverá una inflación más alta; si se suben impuestos, hay que precisar cuáles. Bienes Personales podría aportar medio punto del PBI, pero no alcanzaría para financiar todas las promesas.
El ritmo de las reformas
—¿Cómo evalúa la situación política del Gobierno?
—El índice de confianza en el Gobierno de la Universidad Torcuato Di Tella había mostrado una caída muy fuerte, pero este mes se revirtió. El Gobierno está en el borde de lo que necesita.
Mostró pragmatismo para construir una base política más amplia y le fue muy bien entre octubre y mayo. Ahora se complicó un poco. Habrá que ver si logra avanzar con las reformas planteadas.
También hay exageración cuando una iniciativa no sale. En una democracia es lógico que no se apruebe todo. Mi director de tesis, Arnold Harberger, decía que la clave del crecimiento es no cometer grandes errores macroeconómicos. En la micro hablaba de un buen promedio de bateo: aprobar una de cada tres reformas podía considerarse un gran resultado. Este Gobierno consiguió bastante más del 30%.
Que no haya salido una reforma, como la de la Ley de Tierras, no significa que colapsó el programa. Algunas iniciativas avanzarán, otras no y algunas lo harán con cambios del Congreso. Así funcionan las instituciones.
Empleo, salarios e informalidad
—Aunque mejoraron la macro y la inflación, el poder adquisitivo sigue ajustado y hay pérdida de empleo. ¿Qué muestran los datos?
—Los datos oficiales muestran que cayó el empleo formal, sobre todo en el sector privado. También hubo alguna baja en el sector público; la Nación redujo personal, mientras que las provincias y los municipios lo hicieron menos.
Con información a junio, los ingresos reales de los trabajadores privados formales estaban cerca de cuatro puntos por debajo de noviembre de 2023. Los estatales habían perdido entre 15 y 18 puntos. Hay menos empleo, algo menos de ingreso real entre los privados formales y bastante menos entre los públicos.
La contracara es que la caída del empleo formal fue más que compensada por el aumento del cuentapropismo y la informalidad. Además, sus ingresos le ganaron por mucho a la inflación. Un trabajador informal pierde mucho cuando los precios suben 10% mensual porque no puede actualizar de inmediato el valor de su trabajo; en una economía más estable se defiende mejor.
Esos ingresos venían de una caída muy marcada en 2023 y 2024 y después rebotaron con fuerza. Puede haber un efecto de composición y hay que analizarlo con cuidado, pero la brecha respecto de los formales se achicó.
La masa salarial formal cayó y la informal aumentó. Eso puede ayudar a explicar por qué algunos indicadores basados en tickets de supermercados no funcionan bien: los informales compran más en comercios que quizá no emiten ticket.
En el empleo privado formal, aproximadamente un tercio de la caída corresponde a la industria, otro a la construcción y el resto a otros sectores. Por eso hablo de una economía de contrastes: hay tres o cuatro sectores a los que les va muy bien y otros tres a los que les va muy mal. La industria y la construcción cayeron y siguen en niveles bajos, aunque la construcción muestra una pequeña mejora.
—¿El crecimiento del cuentapropismo y la informalidad es un modelo deseable?
—No todo cuentapropista es informal ni gana mal. Puede ser un abogado, un contador, un electricista o un profesional de software. Pero, en general, los trabajadores informales tienen menores calificaciones e ingresos que los formales.
Para resolverlo hay que generar más empleo formal y contar con las calificaciones requeridas. El reentrenamiento aparece como una respuesta, pero la experiencia internacional muestra enormes complejidades.
Que haya más informalidad es un mal dato, pero no creo que sea el objetivo del Gobierno. Sería una meta demasiado poco ambiciosa. Imagino que aspira a que la economía crezca, aumente el empleo formal y baje el desempleo.
Prefiero una tasa de desempleo cercana al 8%, aunque tenga algo más de informalidad y cuentapropismo, que una del 12% o más. Eso no significa que prefiera la “latinoamericanización” del mercado laboral argentino. La informalidad debería abordarse como una política de Estado; requiere consenso y tiempo.
—Tambien se suma la distancia geográfica entre los sectores que pierden empleo y los que demandan ¿Es otra barrera?
—La gente no migra automáticamente. Ni siquiera ocurre en Estados Unidos, donde existe más costumbre de mudarse por trabajo.
Además, es difícil diseñar políticas activas porque la realidad cambia rápido. Hace cuatro o cinco años, la profesión del momento era el desarrollo de software; hoy esos trabajadores están entre los más afectados por los despidos en Silicon Valley.
