Gracias a la baja volatilidad del tipo de cambio, las inversiones de carry trade fueron las grandes ganadoras durante la actual gestión de gobierno.
Recientemente se evidenció un desplazamiento alcista en las tasas y en el tipo de cambio, lo cual relanza a las inversiones en pesos como candidatas a seguir estando en los portafolios de los inversores. Qué nivel de tipo de cambio mantiene con vida el carry y cuáles son los bonos preferidos por el mercado.
Evaluar inversiones
La reciente suba del dólar, que se acomodó en niveles cercanos a los $ 1500, junto con el alza de tasas de los bonos en pesos contribuyeron para que los inversores se replanteen el atractivo de posicionarse en moneda local.
Es decir, ahora con un dólar más elevado y con tasas en niveles más altos, el mercado comienza a ver un mejor punto de entrada para las inversiones en pesos.
A la hora de determinar la conveniencia de posicionarse en pesos, los analistas siempre hacen cálculos sobre qué nivel de tipo de cambio haría indiferente dicha inversión en moneda local respecto de dolarizar carteras.
De esta manera, al valor actual del tipo de cambio se le calcula la tasa a la que se invertirían los fondos y el resultado arrojaría el tipo de cambio de equilibrio (breakeven).
En otras palabras, representa el nivel máximo al que podrían subir los dólares financieros sin que la estrategia en pesos pierda frente a la dolarización.
En los plazos más cortos, el margen es muy reducido.
En los plazos, con las Lecap hasta fin de septiembre, los breakeven aparecen alrededor de $1530 a $1.580, por lo que una suba del MEP de apenas 0,3% a 3,6% podría borrar la ventaja del carry.
Hacia noviembre, con un breakeven próximo a $1610, el dólar tendría que avanzar aproximadamente 5,6%. Para diciembre, con un nivel cercano a $1645, la suba necesaria sería de alrededor de 7,9%.
Luego, el colchón se vuelve bastante mayor al extender duration.
Para fin de enero, el breakeven de tipo de cambio es de $1700, lo cual implica que el MEP debería subir aproximadamente 11,5% antes de que la estrategia deje de ganar en dólares.
Luego, para mayo, el breakeven de tipo de cambio se aproxima a $1.830, exactamente un 20% por encima del MEP actual.
Hacia junio, con un dólar de equilibrio próximo a $1.875, el margen asciende a alrededor de 23%, y para julio, con un breakeven cercano a $1.900, el dólar tendría que subir aproximadamente 24,6%.
Esto implica que el inversor debe alargar duration para tener cierto espacio para que las inversiones en pesos sigan siendo ganadoras en términos de dólares.
Lisandro Meroi, Research Analyst de TSA Bursátil, agregó que para quienes confíen en que se mantenga la estabilidad cambiaria de corto plazo, el posicionamiento en pesos vuelve a tener sentido.
En ese sentido, resaltó que hay que considerar el deslizamiento potencial del tipo de cambio que brindaría un rendimiento atractivo para el carry.
“Con un dólar moviéndose en promedio +2,2% durante los próximos meses, los retornos en moneda dura no parecen ser suficientes para compensar el riesgo, quedando incluso por debajo de opciones hard dollar cortas como el AO27 o un Bopreal”, alertó.
Sin embargo, entiende que si el tipo de cambio continuara contenido hasta fin de año (o con una depreciación promedio mensual de +1,5%), allí se abre la posibilidad de obtener un diferencial de rendimiento con colocaciones en pesos.
“Es valido mencionar que el dato de inflación de julio podría tener el potencial de recalibrar las expectativas sobre el IPC hacia adelante, en un entorno donde las implícitas en la renta fija muestran un mercado que confía en el proceso de desaceleración. Esto último determinará la preferencia por papeles CER o tasa fija para las inversiones”, afirmó.
Dólar más alto y tasas más elevadas
Otra variable a considerar a la hora de posicionarse en pesos está relacionada con el nivel del tipo de cambio respecto del techo de la banda.
En este sentido, y dada la permanencia del esquema de bandas, el BCRA intervendría vendiendo divisas solo cuando el techo supere el techo.
Si bien el dólar subió, todavía la distancia al techo de la banda sigue siendo amplia, por lo que tiene margen para subir sin que el Central intervenga en el mercado cambiario.
Es decir, el esquema cambiario vigente sigue otorgando un amplio margen antes de que el dólar oficial alcance el techo de la banda.
