El petróleo, que durante el momento más crítico del conflicto geopolítico llegó a operar cerca de los 125 dólares por barril, hoy oscila en torno de los 85 dólares. Sin embargo, esa aparente calma relativa no implica que la incertidumbre haya desaparecido. El crudo continúa siendo el principal organizador del escenario macroeconómico global y sigue condicionando la dinámica de prácticamente todos los activos financieros.
La principal consecuencia del shock energético fue el fuerte ajuste de la curva de tasas norteamericana. La parte corta incorporó una importante prima inflacionaria y una lectura mucho más hawkish de la política monetaria, mientras que la parte larga también absorbió un premio por riesgo asociado a la persistencia de la inflación. El resultado fue un dólar fortalecido, una marcada presión sobre los mercados emergentes y un deterioro relativo en los metales preciosos, particularmente sensibles al aumento de las tasas reales.
Sin embargo, comienza a observarse una divergencia que merece especial atención. Mientras la inflación minorista todavía se mantiene por encima del 3.50% interanual, las expectativas implícitas cuentan una historia bastante diferente. Toda la curva de break evens ya opera por debajo de 2,30%, reflejando un mercado que espera una convergencia gradual de la inflación hacia el objetivo de la Reserva Federal.
En otras palabras, los precios financieros parecen asumir que la caída del petróleo terminará trasladándose, tarde o temprano, a los índices de inflación.
Esa diferencia explica buena parte del comportamiento reciente de la curva. Wall Street todavía no encuentra suficiente evidencia en los datos efectivos para validar el mensaje que envían los break-evens. El mercado no desconoce las expectativas implícitas, simplemente necesita comprobar que comiencen a reflejarse en las próximas publicaciones del CPI y del PCE. Hasta que eso ocurra, la parte corta probablemente continúe mostrando una resistencia considerable a relajarse.
Desde esta perspectiva, resulta cada vez más difícil justificar un escenario de política monetaria persistentemente contractiva. El mercado probablemente haya sobre reaccionado tanto al cambio de conducción de la Reserva Federal como al shock energético, descontando una postura considerablemente más agresiva de la que finalmente podría materializarse.
Una Reserva Federal más neutral, con menor forward guidance y mayor predisposición a permitir que el mercado descubra precios, continúa pareciendo el escenario más consistente con la evolución reciente de las expectativas de inflación.
Ese eventual cambio de percepción tendría implicancias muy diferentes entre los distintos segmentos del mercado. Los metales preciosos aparecen entre los principales candidatos a beneficiarse de una descompresión de las tasas reales, reforzada además por un contexto estructural de elevados déficits fiscales y altos niveles de endeudamiento en las economías desarrolladas, factores poco compatibles con un dólar estructuralmente fuerte. Los commodities agrícolas, en cambio, continúan dependiendo mucho más de una recuperación sostenida de la demanda mundial, particularmente de China, condición que todavía luce incierta.
El mercado accionario también refleja esta divergencia. El Nasdaq continúa liderando el desempeño global impulsado por el extraordinario desarrollo de la inteligencia artificial, mientras que los mercados emergentes siguen acusando el impacto de un dólar fuerte, tasas elevadas y una persistente preferencia por activos considerados refugio.
Sin embargo, el principal foco de atención podría desplazarse gradualmente desde el conflicto geopolítico hacia el comienzo del pricing del riesgo asociado a las elecciones legislativas norteamericanas de noviembre.
Si ese proceso comienza a ganar protagonismo, el próximo desafío para Wall Street probablemente no provenga de la inflación, sino de una eventual corrección del mercado accionario vinculada al ciclo político.
En definitiva, el petróleo continúa siendo el gran articulador del escenario macroeconómico, aunque su influencia comienza a modificarse. Si la desaceleración del crudo termina validándose en los próximos registros de inflación, buena parte del escenario excesivamente hawkish que hoy permanece incorporado en los precios podría revertirse. En ese contexto, el próximo gran movimiento de los mercados probablemente sea un repricing más dovish de las expectativas de tasas, con consecuencias que terminarían extendiéndose al conjunto de los activos financieros.
