En medio de la volatilidad de tasas en pesos, los rendimientos en moneda local supieron tocar máximos desde marzo, para luego retroceder.
Los niveles de tasa ahora son mas atractivos para el posicionamiento en pesos, pero el mercado evalúa oportunidades en moneda local, dado los riesgos de tasa y cambiarios.
Tasas en pesos bajan, pero con volatilidad
El mercado de bonos en pesos y de tasas en moneda local evidenció alguna mejora de corto plazo, reflejando cierta relajación en el margen de las condiciones de liquidez del sistema financiero.
Las últimas jornadas de la semana pasada, el Banco Nación aportó pesos a través de operaciones de REPO, una intervención que permitió moderar la suba de las tasas iniciada tras la licitación de fines de julio, cuando el Tesoro absorbió liquidez del mercado.
La tensión había llevado a la caución a alcanzar el miércoles un VWAP de 28,2% TNA, el nivel más alto desde febrero.
Luego de la operación del BNA, las tasas se mantuvieron cerca del 27% durante la primera mitad de la rueda, aunque luego comenzaron a retroceder hasta cerrar alrededor del 19%, con un promedio ponderado de 26,7%.
La distensión en el mercado monetario también dio algo de aire a las curvas de deuda en pesos, que venían atravesando varias semanas de presión.
Inicialmente, la demanda se concentró en los vencimientos más cortos, aunque hacia el final de la rueda la compresión de tasas terminó alcanzando también a los títulos de mayor plazo.
En particular, el tramo posterior a las elecciones mostró una elevada volatilidad intradiaria.
Al comparar la dinámica de las ultimas jornadas, se evidencia una compresión de tasas en la curva a tasa fija, la cual se desplazó a la baja y tod ala curva se ubica en la zona del 2,1%-2,2% mensual.
De esta manera, la curva conserva un marcado aplanamiento, por lo que el mercado sigue exigiendo un premio considerable para colocar pesos en el corto plazo, reflejo de la menor liquidez y de la volatilidad que atraviesan las tasas.
De esta manera, aunque la última rueda dejó una primera señal de distensión, el costo del dinero continúa elevado en los vencimientos inmediatos.
La normalización aparece con mayor claridad a medida que se extiende la duration, donde las tasas convergen hacia niveles cercanos al 2,1% a 2,2% mensual.
Sin embargo, la TAMAR subió otros 69 puntos básicos respecto de la jornada anterior, señal de que la escasez de pesos todavía persiste y de que los bancos prefieren evitar renovaciones diarias ante la incertidumbre sobre la tasa de repo.
Una forma de percibir cierta restricción monetaria se encuentra en el stock de repos a un día con el BCRA cayó hasta apenas $0,65 billones, el nivel más bajo desde febrero y muy por debajo de los valores registrados durante buena parte de los últimos meses.
Desde allí se recuperó a $2,12 billones en la última jornada
La tendencia es particularmente marcada en el corto plazo.
Después de alcanzar niveles cercanos a $5 billones en mayo y superar los $4 billones en algunos momentos de junio, el volumen colocado en repos comenzó a descender de manera sostenida.
En agosto, ese colchón de pesos prácticamente se redujo a mínimos, dejando al sistema financiero con mucho menos excedente de liquidez disponible.
Esta dinámica ayuda a explicar la presión reciente sobre las tasas overnight.
Con menos pesos sobrantes dentro del sistema, cualquier necesidad puntual de fondos puede provocar movimientos más bruscos en la caución y otras tasas de muy corto plazo.
Por eso, aunque las tasas mostraron cierto alivio en la última rueda, el bajo stock de repos sugiere que las condiciones de liquidez siguen siendo ajustadas y que la volatilidad podría persistir en el corto plazo.
Volatilidad de tasas se mantiene
Al margen del nivel de tasa, también es importante la volatilidad que presentan los rendimientos en moneda local.
El movimiento de tasas emarca un cambio de régimen respecto de los últimos meses.
Entre mayo y junio, las principales tasas cortas habían convergido hacia la zona de 1,6%-1,9% mensual, con diferencias relativamente acotadas entre instrumentos.
En las últimas semanas, en cambio, reaparecieron los saltos intradiarios y una mayor dispersión entre las distintas referencias, reflejo de un mercado con menor liquidez y más sensible a los movimientos diarios de pesos.
