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A mediados de los años 90, pocos fondos de inversión tenían en Wall Street una reputación comparable con la de Long Term Capital Management.
Su equipo reunía a reconocidos operadores y académicos, entre ellos Myron Scholes y Robert Merton, quienes en 1997 recibirían el Premio Nobel de Economía por sus aportes al desarrollo de un método para determinar el valor de los instrumentos financieros derivados.
La estrategia parecía sofisticada y, durante varios años, también funcionó. LTCM buscaba pequeñas diferencias de precio entre activos relacionados y apostaba a que esas brechas terminarían reduciéndose.
Como las ganancias potenciales de cada operación eran relativamente pequeñas, el fondo necesitaba tomar posiciones de gran tamaño y recurría intensamente al financiamiento. El resultado fue una estructura cada vez más grande y expuesta, que en 1998 quedó al borde de una liquidación desordenada.
La Reserva Federal de Nueva York terminó reuniendo a las principales contrapartes del fondo para facilitar una salida privada. Catorce bancos y firmas de valores acordaron recapitalizar LTCM, mientras la Fed evitó que la situación derivara en una venta precipitada de sus posiciones.
El episodio quedó como uno de los casos más estudiados sobre apalancamiento, liquidez y riesgo sistémico en los mercados financieros.
Un equipo difícil de igualar
LTCM comenzó a operar en 1994 bajo el liderazgo de John Meriwether, quien había construido buena parte de su reputación en Salomon Brothers, donde había dirigido uno de los equipos más importantes del mercado de bonos. Tras abandonar la firma en 1991, Meriwether reunió para su nuevo proyecto a varios de sus antiguos colegas y a académicos de primer nivel.
Entre los socios estaba Myron Scholes, que recibiría el Nobel en 1997 y que en ese momento figuraba afiliado a Long Term Capital Management. También estaba Robert Merton, cuya trayectoria académica estaba estrechamente vinculada con la investigación sobre valoración de derivados y gestión del riesgo. Ambos fueron premiados por sus aportes a un nuevo método para determinar el valor de los derivados, desarrollado junto con Fischer Black.
La combinación de experiencia operativa y prestigio académico contribuyó a que LTCM pudiera acceder a grandes cantidades de financiamiento y operar con numerosas instituciones financieras. La propia Reserva Federal de Nueva York señaló después que la reputación de los socios y los resultados iniciales del fondo habían influido en la confianza de sus contrapartes.
Una estrategia de pequeñas diferencias
LTCM se especializaba en estrategias de valor relativo. El objetivo era detectar relaciones de precios que parecían apartarse de sus niveles habituales y tomar posiciones que permitieran beneficiarse cuando esas relaciones volvieran a la normalidad.
Una operación podía consistir en comprar un activo relativamente barato y vender otro relativamente caro, con la expectativa de que la diferencia entre ambos se redujera. La estrategia no dependía necesariamente de acertar si el mercado iba a subir o bajar, sino de acertar la relación futura entre dos instrumentos.
El problema era que esas diferencias podían ser pequeñas. Para transformar ganancias reducidas por operación en retornos elevados sobre su propio capital, LTCM necesitaba operar con cantidades enormes y recurrir al financiamiento.
La Reserva Federal de Nueva York explicó que el fondo utilizaba esa estrategia en distintos mercados de tasas de interés y también en futuros, swaps y opciones.
Los resultados de los primeros años fueron extraordinarios. LTCM obtuvo retornos de aproximadamente 20% en 1994, 43% en 1995, 41% en 1996 y 17% en 1997, según la reconstrucción publicada por Federal Reserve History.
Activos equivalentes a 28 veces su capital
Ese rendimiento tenía detrás una estructura financiera cada vez más exigente. La GAO determinó que, al cierre de 1997, LTCM tenía una relación de aproximadamente 28 a 1 entre sus activos y su capital. Es decir, por cada dólar de capital contable, el fondo tenía unos 28 dólares en activos de balance.
La cifra es importante porque muestra el grado de exposición del fondo, aunque no debe interpretarse como si LTCM hubiera hecho una única apuesta equivalente a 28 veces su patrimonio.
El ratio mide la relación entre activos y capital y no recoge por sí solo todas las formas de exposición asumidas mediante derivados.
La magnitud de esas posiciones fuera de balance era considerable. Al 31 de agosto de 1998, LTCM mantenía contratos de derivados con un valor nocional de aproximadamente US$ 1,4 billones, de los cuales más de US$ 500.000 millones correspondían a contratos negociados en mercados de futuros y al menos US$ 750.000 millones a derivados extrabursátiles.
La GAO advirtió expresamente que el valor nocional no es una medida directa del riesgo efectivo de esas operaciones.
La importancia de esas cifras estaba en otra parte
LTCM había construido una red de posiciones gigantescas con más de 75 contrapartes y más de 20.000 transacciones. Una liquidación apresurada no habría afectado solamente al fondo, sino también a las instituciones que tenían negocios con él.
La crisis que cambió el escenario
La situación comenzó a deteriorarse con la crisis financiera asiática, pero el golpe decisivo llegó en agosto de 1998, cuando Rusia devaluó el rublo y anunció una moratoria sobre parte de su deuda.
