¿El BCRA debería subir las tasas de interés...o bajarlas?

Si lo que se ha anunciado como acuerdo con el FMI es válido, tal vez el Banco Central debería pensar en bajar las tasas de interés, en lugar de subirlas, que es lo que el mercado espera que el BCRA haga. Explico por qué creo esto:

  1. Se ha anunciado que la pauta de emisión fiscal sería del 1,0% del PBI. En rigor, la meta probablemente siga la metodología usual, referida al aumento de los Activos Internos Netos (AIN) del BCRA. Esto es, la suma de todo lo que sea emisión de base monetaria no debido a compra de dólares. En la práctica, sería, emisión del 1% del PBI para el Tesoro y no caída del stock de Leliq.

  2. Dado que se ha anunciado también un déficit primario de 2,5%, y considerando intereses por 1,8% del PBI (pesos más dólares), entre deuda interna (bonos) y deuda externa nueva (organismos internacionales, países, etcétera) habrá que conseguir aproximadamente 3,3% del PBI. De lo contrario, la meta de emisión fiscal no podría cumplirse.

  3. La única forma de cumplir la meta de emisión para el fisco, y la meta de aumento de reservas (RIN), de u$s 5000 millones, será en realidad que BIRF, BID, CAF, China, Rusia, etcétera, aporten una cifra similar. Si se buscara reemplazar este fondeo por colocación de bonos internos, supondría una baja del consumo, lo cual no sería cumplible (ni deseable).

  4. Ahora bien, si se cumple todo lo anterior, dado que la base monetaria representa aproximadamente el 6,0% del PBI, la emisión fiscal no llegaría al 20% anual. Con un crecimiento promedio del PBI en 2022 del 3% (pronóstico del FMI), pero entre puntas prácticamente nulo (todo efecto arrastre), una demanda real de dinero constante (el mencionado 6% del PBI), un ajuste del tipo de cambio muy poco por debajo de la inflación para que no se atrase el tipo de cambio (dada un inflación internacional del orden del 5% anual), y un ajuste de tarifas energéticas, tal vez 10 puntos por encima de la inflación (no más que eso), no habría razones "macro" para que la inflación se alejara mucho del 20% anual (por ejemplo, entre marzo 2022 y febrero 2023).

  5. Sin embargo, la inercia es tan grande (50% anual de inflación), las incertidumbres tan altas (al menos todavía), que a nadie se le ocurriría pensar en algo así. Ya la meta de Guzmán del 33% pareció muy irrealista. Y el REM sigue esperando un IPC del orden del 55% en 2022. ¿Y entonces?

  6. Se supone que el Gobierno debe lograr que se firme el acuerdo con FMI, lograr el financiamiento externo que está impulsando, y buscar de esa manera, dar más credibilidad a sus políticas.

  7. Tal vez, si se consiguiera un alto financiamiento externo, una meta de IPC del 40% luzca "realista" a los ojos del FMI. Y en tal caso, la tasa de interés de Leliq, del 40% anual (tasa efectiva anual del 48,3%), resultaría bien positiva en términos reales.

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¿Entonces, para qué debería subir la tasa de interés el BCRA?

Es más: en el modelo macro económico que manejamos en nuestra consultora, dada una demanda de crédito levemente creciente en términos del PBI (llegando al 7,8% a finales de 2022), sobraría capacidad prestable en los bancos. Es decir, habría exceso de oferta de crédito, que terminaría haciendo aumentar el stock de Leliq, más allá de las necesidades monetarias (colocación de Leliq para cubrir los propios intereses de Leliq).

En otras palabras, no sería raro existiera una presión descendente de las tasas de interés.

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Cierto es que subir tasas de interés, y generar la expectativa de que superaría claramente a las tasas de devaluación, tanto del dólar oficial como del libre, permitiría ingresar dólares especulativos de muy corto plazo (carry trade). ¿Es esta la manera en la que el Gobierno pretendería bajar las brechas cambiarias? Sería un mecanismo que ya se probó muy inestable durante el gobierno de Mauricio Macri (obligó a permanentes devaluaciones para licuar stock de Lebac), y que no creo sea ni conveniente ni compatible con las ideas del actual Gobierno.

¿Entonces? El BCRA puede subir las tasas muy transitoriamente, para "acompañar" el esfuerzo estabilizador. Sería una ayuda, mientras el Gobierno muestra que realmente el acuerdo está para ser cumplido.

Pero cuanta más convicción muestre el oficialismo en el cumplimiento del acuerdo, menos necesaria (y aconsejable) sería una suba de tasas. Es más, en este caso, hasta sería aconsejable pensar en bajar la tasa de interés. La tasa de interés debe superar claramente la tasa de devaluación esperada. Pero no exageradamente.

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Si el BCRA subiera la tasa de interés para "compensar" la baja credibilidad del Gobierno en cuanto a cumplir lo acordado con el FMI...mmmnnn, iríamos por mal camino. El mercado, en tal caso, es probable termine muy posicionado para un salto devaluatorio.

Y no habría ya tasa de interés que pudiera compensar a los tenedores de pesos ante tales circunstancias.

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