El Tesoro dejó de alargar duration en las colocaciones en pesos por lo que provocó un proceso de concentración de deuda en moneda local. El mercado evalúa los riesgos crediticios ante este proceso en base a los vencimientos de acá a fin de año.
Como dato positivo, las tasas en pesos se estabilizan y colaborá para que el Tesoro pueda obtener elevados niveles de rollover. Los bonos en pesos que recomiendan los analistas.
Acumulación de vencimientos
Después de la última licitación de deuda, en la que el Gobierno acortó duration en las colocaciones en pesos, el tesoro deberá afrontar vencimientos este año por alrededor de $110 billones.
En el detalle mensual, los compromisos ascienden a aproximadamente $20,5 billones en septiembre, suben a cerca de $22 billones en octubre y alcanzan unos $29 billones en noviembre.
El mayor desafío aparece en diciembre, con vencimientos próximos a los $38,5 billones, el monto mensual más elevado de todo el período analizado.
Así, noviembre y diciembre concentran cerca de $67,5 billones, alrededor del 61% de los vencimientos que quedan en 2026, dejando al Tesoro frente a mayores necesidades de refinanciamiento hacia el cierre del año.
Sin embargo, cuando se hace el diferencial sobre el monto de la deuda que vencen con privados, el monto acumulado de vencimientos es mas reducido.
Según describen los analistas de Facimex Research, los vencimientos en pesos con acreedores privados que restan en 2026 rondan los $50 billones, con una fuerte concentración en noviembre.
En el detalle mensual, septiembre presenta vencimientos por aproximadamente $16,5 billones, mientras que en octubre se reducen a cerca de $12 billones.
El mayor desafío aparece en noviembre, cuando los compromisos escalan hasta alrededor de $22 billones, convirtiéndose en el mes con la mayor carga financiera del período.
En diciembre, los vencimientos vuelven a moderarse hasta aproximadamente $10,5 billones.
De esta manera, entre septiembre y diciembre de 2026 el Tesoro enfrenta vencimientos por unos $61 billones, de los cuales más de la mitad se concentra entre octubre y noviembre.
Alejandro Fagan, Estratega en Balanz, explicó que si bien los vencimientos en pesos hasta fin de año lucen altos, una vez descontados los correspondientes a tenencias del FGS o BCRA, que tendrían una refinanciación asegurada, son similares al promedio mensual de los vencimientos que enfrentó el Tesoro desde principios de año.
Por otra parte, resaltó que también el Tesoro cuenta con aproximadamente $ 8 bullones de depósitos en el BCRA.
Dada la concentración de vencimientos en el corto plazo, el mercado mira igualmente la capacidad de rollover que pueda llegar a tener el tesoro en los próximos meses.
En base a dicha capacidad de renovar la deuda, los inversores asignan riesgos de impago en la deuda, la cual hoy se muestra reducida y demuestra que el mercado confía en que el tesoro podrá hacer frente a dichos compromisos, a pesar de que se muestren abultados.
Matías Ballestrín, jefe de Inversiones de Banco Piano, no ve riesgos crediticios detrás de la curva de bonos en pesos, a pesar de la concentración de vencimientos.
“El Tesoro viene demostrando muy buenos resultados en la cada licitación y cuenta varios instrumentos qué brindan cobertura si se presenta un escenario de stress. Por otra parte con superávit fiscal y el Central comprando dólares tiene margen de maniobra, sumado a esto una inflación a la baja, no veo que la concentración de vencimientos hoy sea un problema”, afirmó.
Si bien el tesoro no alargó duration por tercera licitación consecutiva, al no colocar deuda más allá de las elecciones de 2027, igualmente el proceso de mediano plazo muestra que el equipo económico fue capaz de postergar deuda a largo plazo en lo que va del año.
Según detallan desde Adcap Grupo Finanicero, actualmente el 58% de los bonos en pesos vence antes o hasta octubre de 2027, mientras que apenas el 42% quedó colocado con vencimientos posteriores a los comicios.
Sin embargo, la composición mejoró de manera significativa durante los últimos meses.
A comienzos de 2026, cerca del 80% de la deuda vencía antes de las elecciones, mientras que sólo alrededor del 20% lo hacía después.
Desde abril comenzó un proceso de extensión de plazos que llevó esa relación hasta el actual 58%-42%, reduciendo la concentración de compromisos en la previa electoral.
