El mercado opera con tono electoral, observado en la suba del riesgo país, en el diferencial de tasa entre bonos que vencen antes y después del mandato de Milei así como también en el spread por legislación.
Dicho diferencial alcanza su valor más alto desde comienzo de año. Los analistas ven razones para tornarse optimistas con los bonos de ley local, aunque también plantean los riesgos.
Deuda bajo presión
En línea con la debilidad de los bonos en las últimas semanas, se ha evidenciado una ampliación del diferencial de tasa entre los bonos de ley local y los mismos títulos de ley internacional.
La curva soberana muestra una marcada brecha de rendimientos según la legislación de los bonos.
En prácticamente todos los plazos, los títulos bajo ley local pagan entre 100 y 250 puntos básicos más que sus equivalentes bajo ley Nueva York, reflejando la prima adicional que exige el mercado por asumir riesgo jurídico argentino.
En el tramo corto, el AO27 rinde 8,2%, prácticamente en línea con el GD29, que paga 8,4%.
Sin embargo, la diferencia comienza a ampliarse rápidamente: el AL29 ofrece 11,0% frente al 8,4% del GD29, mientras que el AL30 paga 11,2% contra 8,9% del GD30. La brecha alcanza así entre 230 y 260 puntos básicos en esa zona de la curva.
En los vencimientos intermedios y largos la diferencia continúa siendo significativa. Los bonos locales se ubican mayormente en la zona del 11,2% al 11,6%, con el AO28 en 11,5%, AO29 en 11,4%, AE38 en 11,6%, AL35 en 11,3% y AL41 en 11,2%.
En contraste, los Globales bajo ley Nueva York pagan aproximadamente 9,9% en el GD38 y 10% en el GD35, mientras que GD41 y GD46 se encuentran alrededor de 10,1% y 10%, respectivamente.
Tomando como referencia el bono a 2030, el diferencial de precios entre los bonos 2030 bajo legislación local y Nueva York alcanzó los niveles más altos desde comienzo de año ya que el mismo se ubica actualmente en torno a 150-170 puntos básicos.
La brecha permanece, de todos modos, muy lejos de los episodios de mayor tensión observados en 2023 y 2024, cuando llegó a superar ampliamente los 1.000 puntos básicos.
El spread por legislación aumenta cuando el mercado exige una prima mayor para mantener bonos bajo ley argentina frente a títulos comparables regidos por ley Nueva York.
En períodos de mayor incertidumbre financiera o política, los inversores suelen valorar más la protección jurídica que ofrece la jurisdicción extranjera, presionando relativamente más sobre los precios de los bonos locales.
La brecha también puede ampliarse ante un aumento del riesgo de reestructuración, dudas sobre la capacidad de pago o incertidumbre electoral, además de factores de liquidez.
Por eso, un mayor spread entre ambas legislaciones puede interpretarse como una señal de mayor percepción de riesgo sobre los títulos bajo jurisdicción argentina.
Julio Calcagnino, head de research de TSA Bursátil, detalló que el valor actual del spread por legislación de 3,41% se encuentra prácticamente en línea con el promedio registrado desde 2024 y todavía lejos de los niveles característicos de períodos de mayor incertidumbre política.
Sin embargo, también refleja cierta ampliación respecto de los valores observados durante las últimas semanas.
“Analizando el spread de precios entre el GD30D y el AL30D en BYMA (T+1), desde comienzos de 2024 el diferencial promedió 3,40%, con una mediana de 3,04% y un desvío estándar de 1,86 p.p. Estos números explican que el spread de legislación no es una constante estructural, sino que varía considerablemente según el contexto de mercado”, detalló Calcagnino.
De cualquier manera, advierte que la reciente ampliación se concentró en las últimas ruedas y llevó al spread nuevamente hacia niveles observados a comienzos de año.
A la hora de explicar las causas de dicho movimiento, Calcagnino advierte que los datos macro no fueron en contra del gobierno y que los drivers que empujaron al spread por legislación al alza son externos y políticos locales.
