La falta de pesos está provocando un contexto de tasas de bonos en moneda local mas elevados. Para el mercado, la suba de tasas luce transitoria.
Dado los niveles de tasas más elevadas, los analistas coinciden en que se abre una oportunidad para posicionarse en pesos de corto plazo.
La plaza sigue seca
La liquidez del sistema financiero continúa operando en niveles muy ajustados.
Cuando se analiza el volumen de REPOs a un día con el BCRA, el cual una herramienta a través de la cual las entidades financieras obtienen pesos de muy corto plazo entregando activos como garantía, queda en evidencia que el excedente de los bancos es muy reducido y refleja tal estrechez en la liquidez.
Durante buena parte de 2026, la demanda de repos mostró una elevada volatilidad, con picos superiores a los $4 billones entre marzo y julio.
Sin embargo, hacia comienzos de agosto el stock se redujo hasta aproximadamente $1,2 billones.
La dinámica de la liquidez resulta relevante para el mercado de tasas.
Un sistema con poca liquidez tiende a sostener elevadas las tasas de interés de corto plazo, ya que los bancos y otros participantes compiten por conseguir pesos.
En ese sentido, el nivel todavía significativo de repos ayuda a explicar por qué las condiciones monetarias permanecen restrictivas y por qué las tasas pueden mantenerse firmes aun cuando disminuyan respecto de los momentos de mayor estrés.
El mercado comenzó a anticipar un escenario de menor liquidez en pesos, provocando un desplazamiento al alza de toda la curva de tasas.
Entre el 29 de julio y el 7 de agosto, los rendimientos de los instrumentos en pesos aumentaron prácticamente en todos los plazos, con una suba particularmente visible en los vencimientos más cortos.
A fines de julio, las tasas se ubicaban aproximadamente entre 24% y 27,5% de TIR, dependiendo de la duration modificada (MD).
Sin embargo, para el 7 de agosto, la curva pasó a moverse mayormente entre 26,5% y 29,5%, lo que implica un incremento del orden de 200 a 300 puntos básicos en buena parte de los instrumentos.
El movimiento fue generalizado y llevó a que varios títulos de duration intermedia y larga pasaran a ofrecer rendimientos cercanos o incluso superiores al 29%.
Si bien existe una situación de iliquidez, el mercado coincide en que dicha situación de estrés irá mejorando en el corto plazo.
Los analistas de Max Capital explicaron que la reciente suba de tasas en pesos se debe principalmente al rollover de la deuda del 144,5% de la última licitación del tesoro.
“En ese sentido, la liquidez del sistema quedó en un nivel tal que se observó algo de volatilidad en las tasas cortas y que posteriormente generó una corrección sobre las curvas en pesos. Sin embargo, consideramos que esta situación de liquidez irá mejorando con el paso de los días entre las compras de divisas del BCRA y las operaciones de mercado abierto que lleva a cabo la institución”, detallaron.
De esta manera, ven atractivo el posicionamiento en bonos de mayor duration.
“Consideramos que comienza a tener sentido tomar posiciones en activos de mayor duration, entre ellos los duales TAMAR/CER, ya que ofrecen un punto de entrada atractivo dado su rendimiento actual”, afirmaron.
Pablo Lazzati CEO de Insider Finance, explicó que hay momentos puntuales en los que determinados bancos necesitan tomar liquidez hacia el cierre de la jornada y, para cumplir con las regulaciones del BCRA, convalidan tasas más altas.
Sin embargo, entiende que se trata de movimientos específicos de algunas entidades y no de una tendencia generalizada del mercado.
“Bajo este escenario, no vemos que la tasa tenga hoy una tendencia sostenida al alza, así como tampoco identificamos un riesgo significativo de suba del dólar para las próximas semanas. Por ello, consideramos atractivo mantenerse posicionado en instrumentos a tasa. De cara al mediano plazo, vemos mayor potencial en aquellos que ajustan por TAMAR frente a los instrumentos CER”, afirmó.
Un limitante para el BCRA
Hasta ahora, la autoridad monetaria logró combinar la compra de dólares —que implica inyectar pesos en la economía— con mecanismos de absorción de liquidez para evitar que ese excedente termine presionando sobre el tipo de cambio.
Una de las herramientas utilizadas desde junio fue la venta de títulos dólar linked en el mercado secundario.
Cuando el BCRA vende esos bonos, recibe pesos a cambio y los retira transitoriamente de circulación.
De esta manera, puede compensar parte de la emisión generada por sus compras de reservas y, al mismo tiempo, contribuir a moderar la demanda de cobertura cambiaria.
El problema es que el sistema ya tiene pocos pesos disponibles.
