El mercado demanda más bonos CER cortos y tiene menor apetito por los más largos. Esto hace que la curva opere en dos tramos divididos por las elecciones y la deuda en pesos encara el escenario electoral con tasas más altas. Cuáles son los riesgos y qué oportunidades ven los analistas en este contexto.
Empinamiento en la curva CER
La curva de bonos que ajustan por CER opera claramente dividida en dos segmentos: uno antes y otro después de las elecciones de 2027.
En el tramo corto, con duraciones modificadas de hasta aproximadamente un año, es decir, las elecciones de 2027, las TIR se ubican entre 1,5% y 5%, con una aceleración importante en los primeros vencimientos.
Sin embargo, a partir de los vencimientos post elecciones de 2027 se registra un salto significativo en las tasas reales.
Los bonos pasan a ofrecer rendimientos del orden de 7,5% a 8%, dando lugar a una segunda curva, que se extiende hasta casi 10% para los instrumentos de mayor duración.
En otras palabras, los bonos de corto plazo presentan rendimientos relativamente bajos, a la vez que el mercado demanda una prima considerablemente para posiciones de mayor duración.
Esto puede leerse como una señal de que el mercado de bonos CER no está valuando de manera homogénea toda la curva, sino que establece una prima mucho más elevada para los vencimientos de mediano plazo y es allí donde ingresa el riesgo electoral.
Los analistas de Delphos Investments resaltaron que se profundiza la diferenciación entre los segmentos pre y post cambio de gestión de la curva Boncer.
“Comienza a observarse una diferenciación cada vez más marcada entre ambos segmentos de la curva, algo que también se refleja en la forward entre el Boncer a septiembre 2027 (TZXS7) y el Boncer a diciembre (TZXD7), que se ubica cerca de máximos en torno a 16,6% de TIR, siendo este último el primer instrumento con vencimiento posterior al 10 de diciembre y, por lo tanto, bajo la próxima gestión”, afirmaron desde Delphos.
Maximiliano Tessio, asesor financiero, coincide en que las curvas de rendimiento de los bonos argentinos comienzan a profundizar el rompimiento entre el pre y post mandato de Milei.
“Dentro de la curva CER se ven tasas pre mandato contenidas debajo del 4% anual y tasas post mandato por encima del 8% anual. Eso implica una tasa forward de casi 14% anual”, explicó.
La operatoria en los bonos CER durante la última semana reflejó tal diferenciación.
La mejora en la deuda estuvo concentrada principalmente en los instrumentos con vencimiento previo al cambio de gestión, que comprimieron en promedio 180 bps.
En cambio, los títulos con vencimiento durante la próxima administración lo hicieron apenas 30 bps.
El hecho de que los bonos cortos suban más que los largos provocó un empinamiento en la curva CER.
Pablo Lazzati, CEO de Insider Finance, coincidió en que se evidencia que la parte más empinada de la curva CER.
Según señaló Lazzati, dicho movimiento responde a que el mercado está descontando que la inflación va a demorar en ubicarse por debajo del 1% mensual.
“En el tramo largo, en cambio, la curva se muestra más estabilizada, en línea con la desaceleración que viene mostrando la inflación núcleo”, dijo.
El factor electoral claramente está ensuciando las cotizaciones de los bonos en pesos, así como en dólares.
El hecho de que la curva CER se empine implica que el mercado le pide mas tasa a los bonos más largos como compensación por los riesgos que se perciben a mediano plazo, es decir, posterior a 2027.
Los analistas de Max Capital resaltaron que el reciente aumento de las primas de riesgo, probablemente debido al riesgo electoral, se ha extendido a distintos ajustes por riesgo, incluyendo las primas por plazo, las primas por legislación y el riesgo crediticio de los bonos en pesos.
“Los bonos en moneda local muestran una dinámica similar a los bonos en dólares en el tramo largo, donde las probabilidades implícitas de default son idénticas a las de los bonos en dólares”, dijeron desde Max Capital.
Oportunidades en bonos
Dado los niveles de tasas reales más elevados, ahora dichos títulos rinden más que antes.
Bajo ese escenario, el inversor podría ver atractivo en deuda que ajusta por CER y capturar tasas reales más altas.