La Argentina tiene demanda de soldadores muy bien remunerados y está trayendo trabajadores de Turquía. Pero convertir en soldador a un joven que programa desde su casa no se logra de un día para otro, por más alto que sea el salario. Requiere habilidades específicas. No es un tema fácil.
Infraestructura y el modelo PPP
—¿La inversión privada puede reemplazar el recorte de la obra pública?
—No se puede reemplazar todo con participación público-privada. Para privatizar el financiamiento de una obra, el usuario debe poder pagar, y eso no siempre ocurre. Chile, el país con mayor desarrollo de PPP de la región, mantiene una inversión pública de alrededor de 3,5% del PBI.
La Argentina necesita más infraestructura. Deberíamos discutir un programa que permita apoyarse en el sector privado cuando sea posible. Eso requiere bajar el riesgo país para tener un costo de capital razonable; de lo contrario, la inversión no se realiza o exige tarifas muy altas. Al mismo tiempo, habrá que definir cómo financiar la parte pública.
Es una discusión que debería darse independientemente de quién gobierne. Los pedidos de algunas provincias para hacerse cargo de rutas son casos puntuales. Un programa de infraestructura es mucho más amplio; incluye proyectos financiables por privados, otros que requieren al Estado y una combinación de ambos. Una mejor macroeconomía ayuda, pero no alcanza.
Consumo, endeudamiento y mora
—El Presidente sostiene que el consumo está en niveles récord, pero cambió su composición. ¿Cómo lo analiza?
—El consumo de las cuentas nacionales está en un récord, aunque no per cápita. Son pesos constantes y también hay algo más de consumo importado.
Si se separa el gasto en servicios públicos, el resto debería deflactarse con un índice que también los excluya, como la inflación núcleo. De lo contrario, se observan los precios que subieron, pero no los que bajaron: aumentó la energía, mientras la indumentaria se abarató en términos relativos.
Como la inflación núcleo no fue muy distinta de la general, tengo dudas de que el récord se explique solo por los servicios. El malestar aparece en los datos; el salario formal perdió cuatro o cinco puntos reales. La gente está peor en esa magnitud, pero no 80 puntos peor. Tal vez esté peor respecto de sus expectativas y, además, está más endeudada.
Los bancos prestan sobre todo a los trabajadores formales y las fintech atienden otros segmentos. En otros países aumentó la mora de créditos pequeños a jóvenes y parte del fenómeno se vinculó con las apuestas en línea, que también crecieron en la Argentina.
- ¿Podría intervenir el Gobierno?
- Es complejo; se corre el riesgo de usar recursos del resto de la sociedad y eventualmente subsidiar a los bancos. Además, es difícil distinguir entre quien se endeudó porque no llegaba a fin de mes y quien perdió dinero en una apuesta. Si el problema se ordena mediante acuerdos privados, no veo por qué debería intervenir el Estado.
—Si bien la relación crédito - PBI es baja, el endeudamiento dio un salto ¿ve un riesgo para el sistema financiero?
—Es alta en comparación con otros países de América Latina, aunque la Argentina tiene un crédito muy bajo en relación con el PBI. La pregunta es si existe riesgo sistémico, y eso no está ocurriendo.
Siempre hay que pensar el costo de oportunidad: por qué destinar recursos a la mora y no a los jubilados o a quienes reciben la AUH. Los bancos y los deudores tienen incentivos para resolver el problema.
Si el Estado garantiza que pagará cuando una cuota se vuelve demasiado alta, aparece el riesgo moral y la mora puede subir. Las iniciativas del Congreso deberían diseñarse con cuidado. Una refinanciación con baja de tasa ya está ocurriendo entre privados.
Hubo un error tanto del tomador como del banco; ambos esperaban una inflación más alta. También hubo responsabilidad del Gobierno por la suba de tasas, pero el problema debería resolverse entre las partes mientras no exista riesgo sistémico.
Pobreza y política social
— Pese al ajuste, el gobierno mantuvo por encima de la inflación la AUH y los programas sociales ¿están ayudando a contener la pobreza?
—Sí. En la Argentina hay muchas personas con ingresos cerca de la línea de pobreza. Si la canasta básica sube un poco, la pobreza aumenta mucho; si baja, ocurre lo contrario.
La baja de la inflación debía reducirla. Como los precios aumentaron en el primer trimestre, la pobreza va a subir; después, al volver a desacelerarse, debería bajar nuevamente.
El refuerzo de los programas y la eliminación de intermediarios también ayudaron. Hubo una política pública propobre. Es el área en la que el gasto aumentó con claridad y es algo que debería validar un amplio espectro político, no minimizarlo.
—¿Espera alguna medida fuerte antes de fin de año?
—La verdad, no. Pero siempre puede haber alguna sorpresa.