“La reciente debilidad de la curva de Treasuries y de comprables como Ecuador y El Salvador podría postergar aún más una eventual emisión soberana en los mercados internacionales, algo que podría ser interpretado por los inversores como una menor fortaleza del programa financiero”, dijo.
En ese sentido, también señaló que datos de humor social negativos, en momentos en que la actividad, el empleo, los salarios y la morosidad ocupan un lugar creciente en las discusiones del mercado por su vínculo con el ciclo político.
Anticipando el trade electoral
El aumento del spread por legislación se da en una coyuntura en el que el mercado se anticipó al trade electoral.
El mercado de bonos muestra una mayor caída en aquellos títulos con mayor vencimiento, por lo que los inversores comienzan a incorporar cada vez más los riesgos electorales.
Según la curva de CDS relevada por PPI, la probabilidad acumulada de incumplimiento a un año se ubica en apenas 2,8%, muy por debajo de los niveles registrados durante los episodios de tensión de los últimos años.
Sin embargo, la percepción cambia al extender el horizonte ya que la probabilidad acumulada de default asciende al 30,3% a cuatro años y al 61,5% a diez años.
La señal es clara y apunta a que el mercado percibe bajo riesgo de un evento crediticio inmediato, pero todavía exige una elevada prima ante las dudas sobre la sostenibilidad de la deuda argentina en el mediano y largo plazo.
Los analistas de Portfolio Personal Inversiones (PPI), advierten que, si bien el contexto global luce más desafiante, los factores idiosincráticos hicieron que los Globales vuelvan a amplificar el movimiento de sus pares emergentes, profundizando las pérdidas frente al índice de deuda emergente.
Según detallaron desde PPI, los seguros de default argentino muestran que las probabilidades acumuladas de incumplimiento a cuatro y diez años (post-Milei) aumentaron 400 y 510 puntos básicos, respectivamente, desde comienzos de mes.
“Esto refleja que el deterioro en la percepción de riesgo se concentró principalmente en horizontes más largos, donde el mercado incorpora una mayor incertidumbre sobre la capacidad de sostener la historia de crédito en el tiempo”, dijeron.
Adrián Yarde Buller, economista jefe de Facimex Valores, agregó que los bonos están incorporando riesgos electorales.
“La impresión es que, sin tanta incertidumbre sobre el escenario macro, el mercado ya empezó a mirar decididamente el próximo catalizador: la elección. Los Globales operaban con una probabilidad implícita de un escenario de reversión plena de políticas de apenas 20%, lo que los dejaba vulnerables a un repricing del escenario político. Esa dinámica pareció explicar los movimientos de esta semana, con el mercado volviéndose más sensible a las encuestas”, sostuvo.
En ese sentido, Yarde Buller remarca que al analizar el diferencial de tasa entre el bono en dólares a 2027 (AO27) y el bono a 2028 (AO28), se evidencia un fuerte salto y en la que la tasa forward entre dichos títulos alcanza el 15,9% (TEA).
“Lo observado esta semana no es más que el mercado descontando un riesgo que, tal vez, no estaba apropiadamente descontado. El mercado no cambió sensiblemente ni sus expectativas de inflación ni sus expectativas para el sendero del tipo de cambio real multilateral. Tampoco recibió información nueva que modifique sustancialmente el escenario político. Simplemente cambió la probabilidad percibida para un escenario de reversión de políticas, ahora operando en un implícito de 28% en la curva de Globales”, comentó.
En línea con ello, la percepción de riesgo sobre la deuda argentina vuelve a mostrar una marcada diferenciación según el horizonte de vencimiento.
Los bonos que deben pagarse durante la actual gestión son considerados relativamente más seguros, mientras que los compromisos que quedan para después de 2027 incorporan una prima electoral y política mayor, ante la incertidumbre sobre quién será el próximo Gobierno y, en definitiva, el responsable de afrontar esos pagos.
