Entrevista

El piso inflacionario: la receta de la City para ganar mientras los precios vuelan

Martín Salvo analizó la coyuntura financiera y bursátil local e internacional en una entrevista con El Cronista.

El mercado global opera con mayor volatilidad a causa de un contexto monetario más contractivo impuesto por la Reserva Federal de Estados Unidos (Fed)La inflación se acelera en Estados Unidos y en todo el mundo, y eso impone mayores riesgos en lo local. 

A éstos y otros temas que está siguiendo con atención el mercado se refirió Martín Salvo, CIO de BIND Inversiones, en una entrevista con El Cronista. Allí, analizó los impactos que pueden surgir de una Fed más contractiva y alertó que esta aceleración de la inflación en todo el mundo hará que la Argentina sea todavía más inflacionaria.  

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- ¿El rally en las tasas en EE.UU. recién empieza o estamos cerca del fin?

Creemos que vamos a ver un proceso de subas de tasas, con una curva invertida. Es decir, en los últimos 20 años tuvimos la crisis punto com, la del año 2008 y la de la pandemia, en donde todos arrancaron con un piso de tasas de entre el 2% al 5%. Siempre hubo un margen en la política monetaria para atacar posibles recesiones, y eso se agotó. Vemos que se agotó la herramienta de la política monetaria. Vamos a ver una economía que se va desacelerando y en donde la Fed va a tener un sesgo con más foco hacia la inflación que hacia la actividad.

- ¿Se agotó el put gratis de la Fed?

Exacto. Hoy no hay margen para baja de tasas, sino todo lo contrario. Dadas las probabilidades implícitas en el sendero de decisiones de tasas de la Fed, se esperan siete subas consecutivas que descuenta el mercado de acá a marzo de 2023.

- Las tasas de los bonos del Tesoro se están disparando. ¿Sigue el rally?

Recién arranca el ciclo alcista de tasas de la Fed y dentro de las probabilidades implícitas observamos que el ciclo alcista a marzo de 2023 vamos a estar con tasas de 3% al 3,25% para la tasa de corto plazo. No nos debería sorprender una tasa americana en el rango de 3,5% a 3,75%. Quizá no se den esas siete subas consecutivas, sin embargo, se entiende que esta mayor inflación igual va a ser necesariamente con tasas nominales más altas. Por eso creemos que la tasas de los bonos americanos tienen recorrido al alza.

- ¿Cómo lo ves el ciclo monetario en la región? Brasil está liderando el tightening.

Si. El mandato histórico de Brasil es de tener una tasa real positiva. Siempre fue muy notorio que Brasil fue uno de los países que ofrecía entre 4 a 5 puntos reales de tasa. Si bien fue suspendido parcialmente durante la era de Dilma o Temer, con una política monetaria más laxa, ahora esa estrategia monetaria se está reanudado y lo vemos como positivo. Creemos que es fundamental que Brasil recupere el liderazgo monetario en la región.

- ¿Eso hizo que el real se aprecie 10% este año?

Es interesante analizar que las monedas emergentes tuvieron un buen desempeño relativo contra otros activos, en particular Brasil como moneda y las acciones de Brasil están en positivo en el año. El ciclo de endurecimiento monetario en Latinoamérica lo arrancaron antes que las economías desarrolladas (entre 6 y 8 meses antes) y eso le permitió tener un buen desempeño relativo en sus monedas, con Brasil destacándose a nivel global también.

- Eso favorece a la Argentina.

Brasil es nuestro principal socio comercial y tira un viento de cola desde el lado cambiario con su política monetaria contractiva. La Argentina, de todos modos, tiene factores locales que nos golpean más allá del viento exterior. Creo que en este contexto hay un vaso medio lleno y medio vacío.

- ¿Cómo sería?

El vaso medio vacío es que la Argentina tenía 50% anual de inflación, en un mundo que tenía 0% inflación. Pero en un mundo donde el escalón está más arriba, ya el 50% de inflación es "algo bueno" para la Argentina. Ahí es donde decimos que en términos mensuales, el piso de 3% al 3,5% hoy sube un escalón y se ubica entre el 4% al 4,5% mensual. Ese es el nuevo piso de inflación mensual para la Argentina. Si sube el piso, sube el rango medio de inflación al 5% y 5,5%. En un mundo inflacionario, Argentina va a ser más inflacionaria de lo que era antes.

- ¿Y el vaso lleno?

La parte buena es que, en un mundo donde las materias primas suben y el real se aprecia, eso nos debería traer cierto alivio en las cuentas externas. Esto se da por el flujo mayor comercial y los mejores términos de intercambio y porque la deuda se licua en términos de dólares.

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- Eso es si la deuda no crece en pesos ya que está toda indexada...

El tamaño de la deuda en pesos es hoy es el gran debate en lo local. Es decir, de cómo es la dinámica de la deuda en pesos. A eso se le suma un problema adicional que es el ruido de rollover y las transiciones electorales en el medio. Es decir, a nuestros fundamentos, se le suma la duda de la continuidad política una vez que el mercado comience a ver el fin de mandato cada vez más cerca.

