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La principal conclusión que dejó el último Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC, por sus siglas en inglés) de la Fed no surge de observar aisladamente los 25 bps de suba en la tasa de referencia. En términos absolutos, la decisión fue hawkish y confirma que la presión sobre la parte corta de la curva probablemente permanezca durante algunos meses.
Sin embargo, los mercados no tradean (sic.) decisiones aisladas sino secuencias esperadas y, desde esa perspectiva, el mensaje de la Fed fue bastante diferente.
Los dot plots mostraron un sendero de tasa de referencia hacia 2028 menos agresivo que el que estaba incorporado en la curva de futuros de Fed Funds. En otras palabras, la Fed subió la tasa spot, pero describió una trayectoria futura con menos hawkishness de lo que el mercado tenía priceado. Esta diferencia entre el nivel actual de la tasa y su secuencia esperada es probablemente el aspecto más relevante que dejó la reunión.
Esto permite imaginar una Fed relativamente más neutral durante los próximos dos años, aun cuando las condiciones monetarias de corto plazo continúen siendo restrictivas. Pero también vuelve a poner en evidencia una característica que se viene haciendo cada vez más evidente: la capacidad de la Reserva Federal para controlar la curva disminuye considerablemente a medida que uno se aleja de los vencimientos cortos.
La Fed domina la tasa de referencia y, por esa vía, condiciona fuertemente la parte corta. Lo que ocurre a 10 y especialmente a 30 años responde hoy a una lógica muy diferente. La parte larga parece haberse independizado de la política monetaria tradicional y se encuentra cada vez más dominada por tasas reales, riesgo fiscal y una prima sistémica que difícilmente pueda ser eliminada mediante movimientos convencionales de Fed Funds.
Este fenómeno excede además a Estados Unidos. La presión se observa en buena parte del G10 y tiene como denominador común déficits fiscales persistentes, stocks crecientes de deuda soberana y necesidades de financiamiento que obligan a los gobiernos a incrementar permanentemente la oferta de bonos. El mercado parece estar exigiendo una prima estructural para absorber esa oferta adicional.
Por eso, interpretar todo movimiento de la 10yr o de la 30yr yield como una modificación en las expectativas de inflación probablemente sea un error. Una porción cada vez más relevante de esa tasa parece estar explicada por el comportamiento de las tasas reales y por el riesgo fiscal que los inversores exigen para financiar soberanos crecientemente endeudados.
En este contexto, una Fed marginalmente más dovish puede ayudar a la parte corta, pero tiene una capacidad muy limitada para resolver el problema de la parte larga. Para modificar genuinamente esta dinámica sería necesaria alguna combinación de factores bastante más contundentes.
Una reducción creíble del gasto público permitiría comprimir parte de la prima fiscal, pero no parece ser actualmente una prioridad política. El otro catalizador posible sería una normalización significativa del escenario geopolítico. El final de la guerra, acompañado por una baja sustancial del petróleo, eliminaría parte de la prima de riesgo que actualmente afecta a las curvas y podría ofrecer cierto alivio a los vencimientos largos. Sin alguno de estos dos factores, resulta difícil imaginar una normalización importante de la 30yr yield.
Existe, naturalmente, una tercera posibilidad, pero parece mucho más distante: que la propia Reserva Federal termine interviniendo directamente sobre la parte larga mediante un nuevo programa de QE de magnitud significativa o, en un escenario todavía más extremo, alguna modalidad de yield curve control.
El problema es que ninguna de estas herramientas parece cercana. De esta manera se configura una curva con dos regímenes claramente diferenciados: una parte corta todavía condicionada por la política monetaria y una parte larga que esencialmente tradea riesgo fiscal, tasas reales, oferta de deuda y riesgo geopolítico. La Fed puede mover la primera; frente a la segunda, por ahora, parece prácticamente impotente.
¿Y el equity?