Esta dinámica se refleja con claridad en las tasas.
La tasa forward implícita entre el AO27 y el AO28 trepó desde alrededor del 12,2% a comienzos de agosto hasta el 15% actual, alcanzando su nivel más elevado de los últimos meses.
El movimiento implica que el mercado volvió a encarecer con fuerza el costo de financiamiento del Tesoro hacia 2028, exigiendo una compensación considerablemente mayor para prestar dólares a plazos que exceden el mandato actual.
Diego Chemeides, economista jefe de Banco Galicia, coincidió en que detrás de la performance negativa de los bonos soberanos locales existe un factor “idiosincrático”.
“La lectura dominante del mercado sigue siendo la preocupación por una recuperación en forma de letra K, con los sectores intensivos en empleo rezagados y la consecuente erosión en los índices de aprobación del gobierno. Ya desde hace semanas, con el riesgo país en mínimos de la era Milei, advertíamos que el mercado no estaba prestando suficiente atención a una serie de datos de actividad e imagen que invitaban a la cautela”, dijeron.
Inversiones dentro de la curva
La diferencia de rendimientos entre los bonos bajo ley argentina y ley Nueva York es especialmente elevada en el tramo corto de la curva.
El AL29 paga 254 puntos básicos más que el GD29, mientras que entre el AL30 y el GD30 la brecha alcanza los 223 puntos básicos.
Es decir, para vencimientos cercanos, el mercado exige más de 2 puntos porcentuales adicionales de tasa para mantener deuda bajo legislación local.
A medida que se extienden los plazos, la prima jurídica tiende a reducirse. El diferencial baja a 119 puntos básicos entre AL35 y GD35, se ubica en 160 puntos entre AE38 y GD38 y cae a 111 puntos entre AL41 y GD41.
La fotografía de la curva muestra así que el castigo por legislación argentina se encuentra concentrado principalmente en los vencimientos más próximos, mientras que en los bonos largos la brecha frente a los títulos de Nueva York se reduce sensiblemente.
Dado este escenario, el mercado podría comenzar a ver una oportunidad en la curva soberana de ley local.
En el caso en el que la Argentina llegue a incumplir, defaultearia toda la deuda, tanto la de ley local como la de ley internacional.
Por lo tanto, si actualmente un bono de ley local rinde mas que un Global, entonces ello puede representar una oportunidad ya que el inversor enfrentaría el mismo riesgo, pero obtendría una recompensa mayor al comprar bonos de ley argentina.
Mariano Ortiz Villafañe, Chief Economist de Aldazabal y Cía., entiende que el spread de legislación actual luce excesivo en estos niveles, en especial para los bonos más cortos, por lo que ve valor en la deuda de ley local.
“La diferencia de rendimientos resulta elevada en perspectiva histórica dado el nivel del riesgo país, y en relación al valor aparente de la protección adicional que brinda la legislación extranjera. Para mantener exposición a deuda soberana hard dollar preferimos los instrumentos Ley Argentina”, comentó.
Alejandro Fagan, Estratega en Balanz, agregó que la ampliación del spread por legislación se dio en un contexto en el que la curva de Bonares tuvo un peor desempeño que la de los Globales la semana pasada.
“Dicho movimiento amplió el spread por legislación a lo largo de los distintos vencimientos”, afirmó.
Así, en cuanto a las inversiones, Fagan ve mayor valor en la deuda de ley local.
“Bajo nuestra opinión, los Bonar 2030 (AL30), Bonar 2029 (AL29) y Bonar 2038 (AE38) continúan ofreciendo un valor atractivo frente a los Globales, con los spreads por legislación respecto de los GD30, GD29 y GD38 respectivamente, continuando por encima de nuestras estimaciones de un valor razonable que solo refleje la diferencia de legislación”, remarcó.
Bonos en modo correctivo y rumbo a más volatilidad
Tomando desde los máximos, toda la curva muestra caídas significativas.
El Global 35 muestra una merma de más del 6% desde los máximos recientes, mientras que el Global 2038 pierde 5,5%.