Según las proyecciones implícitas en el gráfico, la cotización debería avanzar cerca de un 20% para tocar el límite superior en agosto y entre 30% y 35% hacia fin de año.
La expansión mensual de la banda hace que el “techo” continúe alejándose, reduciendo la probabilidad de que el tipo de cambio lo alcance aun en un escenario de depreciación gradual.
De cualquier manera, el escenario de iliquidez en el sistema financiero hizo que las tasas en pesos se desplacen al alza, lo cual les permite a los inversores lograr un mayor premio por sus inversiones en pesos.
De esta manera, si bien se mantiene elevada la distancia al techo, las tasas más altas compensan dicho riesgo y permite que los inversores sigan evaluando el atractivo de posicionarse en moneda local.
Según datos de PPI, que, desde la última licitación de deuda, los rendimientos aumentaron 173 puntos básicos en promedio en el tramo corto y 238 puntos básicos en el largo, de los cuales 74 puntos básicos y 207 puntos básicos fueron la semana pasada, respectivamente.
Así, los rendimientos en pesos pasaron de un rango de 24% a 27% a otro cercano al 26,5% a 29,5%.
El movimiento fue generalizado y alcanzó tanto a los instrumentos de corto plazo como a aquellos de mayor duración.
Dicha suba de tasas y desplazamiento al alza en el tipo de cambio hizo que el mercado encuentre un nuevo punto de entrada para las inversiones en moneda local.
Mariano Ortiz Villafañe, Chief Economist de Aldazabal y Cía, entiende que, con la suba de tasas recientes, las inversiones en pesos vuelven a tomar protagonismo.
“La corrección de las curvas en pesos en las últimas semanas y los movimientos del Gobierno para limitar la depreciación del tipo de cambio más allá de $1500 plantean un escenario más atractivo para mantenerse posicionado en pesos”, dijo.
Así, agregó que para posiciones cortas ve valor en los CER y para inversiones a mayor plazo, los duales son mas atractivos.
“Para horizontes pre-elecciones, los títulos CER con vencimiento en 2027 lucen como buenas alternativas, en tanto que para plazos más largos se agregan los duales CER/TAMAR (TXMJ8, TXMJ9) y el nuevo dual DLK/TAMAR (TMVE8)”, detalló.
Franco Barrea, socio de Fincoach, explicó que diversos factores impulsaron movimientos en el dólar y en las tasas, llevando a los inversores a reincorporar al carry trade como una opción atractiva.
Según sus cálculos, la Lecap con vencimiento a fin de noviembre (S30N6) ofrece un retorno directo del 8%.
“Con un MEP actual en $1.524, el tipo de cambio debería subir a $1.645 para que la operación resulte neutra (sin pérdidas ni ganancias). El último REM proyecta el dólar en esos niveles hacia diciembre, lo que, de cumplirse, dejaría un retorno en divisas muy acotado”, advierte.
Sin embargo, remarcó que en el corto plazo no ve un catalizador negativo claro que genere presión cambiaria.
“Si el tipo de cambio se mantiene en estos niveles hasta noviembre, la estrategia con esta Lecap arrojaría una TEA cercana al 27% en dólares. En este escenario, si bien el rendimiento resulta atractivo, sugerimos diversificar la cartera dolarizando una parte de la misma y reservar esta alternativa de carry trade para los perfiles más agresivos”, puntualizó.
Alargar duration
Un aspecto interesante a la hora de analizar las curvas en pesos es que la pendiente de las mismas se mantiene positivas, tanto en los títulos a tasa fija como en duales.
Es decir, las letras de vencimiento más largo continúan ofreciendo rendimientos superiores a las de corto plazo, lo que indica que el mercado sigue demandando una prima por extender duración.
En la curva soberana a tasa fija también se observa un incremento de los rendimientos, aunque de menor magnitud.
La tasa efectiva mensual (TEM) pasó de ubicarse mayormente entre 1,6% y 1,9% mensual a un rango cercano a 2,0%-2,1% mensual, lo que representa una suba de alrededor de 20 a 30 puntos básicos mensuales a lo largo de la curva.
El desplazamiento fue prácticamente paralelo, señal de que el cambio respondió a un ajuste general de las condiciones financieras más que a un deterioro específico de algún tramo de vencimientos.
En el caso de la curva TAMAR, el movimiento fue especialmente marcado. Los márgenes sobre la tasa de referencia aumentaron a lo largo de toda la curva, aunque el ajuste fue más intenso en los instrumentos de duración media y larga.