Si bien la volatilidad actual todavía se encuentra lejos de los extremos registrados durante enero y febrero, cuando algunas tasas llegaron momentáneamente al 4%-5% mensual, el repunte de agosto muestra que el mercado monetario volvió a perder estabilidad.
Con un menor colchón de liquidez, pequeños desbalances entre oferta y demanda de pesos pueden traducirse rápidamente en movimientos más pronunciados de las tasas, manteniendo elevada la incertidumbre en el muy corto plazo.
Juan Manuel Franco, economista jefe de Grupo SBS, resaltó que el mercado local sigue atento a la dinámica de las tasas de interés en pesos, en un contexto de mayor volatilidad y nivel que semanas atrás.
“Las menores inyecciones de pesos por menores compras del BCRA en el MULC inciden, aunque consideramos que el gobierno cuenta con las herramientas para estabilizar tasas si así lo deseara. Consideramos que tal vez el gobierno aguarde a ver si el mercado determina un nivel más estable de tasas”, dijo.
Hacia adelante, y con relación a la volatilidad en las tasas, Franco consideró que esta podría moderarse si el gobierno así lo deseara, vía operaciones de mercado abierto o la propia transferencia de depósitos del Tesoro desde el BCRA a bancos comerciales.
“La liquidez del sistema sigue ajustada, con el stock de repos de los bancos con el BCRA en niveles acotados y con el menor ritmo comprador de la autoridad monetaria en el MULC sin aportar pesos vía ese canal”, indicó.
Inversiones en pesos y aplanamiento en Lecap
Las tasas de las Lecap volvieron a subir con fuerza durante agosto, con un movimiento particularmente marcado en los vencimientos más cortos.
La tasa a un mes, que durante junio y julio llegó a ubicarse cerca del 20%-22% TNA, aceleró en las últimas ruedas hacia la zona del 27%, mientras que los plazos de tres y doce meses también avanzaron hasta niveles cercanos al 28%.
Franco remarcó que el nuevo salto de las tasas cortas vuelve a ofrecer puntos de entrada interesantes para posiciones de carry en Lecap del tramo corto.
Sin embargo, también advierte que “el atractivo de la tasa debe sopesarse contra un contexto de volatilidad en las condiciones de liquidez, un calendario de fin de mes exigente y un tipo de cambio que podría verse afectado por el, hasta ahora, reducido ritmo de compras en el MULC comparado a meses previos”.
“Seguimos privilegiando duration acotada en pesos hasta tanto se despeje al menos parte de la incertidumbre en materia de liquidez y tasa”, indicó.
Con el actual desplazamiento, la curva en pesos a tasa fija se aplanó, lo cual demuestra el grado de faltante de liquidez en el mercado.
Los analistas de Max Capital remarcaron el hecho de que la curva en pesos ahora se muestre con una forma bastante plana.
“Las tasas más cortas se han alineado con las tasas de mercado, donde la liquidez en general ha sido abundante debido a las compras de USD no esterilizadas, la principal herramienta de expansión”, dijeron.
Además, remarcaron que la última licitación de julio, sin embargo, generó una absorción neta, pese a la decisión del gobierno de colocar liquidez en los bancos comerciales, que tuvieron que comprar algunas letras.
“Hasta entonces, las condiciones de abundante liquidez habían sido suficientes para llevar las tasas del tramo corto hacia el piso del corredor de tasas del 20% al cual el Banco Central absorbe liquidez, convirtiendo a la autoridad monetaria en la última responsable de las tasas de corto plazo. El resultado ha sido un aumento de las primas por plazo”, detallaron.
Por su parte, Alejandro Fagan, Estratega en Balanz, coincidió en que el aplanamiento de la curva de tasa fija responde a condiciones de liquidez más ajustadas.
“El faltante de pesos se tradujo en tasas a un día más elevadas que, luego de mantenerse desde abril en torno a 20% TNA ya se ubican cercanas a 25%. Esta situación impactó sobre las curvas en pesos, pero sobre todo en el tramo más corto, lo que implicó un aplanamiento de la curva”, indicó.
Por otro lado, Fagan detalló que, si bien este comportamiento mejoró el punto de entrada para las curvas en pesos, pero dadas sus proyecciones de tipo de cambio, prefiere las curvas de bonos en dólares.