El episodio disparó una fuerte búsqueda de activos considerados seguros y líquidos y alteró las relaciones de precios sobre las que LTCM había construido buena parte de sus operaciones.
La dificultad no consistió simplemente en que algunas operaciones hubieran salido mal. LTCM confiaba en la diversificación entre distintos productos y mercados, esperando que las posiciones que perdieran dinero fueran compensadas por otras que obtuvieran ganancias. Sin embargo, durante la crisis, numerosos mercados comenzaron a moverse en la misma dirección.
McDonough explicó posteriormente que esa coincidencia de movimientos hizo que la diversificación dejara de cumplir la función que había tenido en condiciones normales. En lugar de compensarse, las posiciones perdedoras se acumularon al mismo tiempo.
El deterioro fue extraordinariamente rápido. En una carta enviada a sus inversores el 2 de septiembre, los socios de LTCM reconocieron que el fondo había perdido 52% de su capital en lo que iba de 1998 hasta el 31 de agosto y que necesitaba una inyección de capital para sostener sus operaciones.
La GAO estimó posteriormente que entre enero y septiembre de 1998 LTCM había perdido casi el 90% de su capital.
El problema de cerrar las posiciones
Las pérdidas por sí solas no explicaban toda la preocupación. El tamaño de las posiciones hacía especialmente difícil desarmarlas rápidamente. Si LTCM intentaba vender grandes cantidades de activos para conseguir liquidez, podía encontrarse con mercados demasiado poco líquidos para absorber esas operaciones sin grandes movimientos de precios.
La Reserva Federal de Nueva York comenzó a analizar la situación con sus principales participantes y concluyó que una liquidación rápida podía generar efectos importantes más allá del propio fondo. La preocupación estaba relacionada con el riesgo de que las ventas y coberturas de distintas instituciones se produjeran al mismo tiempo y amplificaran la volatilidad en mercados ya tensionados.
La GAO señaló que la Reserva Federal consideró que la rápida liquidación de las posiciones de LTCM y las de otras instituciones podía constituir una amenaza sistémica para los mercados mundiales. Esa preocupación fue la razón por la que la Fed de Nueva York facilitó las conversaciones entre el fondo y sus principales acreedores y contrapartes.
El acuerdo de Wall Street
El 23 de septiembre de 1998, catorce bancos y firmas de valores acordaron participar en una recapitalización de LTCM. El acuerdo preveía que esas instituciones aportaran aproximadamente US$ 3.625 millones a cambio del 90% de la propiedad del fondo. La contribución se hizo efectiva el 28 de septiembre.
La operación no fue un rescate financiado con fondos públicos. La Reserva Federal no aportó capital propio al acuerdo y no garantizó las pérdidas de los participantes. Su papel consistió en reunir a las instituciones con exposición directa al fondo, facilitar las conversaciones y ayudar a encontrar una solución que evitara una liquidación desordenada.
La diferencia es importante porque durante años el episodio fue descrito en ocasiones como un “rescate de la Fed”. En realidad, el dinero fue aportado por las propias entidades financieras que eran acreedoras o contrapartes de LTCM. El incentivo era evitar que el cierre abrupto de las posiciones provocara pérdidas adicionales para ellas mismas y para otros participantes del mercado.
El final de LTCM
La recapitalización evitó el colapso inmediato del fondo y permitió reducir sus posiciones de manera gradual. Bajo el nuevo esquema de control, LTCM fue desarmando la mayor parte de sus operaciones y el consorcio recuperó el último tramo de su inversión a fines de 1999. Según la GAO, la sociedad gestora y la cartera del fondo estaban en proceso de liquidación y LTCM dejaría de operar durante 2000.
El episodio dejó pérdidas importantes para los socios originales y sus inversores, pero también abrió un debate mucho más amplio sobre la forma en que los grandes bancos evaluaban el riesgo de sus contrapartes, la cantidad de crédito que otorgaban a fondos muy apalancados y la capacidad de los reguladores para detectar riesgos que podían propagarse entre instituciones. La GAO consideró que el caso demostraba la necesidad de prestar mayor atención al riesgo sistémico asociado con instituciones financieras muy expuestas y conectadas entre sí.
La lección que dejó la caída de LTCM
La caída de LTCM suele resumirse como la historia de dos premios Nobel que se equivocaron, pero esa interpretación resulta demasiado simple. Merton y Scholes formaban parte del fondo y su prestigio fue relevante para su reputación, pero el colapso fue consecuencia de una combinación mucho más amplia de factores: posiciones de enorme tamaño, elevado financiamiento, dependencia de relaciones históricas entre precios, menor liquidez y movimientos simultáneos de distintos mercados.
La experiencia mostró que una relación observada durante mucho tiempo puede dejar de comportarse de la misma manera durante una crisis y que una estrategia que necesita esperar a que los precios converjan puede quedar atrapada si el fondo no dispone de capital suficiente para soportar el período de desviación.
Ese es el motivo por el que LTCM sigue siendo uno de los casos centrales de la historia financiera moderna. El fondo contaba con algunos de los operadores y economistas más prestigiosos de su época, había obtenido resultados extraordinarios y tenía acceso a enormes cantidades de financiamiento. Pero cuando los mercados comenzaron a moverse de una manera que sus posiciones no podían soportar, el tamaño de esas mismas operaciones se convirtió en su principal vulnerabilidad.