- ¿Cómo ves el rollover tras el último traspié?

Salió mal pero no tan mal. Tener un 90% de rollover para testear plazos más largos fue razonable. Creemos que el Tesoro va a hacer mix de emisiones de corto y largo plazo en las próximas licitaciones.

- ¿Crees que el spread entre los plazos antes y después de la curva CER se puede ampliar?

Sí. Creo que la curva se puede empinar, es decir, que se hunda la corta y se expande un poco la larga. El mercado estuvo poniendo mucho foco en el TX23 y TX24. Creemos que ese análisis se va a extender a otros plazos más extensos en la curva.

- Las tasas largas quedaron muy bajas...

Es cierto. Quedaron muy bajas las tasas largas y muy altas las paridades, dado el ruido que se menciona sobre un eventual reperfilamiento ante un cambio de gestión. Es una incertidumbre adicional que se pone en el mercado y es muy difícil evaluar desde lo técnico ya que terminan siendo declaraciones aisladas pero le suman ruido al mercado. Preferimos enfocarnos en las pantallas y el desempeño del mercado.

- ¿Vamos a tener que acostumbrarnos a tasas reales negativas?

Argentina tiene un historial de tasas negativas, pero creo que la clave es el nivel. Es decir, vamos a seguir viendo tasas reales negativas, aunque no tan negativas. Creo que hoy más que el signo, es el nivel. Hay Lecer en -15% al -20% y eso no es sostenible. Tasas reales tan negativas hubo solamente en momentos de salto del tipo de cambio discreto a en 2014 y 2015 y con la salida del cepo en 2016. Este es el primer período de tasas reales tan negativa con crawling peg y sin acomodamiento de precios relativos.

- ¿Qué están recomendando para los pesos?

Estamos centrados en CER en el primer semestre de 2023. Vemos también con cierto atractivo la curva dólar linked ya que creemos que la misma tiene mayor potencial que el CER ya que entendemos que se necesita una depreciación real del tipo de cambio para ganar competitividad. Esa estrategia igual la recomendamos con corporativos.

- ¿Ves al Banco Central limitado en hacer política monetaria dada el tamaño de sus pasivos monetarios?

Es cierto que el punto de partida no es el ideal. Es necesaria una coordinación muy cercana con el Tesoro. Es decir, lo que vemos es que falla la parte fiscal y la política monetaria tiene ese límite. La política monetaria puede funcionar de corto plazo pero si las cuestiones de largo plazo y las expectativas no están consolidadas, la parte monetaria comienza a fallar. Por eso, creo que para lo difícil y la cantidad de restricciones que hay, se está haciendo un camino razonable.

- Entonces no ves subiendo más la tasa al BCRA...

Si sube más la tasa deben subir más el tipo de cambio. Por lo tanto, dado los datos de inflación quizá el BCRA prefiera reducir el crawking peg y al no poder acumular reservas, prefieran no subir la tasa para no competir con el Tesoro y permitir que las licitaciones del Tesoro sean positivas en un contexto desafiante de rollover de deuda. Dada esa mirada fiscal más laxa, se está haciendo una tarea razonable.

- Dada la inflación, si el BCRA no devalúa mas rápido y no sube la tasa, se incumple las metas del FMI de competitividad y tasa real positiva.

El programa que se firmó es un programa para transitar estos meses sin grandes cambios o ajustes macroeconómicos. No es un programa que va a acumular reservas o a restablecer los precios relativos. Es un programa pensado de cara a una transición en el 2024 y en donde ahí sí se va a tener que poner en tela de juicio los cambios más profundos.

- No esperas que cambie nada.

En principio no. Veremos.

- ¿Qué opinas de la deuda en dólares soberana? Las paridades están casi en mínimos.

Es verdad. Están muy castigados. Con estas paridades, el riesgo de baja pareciera limitado. A nosotros nos gustan los soberanos. Nos parece que estas últimas ruedas, con un mundo tan volátil, para el inversor local pueden ser cierta cobertura y con tasas que en el mundo no se encuentran. Lo que uno esperaría es que el soberano represente una buena cobertura frente a la renta variable global. A nosotros nos gustan, pese a que la performance no fue buena. Es para inversiones a largo plazo y a esperar que se den disparadores para potenciar el rebote de los activos locales.

- Como el trade electoral.

Hay que encontrar disparadores, como el mismo trade electoral, o ver cierto cambio en la dinámica del acuerdo con el FMI o que se reestablezcan algunos equilibrios. El trade electoral siempre aparece y puede volver a aparecer este año.

- La deuda corporativa y sub soberana se destacan en el mundo. ¿Por qué ocurre esto?

Los bonos corporativos y provinciales están teniendo un buen momento. Sin embargo, creo que ya se arbitraron con los rendimientos de sus pares globales. Nuestros riesgos corporativos, están capeados por el soberano. Es decir, por el entorno en el que operan hace que el riesgo sistémico sea más alto, y por lo tanto tengan ciertos límites en ganancias de capital. Las obligaciones negociables tienen un excelente carry pero las paridades son altas. 

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