Mercados a Fondo

Bonos: en la City anticipan que "el status quo de la política pisará los precios hasta una renovación"

Nicolás Max, director de Asset Management de Criteria, analizó la volatilidad en Wall Street y el impacto en la deuda argentina en una entrevista con El Cronista.

El escenario global luce adverso. Los activos financieros globales no detienen su caída y los bonos muestran sus peores retornos en décadas. 

La alta inflación en Estados Unidos obligó a la Reserva Federal (Fed) a ser más agresiva en su política monetaria y los mercados reaccionaron de forma negativa.

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Mercados a fondo

Nicolás Max, director de Asset Management de Criteria, analizó este escenario de volatilidad global en una entrevista con El Cronista, en la que anticipó que la turbulencia financiera global puede extenderse aunque consideró que el shock ya quedó en el pasado. 

Respecto de la Argentina, Maxi dijo que espera que se mantenga el status quo hasta que el mercado comience a pricear un eventual cambio de gestión, dando inicio así al famoso trade electoral.

- Recién arranca la suba de tasas de la Fed. ¿Es un riesgo para los mercados?

Aún es temprano para decir que el aumento de la volatilidad y la corrección tan violenta que observamos sean un evento del pasado. Lo que sí, más allá de que no se revierta esa tendencia a la baja, si es esperable que se pueda moderar un poco el ritmo de movimientos del mercado.

- ¿Por qué?

Porque el mercado recibió un shock inicial en donde la Fed pasó de un discurso de ver a la inflación como un fenómeno temporal a una postura fuertemente contractiva, primero en su discurso a finales del año y luego desde sus medidas efectivas en marzo. Antes, la Fed se mostraba más cauta respecto de su postura contractiva y ahora pasó a convertirse en una Reserva Federal muy hawkish, queriendo mostrar que están delante de la curva y proyectando una postura muy agresiva hacia adelante.

- El famoso Fed pivot.

Claro. Fue un cambio muy fuerte. Recordemos que en septiembre del año pasado se proyectaba una sola suba de tasas para 2022, la cual iba a ocurrir a finales de este año. Hasta ahora ya realizó dos subas de tasas, habiéndola subido en 50 puntos básicos la última reunión, la suba más agresiva en 20 años. En el discurso de la Fed, la inflación pasó a ser el objetivo prioritario a controlar. Ese cambio tan radical en el discurso de la Fed, fue lo que generó el cambio de visión sobre el futuro de la política monetaria y ello implicó un repricing de activos muy abrupto.

- Este es el peor año para las acciones desde 1932 y el peor para los bonos desde 1920.

Exacto. Estamos viendo una de las peores caídas en la historia en la renta fija, en términos de profundidad. Debido a que los bonos del Tesoro americano es desde donde se pricean el resto de los activos de renta fija y desde donde se toma la tasa base para descontar los flujos futuros de fondos de las ganancias corporativas, al subir la tasa debido al selloff en bonos, se provocó que caiga todo el mercado.

- El último dato de inflación, resultó peor de lo esperado e inyectó más volatilidad.

Sí, vemos una persistencia en la inflación. De hecho, estamos observando con alguna inquietud la evolución de los costos de vivienda en Estados Unidos. Eso pesa algo más del 40% del índice de inflación en EE.UU. El costo de alquiler, por ejemplo, se correlaciona mucho con las tasas de interés en el corto plazo, de modo que si las tasas suben, también lo hace el costo de renta de la vivienda. Lo estamos viendo en este proceso también, con la suba de las tasas hipotecarias. Por ello vemos con alguna dificultad mayor que la inflación afloje más rápidamente y ello impacta en el mercado de tasas también. 

- ¿Las tasas deberían seguir yendo hacia arriba entonces?

Es probable. Pero creemos que deberíamos ver una menor de volatilidad de tasas respecto de lo que vimos en los primeros cuatro meses del año. Creemos que la tasa de 10 años podría estar un poco más arriba respecto de lo que está hoy, llegando a niveles de 3,5% a 3,75%. Estamos cerca y el recorrido más amplio parece haberse dado. Hoy detectamos que el riesgo mayor es que vayamos hacia una inflación más alta respecto del 2,4% que vimos en promedio en los últimos 30 años y que la misma se mantenga por encima de los objetivos de la Fed por un buen tiempo. Aun así, creemos que lo peor del shock inicial ya pasó.

- ¿Aumentan los riesgos de aterrizaje forzoso con las subas de tasas de la Fed?

Cuando se observan los indicadores adelantados todavía no se ve un aumento significativo de las chances de una recesión. Pero no es un escenario que haya que descartar ya que son más las veces que al ajuste de tasas de la Fed, sobrevino una recesión que las veces que no. De todos modos, la diferencia entre crecer poco y tener una recesión no es tan dramático. Es decir, por el hecho de que se dé una recesión no hay que rasgarse las vestiduras. Como la economía viene fuerte, a lo sumo podremos ver una recesión suave y corta.

- Las valuaciones de las acciones cayeron con fuerza. El forward P/E está en su promedio de largo plazo. ¿Es un buen momento para comprar?