Sin embargo, dependerá de la dinámica inflacionaria y cambiaria hacia adelante, además de depender de la tendencia del precio de los bonos CER y especulando con una compresión de dichas tasas reales.
Pese a que exista una marcada diferenciación entre los bonos que vencen antes y después de las elecciones, desde Delphos resaltan que ven valor en el Boncer a diciembre de 2027.
“Dado que la diferenciación entre los segmentos pre y post cambio de gestión se ha acentuado en las últimas ruedas, todavía vemos un margen acotado de compresión adicional para el TZXS7, a medida que continúe convergiendo hacia los niveles del tramo previo al cambio de gestión”, afirmaron.
Por su parte, Tessio también favorece el Boncer a 2027.
“Quedan aún dos bonos que caen en época electoral y que en las últimas semanas empezaron a acercarse más a la curva pre-mandato. Esta tendencia va en línea con nuestro view en el que vemos valor para el bono Boncer 2027 (TZXS7)”, dijo.
Finalmente, en cuanto a las inversiones, Lazzati advierte que este movimiento abre oportunidades en bonos CER cortos y medios.
“En este contexto, vemos valor principalmente en la parte media de la curva. De todos modos, para aquellos inversores que tienen compromisos en pesos en el corto plazo y necesitan mantener cobertura frente a la inflación, consideramos que también es conveniente posicionarse en el tramo corto de CER”, sostuvo.
Estabilidad de tasas
Una variable clave a la hora de definir la conveniencia en el posicionamiento en pesos está relacionado con la tendencia en las tasas en moneda local de corto plazo.
El mercado de deuda en pesos viene de momentos de elevada volatilidad, la cual está mostrando señales de normalización.
Durante los últimos meses se evidenciaron movimientos al alza en las tasas, los cuales fueron transitorios y hacia mediados de septiembre la volatilidad cayó permitiendo que la tasa caiga a niveles de 1,7% a 2,1% mensual.
Juan Manuel Franco, economista jefe de Grupo SBS, remarca que el mercado de bonos en pesos transita ahora un escenario de mayor estabilidad.
“En el mercado de pesos, la calma que se venía insinuando terminó de asentarse: las tasas cortas ARS operaron toda la semana sin sobresaltos, con la caución a un día estabilizada en niveles muy inferiores a los picos de agosto y sin los episodios de estrés de liquidez que habían caracterizado buena parte de ese mes”, detalló.
Bajo este escenario, y en materia de inversiones en pesos, Franco favorece bonos duales para posiciones mas largas.
“Para quienes busquen extender duration, seguimos viendo en los duales CER/TAMAR la estructura con mejor asimetría ante los distintos senderos de nominalidad posibles, capturando desinflación sin quedar descalzados si la tensión de tasas retorna, algo que no puede descartarse con vencimientos abultados por delante”, dijo.
Por otro lado, y en cuanto a títulos más cortos, Franco agregó que la parte corta de la curva CER mantiene su atractivo como seguro frente a un eventual traslado tardío del movimiento cambiario de agosto. Además, destacó el atractivo en bonos hacia 2028.
“Las forwards de CER hacia 2028 continúan luciendo atractivas para constructivos en crédito, siempre con la salvedad de que episodios de volatilidad podrían ofrecer puntos de entrada superiores”, resumió.
Alejandro Fagan, Estratega en Balanz, agregó que la compresión y estabilidad de las tasas a un día del último mes beneficiaron el tramo más corto de la curva CER luego de su mal desempeño post licitación de fines de julio, cuando el Tesoro retiró unos $ 3,8 billones.
A su vez, explicó que, a diferencia del tramo más corto, el tramo largo de la curva mantuvo sus rendimientos relativamente estables, reflejando el más alto rendimiento del tramo largo de las curvas en dólares, el riesgo electoral y el de que el Tesoro vuelva a su estrategia de estirar la duración de los vencimientos, lo que podría agregar presión a dicho segmento.
En ese sentido, y dado los niveles de tasas actuales, Fagan ve mayor valor en la deuda en moneda dura para posiciones más largas.
“Creemos que para tomar duración, el tramo largo de las curvas en dólares ofrece mayor valor en términos de riesgo-retorno que la curva CER”, indicó Fagan.