Mientras que a comienzos de julio los bonos ofrecían un spread cercano al 6%-8% TNA para los plazos más largos, un mes después esos márgenes pasaron a ubicarse entre 8% y 10%, evidenciando una recomposición de las primas exigidas por el mercado.
Esto implica que los inversores comenzaron a demandar una mayor compensación para asumir riesgo de plazo aun tratándose de instrumentos cuya tasa acompaña la evolución de la TAMAR.
Desde Adcap Grupo Financiero remarcaron que para posiciones en bonos en pesos con vencimiento previo a las elecciones, ven mayor valor en la bonca a abril de 2027 (T30A7), que rinde alrededor de 28% nominal, como una apuesta a un escenario optimista tanto para el tipo de cambio como para la inflación.
Dentro de la curva Boncer, entienden que el bono a diciembre (TZXD7), con un rendimiento real de 7,7%, continúa siendo una alternativa atractiva y será la referencia natural para el nuevo bono dual.
Finalmente, insitieron en que la curva TAMAR, se destaca el bono con vencimiento en agosto de 2027 (TMG27).
“Este bono sigue siendo la principal excepción dentro de la curva y ofrece la mejor oportunidad para capturar una eventual recomposición de las tasas de financiamiento justo antes de las elecciones presidenciales”, afirmaron.
Dólar futuro
En cuanto a las expectativas cambiarias, el mercado descuenta un dólar de $1512 para fines de agosto, $1537 en septiembre, $1564 en octubre, $1593 en noviembre y $1622 en diciembre de 2026.
Es decir, no está incorporando un salto discreto o una fuerte devaluación, sino un ritmo de depreciación administrada, con incrementos mensuales relativamente moderados. Hacia mediados de 2027, la curva continúa ascendiendo hasta ubicar al dólar en torno a $1840 para julio de 2027.
Además, el fuerte volumen de contratos en los vencimientos más cercanos evidencia que la principal preocupación del mercado está concentrada en el corto plazo, especialmente en los meses previos y posteriores al proceso electoral.
En cambio, el interés abierto disminuye significativamente a medida que se extienden los plazos, reflejando una menor necesidad de cobertura en los vencimientos más lejanos.
En otras palabras, el mercado no está incorporando un escenario de aceleración significativa del ritmo de devaluación, sino que proyecta una dinámica relativamente previsible para el tipo de cambio oficial durante los próximos meses.
Pablo Lazzati, CEO de Insider Finance, tampoco espera una suba significativa del tipo de cambio en los próximos meses.
Entre sus argumentos, remarcó que uno de los principales factores es que el sector agropecuario viene demorando las liquidaciones respecto del promedio de los últimos años, lo que implica que todavía queda un importante flujo de divisas por ingresar.
“Las estimaciones indican que la cosecha tendrá un rendimiento algo superior, por lo que, con precios similares o incluso más altos, el Banco Central contará con un mayor volumen de dólares provenientes del agro”, indicó.
Además, le sumó otros factores de oferta de divisas que aún están pendientes, como las emisiones de obligaciones negociables (ON) y, en un horizonte de los próximos 12 meses, los ingresos extraordinarios que podrían generarse por el proceso de privatización de empresas públicas, entre ellas Aysa y Aerolíneas Argentinas.
“En conjunto, estos flujos deberían contribuir a sostener la oferta de dólares y a mantener la estabilidad cambiaria en los próximos meses”, consideró Lazzati.
Finalmente, Pablo Lazzati, CEO de Insider Finance, tampoco espera una suba significativa del tipo de cambio en los próximos meses.
Entre sus argumentos, remarcó que uno de los principales factores es que el sector agropecuario viene demorando las liquidaciones respecto del promedio de los últimos años, lo que implica que todavía queda un importante flujo de divisas por ingresar.
“Las estimaciones indican que la cosecha tendrá un rendimiento algo superior, por lo que, con precios similares o incluso más altos, el Banco Central contará con un mayor volumen de dólares provenientes del agro”, indicó.
Además, le sumó otros factores de oferta de divisas que aún están pendientes, como las emisiones de obligaciones negociables (ON) y, en un horizonte de los próximos 12 meses, los ingresos extraordinarios que podrían generarse por el proceso de privatización de empresas públicas, entre ellas Aysa y Aerolíneas Argentinas.
“En conjunto, estos flujos deberían contribuir a sostener la oferta de dólares y a mantener la estabilidad cambiaria en los próximos meses”, consideró Lazzati.
