Entre 1880 y 1913 Argentina llegó a ser uno de los diez países más ricos del planeta en términos per cápita. En ese período, las exportaciones se triplicaron y el PIB per cápita se duplicó.
El milagro económico fue fruto de una inédita combinación de ordenamiento político-institucional interno con un mundo que demandaba lo que Argentina podía producir. Más de 100 años después, el nuevo “desorden” global nos abre una ventana de oportunidad comparable a la de aquellos años gloriosos. El mundo demanda —otra vez— exactamente lo que Argentina puede producir.
Pero las condiciones para replicar aquel milagro económico son muy diferentes.
La primera diferencia es la demografía. Entre 1890 y 1913 la población creció de 3,3 millones a 7,5 millones con una inmigración neta de casi 2 millones de personas. Actualmente la Argentina está en una transición demográfica acelerada.
La tasa de fecundidad cayó violentamente y hacia fines de la década de 2030 la población en edad de trabajar comenzará a caer. Y hacia 2050 uno de cada cinco argentinos superará los 65 años, si no ocurre un flujo inmigratorio.
El segundo -y a mi juicio más relevante- es la baja profundidad del sistema financiero y su escasa integración al mundo. En 1913, la Argentina absorbía el 8% de las emisiones de deuda extranjera en el mercado de Londres y el “riesgo país” rondaba los 350 puntos básicos. El ahorro nacional era 5% del PIB, un tercio del australiano y del canadiense en esos años.
No obstante, la tasa de inversión rondaba el 40% del producto y el stock de capital creció 4,8% anual por más de 30 años (Taylor, 1994). Además de la emisión de deuda en el exterior, la inversión extranjera directa fluía como el agua en un país repleto de oportunidades y con escasos antecedentes de incumplimientos contractuales.
Actualmente, el crédito al sector privado ronda 12% del PIB, muy por debajo del promedio de Chile (103%), Brasil (76%) o Perú (40%). Ese pequeño stock de crédito financia capital de trabajo de las empresas y algunos préstamos al consumo de las personas. El crédito hipotecario es apenas el 1% del PBI, el más bajo de la región.
Los fondos comunes de inversión no superan el 10% del PIB y están mayormente volcados a títulos públicos de corto plazo. Con la estatización de las AFJP en 2008 desapareció el principal instrumento para generar ahorro doméstico de largo plazo.
La inexistencia de un mercado de capitales profundo, la escasez de crédito de largo plazo, y la altísima carga impositiva que pesa sobre los tomadores de crédito impide aprovechar las oportunidades de inversión y financiar la reconversión de múltiples sectores llamados a adaptarse al nuevo escenario productivo.
La falta de crédito de largo plazo es -a mi juicio- la restricción estructural más dura que enfrenta la economía. Revivir el mercado de capitales requiere necesariamente pensar y acordar sobre varios aspectos clave y comenzar cuanto antes.
Primero, recuperar la moneda nacional. Fácil decirlo y difícil hacerlo. Además del equilibrio fiscal, esto exige un Banco Central independiente y con un objetivo claro de estabilidad monetaria y financiera. El proyecto de reforma de la Carta Orgánica del BCRA en discusión es un gran paso adelante.
Segundo, resolver el problema de desintermediación del ahorro en moneda extranjera. En una economía bimonetaria, en donde el ahorro en dólares es parte de la cultura inversora de los argentinos, los dólares depositados en el sistema bancario local no deberían financiar al Tesoro americano. Es clave actualizar las regulaciones para que una parte importante de esos fondos puedan ser intermediados a la inversión.
Aquí cabe una aclaración importante. En la regulación actual, no existe multiplicador del crédito en dólares. Los préstamos en moneda extranjera son, en realidad, préstamos indexados al tipo de cambio o dollar-linked. No difieren en su naturaleza de un préstamo denominado en UVAs (indexado al IPC).
Los préstamos “en dólares” son monetizados en pesos. Los bancos y/o los tomadores están obligados a liquidar los dólares en el mercado. Por definición, si los bancos reciben 100 dólares en depósitos, el BCRA recibe 100 dólares en reservas en concepto de encajes. Si el banco otorga un préstamo “en dólares”, debería vender esos dólares y monetizar el crédito en pesos. Si el BCRA no se gasta los dólares para otros fines, estén o no prestados, los depósitos en dólares seguirán totalmente respaldados con reservas.
El sistema es muy distinto al que regía durante la ley de Convertibilidad. Por entonces, el M3 en dólares era casi 3 veces la base monetaria en dólares. Había -como en la mayoría de los sistemas financieros- un multiplicador del crédito en moneda extranjera. Esto no ocurre con el sistema “dollar-linked”. Y ese es el “Santo Grial” de la estabilidad del sistema financiero en argendólares.
Intermediar el ahorro en moneda extranjera es clave por una razón adicional. Necesitamos más ahorro y más crédito. Si el sistema financiero local no remunera los depósitos en dólares -al menos- a la tasa de interés internacional, es difícil pensar que retorne masivamente el ahorro en el exterior como se pretende con la Ley de Inocencia Fiscal. Tampoco permitiría que la tasa de interés opere como un equilibrador de la demanda de dólares bajo condiciones normales.
Tercero, crear instituciones de ahorro institucional de largo plazo. En este frente, hay casos exitosos de los cuales aprender. Chile en 1981, Australia en 1992, Israel en 1993 y Nueva Zelanda en 2001 hicieron reformas que rindieron sus frutos.
Chile creó las AFPs (con activos por 62% del PBI), Australia creó el Superannuation (153% del PBI), Nueva Zelandia el Superannuation Fund (30% del PBI), e Israel liberó en 1993 el ahorro previsional “atrapado” en bonos del Tesoro, como hoy ocurre con el Fondo de Garantía de Sustentabilidad de ANSES.
La Argentina tiene una ventana de oportunidad para “hacerse rico antes de envejecer”. Esto exige diseñar una nueva arquitectura del mercado de capitales que permita financiar un salto de la inversión.