Esta dinámica genera además una paradoja interesante para el resto de los activos financieros. En condiciones tradicionales, una suba persistente de tasas largas debería ser particularmente negativa para el equity, sobre todo cuando esa suba no responde a mayores expectativas de crecimiento sino a una expansión de la prima fiscal y de las tasas reales. Tasas de descuento más elevadas deberían comprimir múltiplos y castigar especialmente a los activos de mayor duration. Sin embargo, el equity norteamericano continúa operando cerca de máximos aun frente a una curva soberana que transmite un mensaje considerablemente más preocupante.
Una posible explicación es que el equity haya comenzado a cumplir una función diferente dentro de los portafolios. Más que un activo que simplemente descuenta crecimiento futuro, se está convirtiendo cada vez más en un mecanismo de reciclaje reflacionario.
Frente a monedas papel sometidas a déficits persistentes, endeudamiento creciente y una expansión nominal que difícilmente pueda revertirse rápidamente, permanecer invertido en activos reales comienza a tener valor por sí mismo.
De esta manera, una parte de los flujos hacia acciones no necesariamente refleja una mejora marginal de fundamentos corporativos, sino la necesidad de proteger capital frente a un proceso de licuación nominal.
El equity norteamericano parece estar capturando especialmente bien ese fenómeno. Esto ayuda a explicar una aparente contradicción del mercado actual: bonos largos bajo presión y equities extraordinariamente resistentes pueden coexistir porque ambos activos están tradeando dimensiones distintas del mismo problema.
La curva soberana castiga el deterioro fiscal exigiendo una tasa real mayor, mientras el equity recibe flujos precisamente porque el inversor intenta escapar de los efectos que ese mismo deterioro fiscal puede generar sobre la moneda papel.
Desde esta perspectiva, la ruptura de algunas correlaciones históricas deja de resultar tan sorprendente. El equity no necesariamente está ignorando lo que ocurre en bonos: puede estar reaccionando de manera diferente frente al mismo fenómeno reflacionario.
Los metales preciosos se encuentran en una situación bastante menos favorable. Oro y plata no tienen carry y deben competir contra monedas y activos de corto plazo cuyo rendimiento aumentó considerablemente. Con tasas cortas en máximos interanuales y tasas reales todavía elevadas, el costo de oportunidad de mantener metales continúa siendo significativo.
La relativa moderación que mostraron los dot plots de la Fed puede mejorar marginalmente el escenario hacia adelante, pero todavía no elimina esta restricción. Mientras la parte corta permanezca tensionada, resulta difícil construir un rally estructural de oro y plata.
Podrán reaccionar frente a episodios específicos de riesgo, pero el entorno monetario continúa siendo poco amigable para un activo que no genera ningún devengamiento.
El resto del complejo de commodities responde a una dinámica diferente. El petróleo continúa dominado por la prima de riesgo geopolítico y por una guerra que sigue incorporando incertidumbre sobre producción, transporte y rutas estratégicas de suministro.
Algo similar, aunque mediante canales diferentes, viene ocurriendo con los commodities agrícolas, que han mostrado rallies importantes a medida que el conflicto prolonga sus distorsiones.
De esta forma, mientras los metales monetarios siguen condicionados por tasas y carry, energía y agrícolas permanecen mucho más expuestos a la duración y eventual escalada del conflicto.
Finalmente, el equity emergente enfrenta un escenario más incómodo que el norteamericano. Tasas elevadas y un dólar firme constituyen una combinación históricamente compleja para estos mercados y probablemente expliquen buena parte de su underperformance relativa.
Sin embargo, precisamente por esa razón podrían convertirse en un trade interesante cuando cambie el paradigma global.
Una eventual finalización de la guerra, acompañada de una menor prima geopolítica, petróleo más débil y un dólar menos firme, modificaría sustancialmente el entorno para emergentes.
Hasta entonces, Estados Unidos continúa capturando mejor el rol reflacionario del equity, mientras los mercados emergentes esperan un escenario global bastante más benigno para comenzar a recuperar terreno.
