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La deuda pública total de Estados Unidos superó los u$s 40 billones y volvió a colocar el desequilibrio fiscal de la principal economía mundial en el centro del mercado.
Sin embargo, el mayor riesgo para los inversores no pasa, por ahora, por un incumplimiento de pagos, sino por un cambio capaz más silencioso: que las elevadas tasas de los bonos comiencen a quitarles capital a las acciones y debiliten al dólar.
De acuerdo con un informe de Inviu, la deuda estadounidense alcanzó los u$s 40,047 billones, después de crecer u$s 3,16 billones durante los últimos doce meses. Esto equivale a un aumento aproximado de u$s 8.600 millones diarios.
La velocidad del endeudamiento también elevó los pagos anuales de intereses por encima de los u$s 1,4 billones. Al mismo tiempo, el déficit fiscal de julio llegó a u$s 432.300 millones, la cifra mensual más elevada desde marzo de 2021.
El deterioro fiscal encuentra a Estados Unidos con rendimientos de largo plazo en niveles que no se observaban desde hacía décadas.
El bono del Tesoro a 30 años llegó a rendir 5,327%, mientras que una colocación reciente por u$s 31.300 millones con ese vencimiento pagó 5,216%, la tasa más alta en 25 años.
La pregunta que empieza a recorrer Wall Street es hasta qué punto la economía, las acciones y el dólar pueden convivir con una deuda creciente y un costo financiero cada vez mayor.
El Tesoro intervino, pero no logró calmar al mercado
La tensión quedó expuesta cuando el Tesoro estadounidense anunció que duplicaría sus recompras de bonos de largo plazo. El tamaño de las operaciones pasará de un máximo de u$s 2.000 millones a un mínimo de u$s 4.000 millones por operación.
La reacción inicial fue favorable. Según Inviu, el rendimiento del bono a 30 años descendió de 5,327% a 5,207% en pocas horas, mientras que el TLT, el ETF que sigue a los bonos estadounidenses de larga duración, avanzó 1,3% en las operaciones previas a la apertura.
Pero el alivio fue breve. Al día siguiente, el rendimiento del Treasury a diez años ya cotizaba por encima del nivel previo al anuncio.
Para Inviu, la reversión demostró que el mercado no enfrenta solamente un problema puntual de liquidez, sino una tensión estructural entre una oferta de deuda récord y una demanda internacional que comienza a reorganizarse.
Las recompras del Tesoro no equivalen a una expansión cuantitativa de la Reserva Federal. En un programa de QE, la Fed crea dinero para comprar activos. En este caso, el Tesoro financia las operaciones mediante la emisión de letras de corto plazo o utilizando fondos depositados en su Cuenta General en la Reserva Federal.
En otras palabras, el Gobierno cambia la composición de sus vencimientos: recompra determinados bonos y aumenta su financiamiento de corto plazo, pero no reduce necesariamente la deuda total ni crea dinero nuevo.
El propio alcance de la herramienta es limitado. Según los cálculos citados por Inviu, el programa original habría reducido el plazo promedio de vencimiento de la deuda en menos de medio mes por cada año de ejecución. Incluso con la duplicación anunciada, su impacto sobre la estructura general de la deuda continuaría siendo marginal.
¿La deuda puede frenar la economía estadounidense?
Morgan Stanley introduce un matiz frente a las advertencias más pesimistas. En su informe “u$s 40 billones de deuda: ¿freno o ruptura?”, el banco sostiene que la deuda pública todavía no representa un freno inmediato para el gasto de las empresas y los hogares.
La explicación se encuentra en los balances del sector privado. Mientras el endeudamiento público creció, las compañías y las familias estadounidenses redujeron o estabilizaron su deuda en relación con el tamaño de la economía.
La deuda corporativa respecto del PBI se mantuvo prácticamente sin cambios durante la última década y disminuyó desde la pandemia. Morgan Stanley considera que ese punto de partida, sumado al bajo apalancamiento de las grandes compañías tecnológicas, permitiría absorber el aumento de las emisiones corporativas con un ensanchamiento moderado de los diferenciales de crédito.
El banco tampoco espera una reacción inmediata de los consumidores. La deuda de los hogares equivale aproximadamente al 67% del PBI estadounidense, por debajo del 70% registrado en 2000 y seis puntos porcentuales menos que el 74% de 2019.
Además, buena parte del endeudamiento está concentrada en hipotecas contratadas cuando las tasas eran históricamente bajas. Esto reduce la sensibilidad inmediata de las familias al aumento de los rendimientos actuales.
Morgan Stanley reconoce que esa solidez agregada esconde “fuertes diferencias entre los hogares de mayores y menores ingresos”.
No obstante, considera que el balance general ayuda a explicar por qué el consumo se mantuvo resistente pese al aumento de las tasas y de los precios de la energía.
Por eso, el nivel actual de deuda todavía sería más un potencial freno que una señal de ruptura. El principal riesgo podría aparecer primero en los mercados financieros y no en la economía real.
Cuándo los bonos podrían golpear a las acciones
El peligro para Wall Street no necesariamente comenzará cuando las empresas dejen de endeudarse o las familias recorten drásticamente sus consumos.