Por eso, continuar retirando liquidez mediante la venta de títulos puede profundizar la escasez de dinero y generar nuevas tensiones sobre las tasas de interés. En otras palabras, aparece un dilema para el BCRA: si compra dólares, emite pesos; pero si luego absorbe demasiados pesos para evitar presiones cambiarias, corre el riesgo de dejar al mercado excesivamente ilíquido y disparar las tasas.
Así, cuanto más ajustada sea la liquidez, menor será el margen del Central para contener al dólar únicamente mediante absorción monetaria.
Si pretende continuar acumulando reservas sin generar presiones sobre el mercado cambiario, eventualmente podría necesitar permitir que parte de los pesos emitidos permanezcan en circulación o recurrir a otros mecanismos que aporten liquidez al sistema.
Los analistas de PPI advierten que la liquidez empieza a convertirse en una restricción para que el BCRA pueda seguir manteniendo a raya al tipo de cambio mientras la entidad monetaria compra divisas.
“Un nivel tan ajustado de liquidez limita la capacidad del BCRA para seguir absorbiendo pesos mediante la venta de títulos dólar-linked en el mercado secundario, una estrategia que viene utilizando desde junio para contener presiones sobre el tipo de cambio oficial. Así, cuanto más ajustada queda la liquidez, más difícil se vuelve evitar presiones en el MLC sin compensar con alguna fuente de emisión de pesos”, alertaron.
Durante junio, el Central vendió aproximadamente u$s 2300 millones de instrumentos dólar-linked y otros u$s 1500 millones en julio.
Tasas altas y oportunidades en pesos
El endurecimiento de las condiciones de liquidez en pesos se trasladó con fuerza a las curvas de rendimientos en el mercado secundario, es decir, tanto en los bonos vinculados a la tasa TAMAR como en los instrumentos soberanos a tasa fija.
Al comparar el 10 de julio con el 5 de agosto, ambas curvas muestran un desplazamiento prácticamente generalizado hacia arriba, reflejando el aumento del costo del dinero en las últimas semanas.
El movimiento más pronunciado aparece en la curva TAMAR.
Los márgenes que pagan los bonos por encima de esa tasa de referencia aumentaron en prácticamente todos los plazos.
En los tramos de mayor duration, por ejemplo, los spreads pasaron de niveles cercanos al 7%-8,5% de TNA a valores del 9%-9,5%, mientras que el ajuste también fue significativo en los vencimientos más cortos.
La misma tendencia aparece en la curva soberana a tasa fija, aunque de manera más homogénea.
La TEM pasó de ubicarse mayormente en la zona de 1,6%-1,9% mensual a comienzos de julio a aproximadamente 2%-2,1% mensual en agosto.
El desplazamiento ascendente de toda la curva confirma que el mercado incorporó un escenario de tasas más altas en pesos, consistente con la creciente escasez de liquidez del sistema.
Por lo tanto, la restricción de pesos dejó de ser únicamente un fenómeno del mercado monetario y comenzó a trasladarse al precio de los bonos.
Los inversores demandan mayores retornos para permanecer posicionados en moneda local, encareciendo el financiamiento en pesos y dejando al BCRA con un equilibrio cada vez más delicado entre mantener condiciones monetarias restrictivas, evitar tensiones cambiarias y no profundizar excesivamente la falta de liquidez.
Alejandro Fagan, Estratega en Balanz, entiende que el nivel más alto en las tasas de interés abrió la puerta a un nuevo punto de entrada en las inversiones en pesos.
“Con la reciente suba de las tasas del tramo largo y la depreciación del tipo de cambio, el punto de entrada mejoró para las curvas en pesos en las últimas semanas. De todas maneras, seguimos sin recomendar carry trade ya que, aún con las mayores tasas, vemos mayor valor en las curvas en dólares dadas nuestras proyecciones de tipo de cambio”, señaló Fagan.
Lo interesante es que la curva de bonos en pesos conserva una pendiente positiva, aunque más aplanada en los plazos largos.
Esto implica que extender duration sigue ofreciendo una prima, pero el fuerte ajuste de las tasas cortas muestra que la tensión de liquidez se concentra especialmente en el corto plazo.
Mariano Ortiz Villafañe, Chief Economist de Aldazabal y Cía., también conisdera que se abrió una nueva ventana para las inversiones en pesos.
“La corrección de las curvas en pesos en las últimas semanas y los movimientos del Gobierno para limitar la depreciación del tipo de cambio más allá de 1500 plantean un escenario más atractivo para mantenerse posicionado en pesos. Para horizontes pre-elecciones, los títulos CER con vencimiento en 2027 lucen como buenas alternativas. Para plazos más largos se agregan los duales CER/TAMAR (TXMJ8, TXMJ9) y el nuevo dual DLK/TAMAR (TMVE8)”, dijo.
Adrián Yarde Buller, economista jefe de Facimex Valores, también favorece el posicionamiento en moneda local.