El promedio puede ser engañoso ya que todavía el mercado espera que las ganancias van a crecer al 10% anual este año y el que viene, lo cual luce difícil. Todavía no parece haberse incorporado a las estimaciones de ganancias la desaceleración económica que podría venir por el efecto de suba de tasas de interés, suba del costo de energía, menores ingresos de los consumidores, el cual decrece debido de la inflación. 

Además, la caída en las acciones y de las propiedades genera un efecto riqueza negativa. No pareciera estar priceado una desaceleración de ganancias significativa y por ello el forward P/E me hace ruido. Por ello parecería que el mercado tiene aún para ajustar un poco más de precio.

- Hay ratios que siguen mostrando que el mercado sigue caro.

Tal cual. Si se toma la capitalización de mercado sobre el PBI global, aun con esta corrección, el ratio sigue estando en niveles vistos en el pico de la burbuja puntocom. Es decir, hay ratios que, con miradas de más largo plazo, podrían indicar que todavía el mercado no está barato. Aun así, para nosotros, en el armado de un portafolio, mantenemos una posición neutral en acciones.

- ¿Cómo sería?

En nuestra idea de que la inflación va a ser más alta respecto de lo que veíamos en las últimas décadas, las acciones siguen siendo una buena cobertura, en términos de rendimientos reales positivos. Es decir, las acciones en el largo plazo pueden ofrecer buenos rendimientos. Eso es si la inflación es en torno al 4% o menor. Si la misma se ubica en niveles por encima del 4%, la contracción de múltiplos en ese escenario debería ser más fuerte.

- ¿Existe el famoso "TINA trade", haciendo referencia que no hay alternativas más que las acciones para ganarle a la inflación?

Ese trade tomó mucho protagonismo en un momento, y llevó al S&P500 a niveles récord, en un contexto en donde se creía que la inflación era temporal y que las tasas se iban a mantener en cero y que los bonos están caros. En ese contexto, lo único que podía proteger los portafolios eran las acciones. Eso cambió. Hay activos que empiezan a parecer interesantes en términos de precio y de tener una visión de largo plazo.

- ¿Cómo cuáles?

La deuda emergente, no solo en moneda local sino en moneda dura. Vemos que tiene retornos que hacía mucho no veíamos. Tanto soberano como corporativo. Los corporativos, en general tienen mejor rendimientos que soberanos.

- ¿Cómo es su cartera recomendada actualmente?

Hoy nuestra cartera para quienes buscan retornos con riesgo moderado es 40% activos con características "protectivas" ante el aumento de la inflación, como oro, materias primas, bonos ajustables por inflación y ciertas monedas emergentes. El 60% restante se reparte entre bonos emergentes en dólares y acciones.

- ¿Cuál es racional detrás de esa estrategia?

En este momento nuestro principal temor es que el mundo tenga que convivir con más inflación de lo que estamos acostumbrados. Pensando en una inflación estructural más alta, y siempre con la idea de cubrir el portafolio de los riesgos que vamos detectando, nos proponemos buscar activos que se benefician de entornos inflacionarios. Esos activos son los bonos ajustables por inflación, así como también el oro, ciertas monedas emergentes y materias primas. Analizamos fondos que tengan este tipo de activos en su universo de inversión y empezamos a incorporarlos en las carteras recomendadas.

- Este es el peor año en la historia del portafolio 60-40. ¿Qué opinas del resto del mercado de bonos globales?

Nos corrimos de la idea del portafolio 60-40. Pasamos de tener una cartera con un predominio en activos tradicionales, como acciones y bonos hacia activos que tengan cobertura inflacionaria. En un contexto de alta inflación, acciones y bonos se correlacionan en forma positiva y la cartera deja de ser balanceada. Esa estrategia típica de 60-40 no funciona en escenarios de alta inflación. Por eso reconfiguramos nuestros portafolios recomendados para adaptarla a la actual situación.

- Hoy los bonos argentinos marcan nuevos mínimos. ¿Qué pasa con la deuda local?

Pareciera que estamos en un status quo de la política y la política economía hasta que eventualmente haya una renovación política. Mientras tanto, vamos a estar navegando este escenario en donde el precio de los activos son bajos en términos históricos ya que aún no aparece un horizonte claro de reconstrucción de la confianza a largo plazo.

- ¿Argentina esta barata o vale poco?

El vale poco es lo que digo que los precios son bajos. Eso es indiscutible y es un reflejo de que la confianza en el mercado sobre la Argentina es muy baja.

- ¿A esperar el trade el electoral entonces?

Va a haber un trade electoral. Siempre lo hay. El mercado va a especular con distintos escenarios electorales, pero estamos muy lejos. Es difícil predecir ya que la política argentina es súper dinámica. Todavía no sabemos los candidatos formales y aún es temprano para eso.

- ¿Dónde hay oportunidades para los dólares en Argentina?

Hay oportunidades en bonos corporativos y sub soberanos que han logrado sobrevivir a las reestructuraciones como Santa Fe, Córdoba y la Ciudad de Buenos Aires. Creemos que hay oportunidades allí para un portafolio local que está restringido de incorporar activos globales, hay fondos comunes de inversión que ofrecen estos activos y que lucen más "protectivos" frente a otras opciones con mayor ponderación en bonos soberanos.

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