Según indican desde Adcap Grupo Financiero, parte de ese movimiento se explica por la aparición de los nuevos bonos duales, cuyo peso ya representa aproximadamente el 13% del stock analizado.
Estos instrumentos permitieron al Tesoro extender vencimientos más allá de octubre de 2027, aunque el gráfico muestra que la mayor parte de la deuda en pesos todavía deberá renovarse antes de las elecciones, manteniendo al rollover como uno de los principales desafíos financieros de cara al próximo año.
Mariano Ortiz Villafañe, Chief Economist de Aldazabal y Cía, consideró que con la corrección de todas las curvas desde mediados de julio, resulta entendible que el Gobierno haya optado en las últimas licitaciones por no sobrecargar el tramo largo con una mayor oferta que hubiera presionado los rendimientos.
En ese sentido, no ve riesgos de concentración de vencimientos y avala el acortamiento de duration en esta licitación.
“Teniendo en cuenta que el Tesoro hizo un buen trabajo en la primera parte del año aprovechando el buen clima financiero para estirar vencimientos post 2027, en parte mediante las emisiones de bonos Duales, cuenta con cierto margen para tomarse una pausa y rollear los vencimientos con títulos más cortos, que por otra parte evitan convalidar rendimientos excesivos”, dijo.
Mirando a 2027
De cara a las elecciones de octubre de 2027, el Tesoro enfrenta un calendario exigente de vencimientos en pesos.
Entre septiembre de 2026 y octubre de 2027 vencen aproximadamente $215-$217 billones de deuda bruta.
La mayor presión se concentra entre fines de 2026 y el primer semestre de 2027.
Entre septiembre y diciembre de este año vencen cerca de $110 billones, mientras que entre enero y octubre de 2027 se acumulan otros $106-$107 billones.
Sobresalen diciembre de 2026, con alrededor de $38 billones, y junio de 2027, con unos $26 billones.
De esta manera, antes de llegar a las elecciones legislativas de octubre de 2027, el Gobierno deberá administrar y refinanciar vencimientos por más de $215 billones, convirtiendo al manejo del rollover y de la liquidez en uno de los principales desafíos financieros del período preelectoral.
A su vez, analizando los vencimientos con privados, hasta las elecciones octubre de 2027, el Tesoro enfrenta compromisos que se mantiene relativamente exigente, aunque con una marcada desaceleración hacia la segunda mitad del próximo año.
Según los valores aproximados de Facimex Valores, hasta octubre de 2027 vencen alrededor de $100 billones en pesos con acreedores privados.
El mayor peso está concentrado entre septiembre y diciembre de 2026, con unos $61 billones, mientras que entre enero y octubre de 2027 se suman cerca de $44 billones. En total, el valor acumulado ronda $105 billones.
Inversiones en pesos
Una variable importante para lograr una mayor confianza en la deuda en pesos y que el tesoro pueda retomar el proceso de alargamiento en las colocaciones es que los rendimientos se estabilizaron en las últimas semanas.
Las tasas de interés de corto plazo en pesos volvieron a mostrar una tendencia descendente en las últimas ruedas, luego del repunte registrado durante agosto y comienzos de septiembre.
La caución a un día y los pases entre terceros, que habían llegado a superar transitoriamente el 2% mensual, retrocedieron nuevamente hacia la zona de 1,7% (TEM), reflejando una mayor disponibilidad de liquidez en el sistema financiero.
La normalización también se observa en los instrumentos del Tesoro.
Las Lecap a un mes operan actualmente cerca de 1,9% TEM, mientras que la TAMAR se mantiene ligeramente por encima, alrededor de niveles equivalentes al 2% mensual.
De hecho, el BCRA informó una TAMAR de bancos privados de 23,625% TNA al 14 de septiembre, equivalente a una tasa efectiva anual del 26,34%.
El movimiento implica una compresión de las tasas cortas respecto de los picos observados durante agosto, cuando las restricciones de liquidez habían generado fuertes episodios de volatilidad en el mercado monetario.
En la última semana, la mayor liquidez permitió que la caución cerrara cerca del 20% TNA, mientras que los instrumentos a tasa fija del tramo corto se estabilizaron alrededor de 1,9% TEM.
En este escenario, las tasas en pesos parecen haber encontrado una zona de mayor estabilidad, aunque todavía permanecen por encima de los niveles observados durante buena parte del segundo trimestre.