Maximiliano Tessio, asesor financiero, recomienda un posiconamiento diversificado en los bonos en pesos.
“Priorizamos una combinación de duration corta y media, diversificada entre tasa fija, CER y, selectivamente, instrumentos dollar-linked, para equilibrar el potencial de compresión de rendimientos con la cobertura ante riesgos inflacionarios y cambiarios”, afirmó.
Evaluando el carry trade
El carry trade mantiene un margen de cobertura frente a una eventual suba del dólar, aunque ese colchón cambia significativamente según el vencimiento elegido.
El margen es especialmente reducido en los instrumentos más cortos.
Para las letras con vencimiento en septiembre de 2026, el dólar debería subir aproximadamente entre 0,5% y 1,5% para alcanzar niveles cercanos a $1.535-$1.550 y comenzar a neutralizar el retorno del carry.
Para octubre, el breakeven se ubica alrededor de $1.565, lo que supone una suba cercana al 2,4%, mientras que para noviembre asciende hacia $1.600, equivalente a una apreciación del dólar de aproximadamente 4,7%.
En diciembre de 2026, dependiendo del instrumento, el dólar de equilibrio se ubica aproximadamente entre $1.635 y $1.750, por lo que el tipo de cambio tendría que avanzar entre 7% y 15% para borrar la ganancia obtenida por tasa.
Para el vencimiento de enero de 2027, el breakeven ronda los $1.690, equivalente a una suba cercana al 10,6% frente al MEP actual.
A su vez, para los instrumentos con vencimiento en junio, el punto de equilibrio se acerca a $1.860, alrededor de 22% por encima del nivel actual, mientras que para julio de 2027 se aproxima a $1.895, lo que implica que el MEP debería avanzar cerca de 24% para que la depreciación del peso supere el rendimiento acumulado del instrumento.
Adrián Yarde Buller, economista jefe de Facimex Valores, favorece más los bonos que ajustan por CER.
“No vemos demasiado upside en Lecap en estos niveles, porque los breakevens de inflación respecto del CER ya están alineados con nuestras proyecciones para los próximos 3 meses, que están en un promedio de 1,56% mensual. En estos niveles vemos mejor valor relativo en el tramo corto CER o en bonos flotantes de corto plazo”, indicó.
Del mismo modo, los analistas de Banco Galicia también favorecen bonos CER.
“Mantenemos nuestra preferencia por el tramo corto CER —con el TZXM7 como top pick—, que hoy pricea una inflación promedio de 1,74% hasta enero”, dijeron.
A su vez, incluso para carteras agresivas, siguen identificando valor en los duales CER/TAMAR —el TXMJ0 rinde por encima de TAMAR +10%.
“Entendemos que estos bonos ofrecen una compensación adecuada por el riesgo asumido. Adicionalmente, con la expansión de rendimientos en el tramo largo, consideramos prudente que estos instrumentos no sean incluidos en el menú de las próximas licitaciones, lo que debería aliviar su posición técnica”, detallaron.
Los bonos ajustados por precios muestran que el mercado descuenta registros mensuales cercanos al 2% en los próximos meses, con una trayectoria descendente hacia 2027 y una inflación break even que llegaría a ubicarse por debajo del 1% mensual hacia abril.
En términos interanuales, la inflación implícita también exhibe una fuerte pendiente descendente.
Los break even caen desde niveles superiores al 30% actualmente hasta alrededor del 21% a 22% hacia abril de 2027, por lo que la curva muestra que los precios de los bonos incorporan un escenario de profundización del proceso de desinflación.
Matias Waitzel, socio de AT Inversiones, explicó que el aplanamiento de la curva de tasa fija muestra que el mercado hoy exige rendimientos relativamente similares a lo largo de distintos vencimientos.
En este contexto, Waitzel considera que las tasas en pesos vuelven a lucir atractivas, especialmente para inversores con necesidades concretas de liquidez.
“Para manejo de tesorería, nuestra recomendación es aprovechar estos niveles intentando calzar el vencimiento del instrumento con la fecha en la que se van a necesitar los fondos. De esta manera se puede capturar una tasa atractiva evitando asumir duration o riesgo de precio innecesario”, detalló.
