Cobertura legal

Por qué la preferencia por los bonos con ley extranjera es la más alta desde el canje

Las caídas recientes han puesto a los inversores más cautelosos, y buscan mejor protección legal ante algún eventual evento crediticio. El spread por legislación es el más alto desde que nacieron los nuevos bonos.

La caída reciente del 10% en los precios de los bonos argentinos generó fuertes distorsiones dentro de la curva. Cada vez que el mercado cae con fuerza, como lo hizo en estos últimos días, los inversores se ponen más cautelosos y buscan refugio legal en legislación internacional. De hecho, la preferencia en los inversores es tal que el spread por legislación es el más alto desde el canje de deuda.

Hoy los bonos argentinos con ley internacional cotizan en valores  de tasa más bajos que los bonos de ley local. Dicho de otra manera, el spread por legislación es del 10%, el más alto desde que nacieron los bonos tras el canje de deuda.

El spread por legislación se achicó entre febrero y mayo, a medida que los bonos subían. Sin embargo, en las últimas semanas pegó un fuerte salto, casi duplicándose para pasar de niveles cercanos del 5% al 10%.

Cuando el mercado de bonos cae y sube la probabilidad de default, por cobertura legal los inversores tienden a volcarse rápidamente hacia bonos con legislación extranjera en detrimento de los bonos con ley local.

Al analizar puntualmente el AL30, el bono más utilizado para dolarizar carteras, el spread por legislación se hace notar aún más en momentos en donde el dólar toma mayor envión. 

Los analistas de Cohen remarcaron que el 10% de spread por legislación del bono 2030 es el mayor diferencial de cotización entre el AL30 y el GD30 de su historia.

"Al ser el AL30 el bono que es usado para intervenir, vemos que este spread suele subir en momentos en los cuales el dólar contado con liquidación se dispara (debido a que aumentan las intervenciones y esto distorsiona el ratio relativo)", afirmaron.

Esta caída tiene su correlato con los rendimientos de los bonos argentinos, los cuales vuelven a situarse en máximos. La deuda ley local rinde 22,7% en el tramo corto y 18% en el tramo largo. Por su parte, los Globales 2029 y 2030 rinden 20,7% en promedio mientras que la parte más larga de la curva de ley extranjera opera con tasas del 16%.

Juan Manuel Franco, economista de Grupo SBS, agregó que el reciente selloff en bonos soberanos en dólares que tuvo lugar desde mediados de junio trajo como consecuencia, además del deterioro en paridades y aumento de las TIR, una ampliación en el spread por legislación entre los bonos.

"El spread por legislación se ubica en niveles altos, especialmente el que se da entre el AL30 (ley local) y el GD30 (ley Nueva York), aunque el fenómeno se dio en mayor o menor medida para todos los bonos", afirmó.

El motivo detrás de la ampliación de spreads por legislación, explicó Franco, radica en que los inversores se sienten más protegidos con bonos regidos por ley extranjera.

Pese a ello, también aclaró que "en la última reestructuración de deuda, bonos de distintas legislaciones recibieron el mismo trato en cuanto a la estructura del bono aunque siempre es entendible que los inversores prefieran títulos por los cuales puedan reclamar ante un juzgado internacional ante cualquier eventualidad".

Oportunidades de inversión

Actualmente el spread por legislación en la parte corta de la curva se sitúa en 177 puntos básicos entre el Global 2029 y el Bonar 2029 (AL29), mientras que en los bonos a 2030, el diferencial es de 159 puntos básicos.

En el tramo medio, el spread es de 30 puntos básicos en los bonos con vencimiento a 2035 y de 122 entre los Globales y Bonares a 2038. Finalmente, en los bonos más largos, a 2041, el diferencial es de 97 puntos básicos.

Adrián Yarde Buller, economista jefe y estratega de Facimex Valores, entiende que hay oportunidades de corto plazo dado el actual diferencial, pasándose de ley extranjera a la local.

"En el corto plazo, creemos que es probable que los inversores pongan el foco en los riesgos alrededor del escenario y la profundización de los desequilibrios macro, lo que resta atractivo al posicionamiento en bonos en dólares incluso cuando las valuaciones se encuentran deprimidas y en niveles que lucen atractivos a mediano plazo. Ahora bien, para quienes buscan realizar apuestas tácticas puede tener sentido pasarse de GD30 hacia AL30 aprovechando que el spread por legislación implícito entre ambos instrumentos está en niveles elevados".

Con una visión similar, los analistas de Cohen consideran que el spread debería acortarse y por lo tanto encuentran valor en la deuda de ley local.

"Creemos que el ratio actual presenta una oportunidad para pasarse del GD30 al AL30, esperando la normalización. Debido a que en el segundo semestre seguirán las intervenciones, vemos que, si bien el spread debería bajar, tampoco volverá a los niveles del 2020 (cuando el promedio fue de 3%)", estimaron desde Cohen.

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