En el tramo largo de la curva, las pérdidas son de 6,5% en el Global 2041 y de 7,6% en el Global 2046.
Con estos niveles de baja, el mercado evalúa posibles puntos de entrada en los bonos.
Pablo Lazzati, CEO de Insider Finance, afirmó que la ampliación del spread por legislación se da un escenario en el que los bonos caen y el riesgo país sube, aunque igualmente dicho diferencial de tasa no alcanza todavía niveles extremos.
“Es normal que, cuando sube el riesgo país, también se amplíe el spread entre los bonos argentinos bajo legislación local y los emitidos bajo ley de Nueva York. No consideramos que este movimiento sea significativo, siempre y cuando el riesgo país logre estabilizarse en torno a los 500 puntos básicos”, dijo Lazzati.
Lo que tiene en claro el mercado es que rumbo a las elecciones, la volatilidad en la deuda se va a mantener, e incluso con chances de incrementarse.
Bajo este escenario, los analistas también toman una postura de cautela ante las chances de transitar semana sy meses de mayor tensión.
En ese sentido, el ajuste que se ha evidenciado en la curva también puede representar una oportunidad dado que la misma se desplazó al alza y pueden aparecer nuevos puntos de entrada tanto para las estrategias conservadoras como para las arriesgadas.
Dante Riggieri, socio de AT Inversiones, detalló que dicho spread se mantuvo en los actuales niveles en el ultimo tiempo y que, de cara a las elecciones, es esperable que el mismo se mantenga alto.
“Desde principios de este año vemos el spread se mantuvo siempre en niveles del 2% a 3%, esta dinámica es difícil que cambie para lo que se viene electoral. Parte del spread también se debe a la gran acumulación interna de dólares por partes de privados que hoy buscan donde ser alocados”, sostuvo.
Pensando en el año electoral hacia adelante, Ruggieri favorece bonos de ley internacional.
“En contextos donde juega fuerte lo político como lo que nos espera en 2027 siempre priorizaría estar posicionado en activos ley NY, sumado a esto me resulta difícil observar que el spread disminuya a medida que nos acercamos a 2027”, remarcó.
A pesar de la fuerte baja en los bonos, el mercado sigue enfrentando un panorama de incertidumbre y se espera que dicha dinámica se mantenga hacia adelante, especialmente de cara a los meses pre electorales.
Tal incertidumbre es lo que está afectando la dinámica de la deuda local y cuando se compara el diferencial de rendimiento del bono argentino 2038 y el promedio de los soberanos con rating “B-”, se evidencia que el mismo se amplió con fuerza durante agosto y se acerca nuevamente a los 150 puntos básicos, luego de haber tocado mínimos inferiores a 50 puntos en julio.
El movimiento responde tanto a un contexto internacional de mayor aversión al riesgo como a la reaparición de riesgos domésticos y electorales.
Mientras el rendimiento promedio de los créditos B- se mantiene relativamente estable, la tasa exigida al bono argentino 2038 volvió a subir hacia la zona del 10% anual, revirtiendo buena parte de la compresión observada entre mayo y julio.
Finalmente, Alejo Costa, economista jefe de Max Capital, explicó que el mercado empezó a incorporar gradualmente mayores riesgos electorales.
Entre las causas de esta dinámica, Costa detalló que el mercado arranca de una visión optimista sobre las chances de relación del presidente Milei, viéndolo como el claro favorito, aunque las encuestas recientes sugieren cierto deterioro de imagen y potencialmente una elección más pareja de lo esperado.
Bajo este contexto de incertidumbre, desde Max Capital recomiendan tener mayor cautela.
“En ese contexto, no nos sorprendería que pueda haber una baja adicional en el margen, por lo cual venimos recomendando reducir posiciones. Creemos que el presidente sigue siendo el favorito, pero esa percepción va a cambiar en el tiempo, y puede deteriorarse algo más”, detalló Costa.