La dinámica de la liquidez y las próximas licitaciones del Tesoro seguirán siendo determinantes para definir si esta baja puede consolidarse o si reaparecen episodios de presión sobre el costo del dinero de corto plazo.
Bajo este escenario, los inversores buscan alternativas de inversión en moneda local, pensando también en los próximos vencimientos de deuda y en la tendencia cambiaria e inflacionaria hacia adelante.
En cuanto a las inversiones en pesos, Fagan agregó que prefiere el tramo medio de la curva CER, en particular el Boncer a marzo de 2027 (TZXM7) para el corto plazo y los duales CER TAMAR para plazos más largos.
“El Boncer a marzo de 2027 ofrece un rendimiento real atractivo a la vez que creemos incorpora una inflación algo por debajo de nuestras proyecciones. Para horizontes más largos de inversión preferimos los duales CER/TAMAR que ofrecen cobertura ante distintos escenarios electorales: bajo un esquema de mayores controles e inflación pagaría CER mientras que en otro de mayor liberalización y tasas reales positivas pagaría TAMAR”, detalló Fagan.
Por su parte, Dante Ruggieri, socio de AT Inversiones, remarca que la normalización de tasa luce como una variable positiva para la economía en general, al margen de posibles riesgos cambiarios de corto plazo.
Bajo ese panorama, y dentro de las inversiones en pesos, Ruggieri favorece bonos CER en el tramo medio de la curva.
“Me parecen atractivos los CER a 2028. En ese segmento, el boncer a junio de 2028 (TZXM28) está con un redimiendo de CER más 8%, de la misma manera también soy constructivo con el bono a noviembre de 2028 (TX28), que tiene duration similar a los CER 2027, porque va pagando amortización y también lo podemos encontrar con un rendimiento de CER más 7,5%”, dijo Ruggieri.
En cambio, para inversores o empresas que necesitan inversiones de corto plazo, favorece títulos a tasa fija de menor duration.
“En este caso me inclinaría por la Lecap al 30 de noviembre (S30N6) que la encontramos con un rendimiento cercano al 24%”, detalló.
La curva de bonos CER mantiene una pendiente positiva, con rendimientos reales que aumentan a medida que se extienden los plazos.
En el tramo corto, el TX26 rinde alrededor de CER +3,7% anual, mientras que hacía junio de 2027 el TZX27 ofrece cerca de CER +5,9%.
El premio real se amplía con fuerza en los vencimientos más largos. El TX28 opera en torno a CER +8,5%, mientras que el TZX28 alcanza aproximadamente CER +9,7%. Más adelante, títulos como el DICP y el PARP muestran rendimientos cercanos a CER +10% anual.
Así, el mercado continúa exigiendo tasas reales crecientes para extender duration: desde retornos del orden de CER +3%/+6% en la parte corta y media, hasta niveles cercanos a CER +10% en el tramo largo, dejando una curva real marcadamente positiva.
Los analistas de Adcap Grupo Financiero señalaron que tras el reciente dato de inflación de agosto se mejoró la relación riesgo-retorno de algunos bonos a tasa fija en el corto plazo.
“Dentro de los bonos TAMAR y duales, el dual TAMAR/dólar linked continúa siendo el bono menos volátil de la curva y ha seguido mostrando un mejor desempeño durante episodios de suba del tipo de cambio oficial, reforzando su valor como cobertura para el período electoral. Con apenas 0,7 pp de diferencia de spread frente al TMXJ8 —que opera con un margen de 7,8% sobre TAMAR—, el TMVE8, con un margen de 7,1%, ofrece protección cambiaria prácticamente sin costo adicional”, sostuvieron.
Finalmente, en materia de inversiones, Juan Manuel Franco, economista jefe de Grupo SBS, agregó que que el descenso de las tasas cortas de las últimas ruedas modifica el balance del carry.
“Los rendimientos nominales del tramo corto ya no ofrecen el colchón de semanas atrás, pero una inflación nacional a la baja devuelve el atractivo real a las Lecap cortas, que siguen siendo nuestro vehículo base para perfiles conservadores en pesos”, detalló.
En esa línea, agregó que entiende que los duales aparecen como la mejor opción para quienes quieran estirar duration.
“Seguimos priorizando duration corta en pesos, extendiendo solo vía duales”, dijo Franco.