“Después de la última licitación al mercado le costó bastante digerir la oferta nueva de bonos y eso creó un punto de entrada interesante”, dijo.
En cuanto a los argumentos, Yarde Buller destaca que las tasas reales quedaron en niveles atractivos para el posicionamiento en CER hasta junio 2027, con rendimientos entre 5-6% que hace meses no se veían.
Además, resaltó que los break evens de inflación quedaron bastante más altos que nuestras proyecciones de corto plazo y lo que vienen mostrando los datos de alta frecuencia de las consultoras.
“Lo que quedó más atractivo son los Boncap al 2T27, tanto por las altas tasas reales implícitas como por el espacio para una desaceleración más pronunciada de la inflación. En cambio, los CER largos no quedaron tan atractivos contra los nuevos Duales. Operan con tasas forward bastante bajas con respecto a junio o septiembre de 2027, todavía sin reflejar el riesgo de un endurecimiento pre-electoral de la política monetaria”, detalló.
Mirando al dólar
Para evaluar la conveniencia de mantenerse en pesos frente a dolarizar la cartera, los analistas calculan hasta qué nivel podría subir el tipo de cambio antes de que desaparezca la ganancia del carry trade.
Ese valor, conocido como breakeven, representa el dólar que igualaría el rendimiento de ambas estrategias.
En el corto plazo, el margen es reducido. Para las Lecap con vencimientos hasta fines de septiembre, los breakeven se ubican entre $1.530 y $1.580, por lo que una suba del MEP de apenas 0,3% a 3,6% podría borrar la ventaja del carry. Hacia noviembre, el dólar debería avanzar alrededor de 5,6%, mientras que para diciembre el colchón aumenta al 7,9%.
La ecuación mejora al extender duration. Para fines de enero, el breakeven alcanza los $1.700, equivalente a una suba del MEP de 11,5%. En mayo asciende a $1.830, un 20% por encima del nivel actual, mientras que para junio y julio se ubica cerca de $1.875 y $1.900, dejando márgenes de aproximadamente 23% y 24,6%, respectivamente.
Así, extender los plazos ofrece un colchón cambiario mayor: cuanto más larga es la inversión en pesos, mayor puede ser la suba del dólar antes de que el carry deje de resultar ganador.
Mirando la dinámica cambiaria, para Damián Vlassich, Team Lead de Estrategias de IOL Inversiones, las alternativas en pesos lucen como una oportunidad de corto plazo aunque no tanto de mediano plazo.
“El desplazamiento reciente del tipo de cambio reacomoda el punto de entrada y, sumado a la suba de tasas, mejora la relación riesgo/retorno del carry. Hoy las tasas efectivas mensuales de la curva en pesos corren levemente por encima de la inflación que proyectamos para los próximos meses —en torno al 1,8% mensual promedio—, lo que deja un devengamiento real positivo”, afirmó.
De cualquier manera, alerta que el espacio para que el carry siga siendo ganador es ajustado.
“Para que la posición en pesos salga a pérdida alcanza con una suba del tipo de cambio en términos reales de aproximadamente 1,5%, así que no lo pensamos como una apuesta de cartera completa sino como una posición para un porcentaje acotado y en perfiles más agresivos”, detalló.
En cuanto a instrumentos, Vlassich mira con mayor atención la parte corta de la curva, con horizonte a noviembre.
“Tanto las alternativas a tasa fija como la S30N6, como las variantes de la curva CER (TZXO6 o TX26) ofrecen breakevens atractivos. En nuestro ejercicio el CER da un diferencial levemente mejor. Además, cuando se incorpora ese rendimiento en dólares, la ventaja del peso se recorta, y obtenemos un nivel de TC breakeven en torno a $1.634 para fines de noviembre”, puntualizó.
Finalmente, Franco Barrea, socio de Fincoach, explicó que diversos factores impulsaron movimientos en el dólar y en las tasas, llevando a los inversores a reincorporar al carry trade como una opción atractiva.
Según sus cálculos, la Lecap con vencimiento a fin de noviembre (S30N6) ofrece un retorno directo del 8%.
“Con un MEP actual en $1.524, el tipo de cambio debería subir a $1.645 para que la operación resulte neutra (sin pérdidas ni ganancias). El último REM proyecta el dólar en esos niveles hacia diciembre, lo que, de cumplirse, dejaría un retorno en divisas muy acotado”, advierte.
Sin embargo, remarcó que en el corto plazo no ve un catalizador negativo claro que genere presión cambiaria.
“Si el tipo de cambio se mantiene en estos niveles hasta noviembre, la estrategia con esta Lecap arrojaría una TEA cercana al 27% en dólares. En este escenario, si bien el rendimiento resulta atractivo, sugerimos diversificar la cartera dolarizando una parte de la misma y reservar esta alternativa de carry trade para los perfiles más agresivos”, puntualizó.