Según Morgan Stanley, el punto de inflexión puede llegar cuando los inversores consideren que los bonos ofrecen una relación entre riesgo y retorno más atractiva que las acciones.
Los rendimientos ya empiezan a plantear esa competencia. El bono estadounidense a 30 años ofrece aproximadamente 300 puntos básicos por encima de la inflación esperada, mientras que la deuda corporativa de largo plazo con grado de inversión rinde alrededor de 6,2%.
Hasta ahora, no se observa una rotación contundente desde acciones hacia renta fija. Morgan Stanley señala que los precios de bonos y acciones se movieron en la misma dirección, un comportamiento que no muestra todavía una reasignación estructural de las carteras.
La resistencia bursátil se explica, en gran medida, por las ganancias corporativas. Y es que el S&P 500 acumula una suba de 13% en el año a pesar de que el rendimiento del Treasury a diez años avanzó unos 50 puntos básicos.
Según el banco, el crecimiento de los beneficios permitió que la prima de riesgo accionaria, la diferencia entre el rendimiento de las ganancias y el de los bonos, se mantuviera estable.
El equilibrio, sin embargo, depende de que los resultados de las empresas continúen creciendo. Si las ganancias se desaceleran y los bonos conservan rendimientos cercanos al 5% o superiores, las acciones perderían uno de sus principales argumentos frente a la renta fija.
Esto puede golpear especialmente a las compañías con valuaciones elevadas, grandes necesidades de financiamiento o deuda contratada a tasas variables.
En cambio, Inviu prioriza empresas capaces de generar flujo de caja libre, trasladar aumentos de costos a sus precios y operar con niveles reducidos de endeudamiento variable.
Bonos: riesgo de corto plazo y oportunidad de largo plazo
El nuevo escenario presenta una paradoja para quienes invierten en bonos del Tesoro.
Por un lado, el tramo largo de la curva mantiene un riesgo considerable. Si los rendimientos continúan subiendo debido al déficit y a la mayor oferta de títulos, los precios de los bonos existentes pueden seguir cayendo. Cuanto mayor sea la duración, mayor será la sensibilidad frente a ese movimiento.
Inviu considera que, para los perfiles conservadores, el tramo largo representa actualmente un riesgo de precio y no necesariamente un refugio estable. Los instrumentos de vencimientos más cortos ofrecen una menor exposición a nuevas subas de las tasas.
Por otro lado, un Treasury a 30 años que rinde más de 5,2% comienza a resultar atractivo para inversores agresivos con capacidad para tolerar volatilidad y mantener su posición durante varios años.
El dólar, bajo presión
El segundo gran efecto del deterioro fiscal podría aparecer en el mercado cambiario. Tanto Morgan Stanley como Inviu sostienen que una intervención más activa del Tesoro sobre las tasas largas puede ejercer presión sobre el dólar.
Inviu pone el foco en la demanda internacional de deuda estadounidense. Japón continúa siendo el principal acreedor extranjero de Estados Unidos, pero sus propios bonos soberanos ofrecen rendimientos cada vez más elevados.
Cuando se incorpora el costo de cubrir el riesgo cambiario, los títulos japoneses pueden resultar más convenientes para los inversores de ese país que los Treasuries. Esto debilitaría una fuente histórica de demanda justo cuando Washington necesita colocar volúmenes récord de deuda.
El dilema para Estados Unidos es complejo. Si permite que los rendimientos suban, aumenta el costo financiero del Gobierno y la presión sobre las valuaciones bursátiles.
Pero si interviene de manera más agresiva para contenerlos, puede reducir el atractivo relativo de los activos denominados en dólares y afectar la credibilidad de la moneda.
Morgan Stanley prevé que los efectos inmediatos de las recompras serán transitorios y que la curva entre los bonos a siete y 30 años volverá a empinarse. Al mismo tiempo, considera que un Tesoro más activo debería pesar sobre el dólar.
Esto no implica necesariamente una pérdida inmediata de su condición de moneda de reserva. El escenario planteado por los documentos es más gradual: una diversificación creciente hacia otras monedas y activos, en lugar de un abandono repentino del sistema del dólar.
Oro, yen y Bitcoin: los activos alternativos
En ese contexto, Inviu identifica al yen japonés y al franco suizo como posibles beneficiarios dentro del mercado cambiario. También destaca al oro y Bitcoin como activos no soberanos capaces de recibir parte de los flujos de diversificación.
El oro presenta la relación más directa con el argumento fiscal. No depende de la solvencia de un emisor, no exige refinanciar vencimientos y suele ser utilizado como cobertura frente al deterioro de las monedas y de los balances públicos.
Bitcoin también puede beneficiarse de una menor confianza en los activos soberanos, aunque su comportamiento no depende exclusivamente de la deuda estadounidense.
El propio informe de Inviu señala que su último avance estuvo relacionado, además, con expectativas de mayor claridad regulatoria para el mercado de criptoactivos.
Morgan Stanley agrega otras dos alternativas. El banco mantiene una visión favorable sobre los bonos británicos indexados a la inflación, debido a que Reino Unido aparece como una de las pocas grandes economías cuyo déficit se reduciría, y sobre el dólar australiano, respaldado por su elevado carry y una deuda pública equivalente a solo 49% del PBI.
