Los bonos CER operan con tasas más elevadas respecto de los títulos en moneda dura. La comparación entre los bonos que ajustan por CER y los bonos en dólares, los analistas evalúan la conveniencia en posicionarse en cada tipo de bonos.
Cuales son los bonos que prefieren los analistas.
Comparando distintas curvas
En un contexto sin restricciones cambiarias y en el que se proyecta un tipo de cambio real relativamente estable, la lógica del arbitraje de tasas indica que la tasa real en pesos debería ubicarse por debajo de la tasa nominal en dólares.
En términos prácticos, ese nivel estaría determinado por la tasa en dólares descontando la inflación esperada en Estados Unidos.
Lo que se observa actualmente es que la curva CER está operado con tasas por encima de lo que están rindiendo los bonos en dólares, por lo que al suponer que en principio ambas curvas deberían rendir lo mismo y que luego los CER deberían rendir menos que la curva en dólares, los bonos en pesos podrían representar hoy una oportunidad.
La curva de rendimientos de los bonos soberanos ajustados por CER muestra tasas cercanos a 0% en el tramo corto hasta ubicarse en torno al 4%-6% real en el tramo medio.
Sin embargo, para comparar con los soberanos en dólares es necesario analizar los tramos mas largos de la curva CER.
A partir de una duration cercana a los dos años, la curva de los Boncer tradicionales se aplana y se estabiliza alrededor del 8% real anual, lo que sugiere que el mercado no demanda un premio significativamente mayor por extender la duración más allá de ese horizonte.
Por su parte, en la curva en dólares, los bonos más cortos, como el GD29 y el AL27, rinden entre 5% y 6%, mientras que los títulos de mayor duration, como el AL35, AE38, AL41 y GD46, ofrecen tasas cercanas al 8,5%-9,2% anual.
Esto muestra que los bonos CER están operando en gran parte de la curva con tasas iguales o por encima de lo que muestran los bonos en dólares.
Así, el mercado comienza a detectar oportunidades en títulos en moneda local.
Adrián Yarde Buller, economista jefe de Facimex Valores, entiende que la compresión del riesgo país no se trasladó a los Boncer largos, por lo que resalta que los bonos CER quedaron rezagados contra los Bonares.
“Los Bonares operan con spreads de 350pbs sobre los Treasuries norteamericanos, marcando una compresión de 240pbs en el año. Por su parte, los Boncer operan con spreads de 564pbs con respecto a los TIPS norteamericanos (Treasuries ajustables por inflación), marcando una compresión de apenas 71pbs en el año”, detalló.
En esa línea, resaltó que la distancia de 214pbs entre ambos spreads y la diferencia de casi 170pbs en la compresión en el año sugieren que hay un potencial importante para la compresión en Boncer largos.
En este marco, Yarde Buller destacó a los Boncer de marzo de 2028 (TZXM8) y junio de 2028 (TZX28).
“Para carteras que puedan soportar volatilidad o valuar a devengamiento, vemos gran atractivo en Boncer largos. Para quedar arbitrados contra la curva hard dollar, los rendimientos de los CER largos tendrían que converger a los rendimientos de los Bonares ajustados por la inflación break-even para Estados Unidos, generando un potencial para la compresión de 207-267pbs para los Boncer a 2028.
Por su parte, Thiago Marino, Analista de Renta Fija en IOL, explicó que en un contexto donde esperamos que el tipo de cambio real se mantenga relativamente estable, la teoría de arbitraje de tasas sugiere que la tasa real en pesos debería converger a un nivel por debajo de la tasa nominal en dólares, equivalente a esta última ajustada por la expectativa de inflación norteamericana.
Sin embargo, advierte que actualmente observamos una desconexión relevante entre ambas curvas: mientras el Riesgo País continúa comprimiendo, las tasas reales largas en pesos subieron y se ubican en torno al 8% para el tramo 2028.
Bajo este marco, Marino considera que la curva CER 2028 luce atractiva frente a la curva soberana en dólares comparable, pensando en un perfil de riesgo más agresivo.
Su bono favorito dentro de este segmento es el TZXS8, actualmente rindiendo 8,1%, dada la estructura de tasas forward de la curva CER.
“El tramo 2028 ofrece un potencial de compresión de hasta 200 puntos básicos frente a un escenario de arbitraje perfecto entre ambas curvas; dicho esto, mantenemos una postura cauta respecto a la velocidad y magnitud con que ese arbitraje podría materializarse, dado que depende tanto de que el Riesgo País continúe comprimiendo como de que el Tesoro modere su actual sesgo de extensión de plazos en pesos y el mercado convalide tasas menores”, detalló Marino.
De cualquier manera, y pensando en las inversiones en pesos, la dinámica cambiaria termina siendo determinante a la hora de evaluar el posicionamiento en moneda local.
Estos riesgos son justamente los que mantienen el atractivo en los bonos en dólares, sobre todo pensando en los mejores flujos en lo que queda del 2026.
Dante Ruggieri, socio de AT Inversiones, ve un proceso de mayor desinflación hacia adelante, aunque también resalta que ve mayor atractivo en el posicionamiento en bonos en dólares.
“Seguimos eligiendo los bonos hard dollar por sobre los bonos en pesos ya que, este trimestre suele haber una menor oferta de divisas y al mismo tiempo podríamos llegar a ver un aumento de la demanda de pesos para el pago de impuestos. Para el que busca manejo de liquidez de corto plazo la alternativa sería el AO27”, dijo.
Ahora bien, Ruggieri agregó que, suponiendo que la inflación se acerca cada vez más a la inflación núcleo (1,6%) y pensando tal vez en un tipo levemente más alto para finales de septiembre, podríamos volver a ver atractiva la curva pesos.
“Bajo ese escenario, y si pensamos en un inversor con un horizonte de mediano plazo me sigo inclinando por los duales 29 y 30, por sobre los expresamente CER. Hoy el TXMJ9 rinde CER más 5,9%/ TAMAR más 9%, de la misma manera el TXMJ0, venciendo al año”, detalló.
El atractivo en duales
Al momento de definir una estrategia en bonos, uno de los factores más relevantes es la trayectoria esperada de la tasa de interés real.
En las últimas semanas, estos rendimientos —que surgen de descontar la inflación a las tasas nominales— comenzaron a recuperarse, un movimiento que cobró mayor impulso tras el dato de inflación de junio.
El IPC avanzó apenas 1,9% mensual, marcando la primera lectura por debajo del 2% en casi un año, mientras que la inflación núcleo se desaceleró hasta 1,6%, reforzando la percepción de que el proceso de desinflación volvió a consolidarse.
En paralelo, la tasa TAMAR se ubica en 22,63% nominal anual, equivalente a una tasa efectiva mensual de 1,88%, prácticamente en línea con la inflación registrada.
Esto implica que la tasa real aún permanece en niveles reducidos, por lo que existe margen para una recomposición adicional si la desaceleración de los precios continúa en los próximos meses.
En ese escenario, la mejora de la tasa real sería gradual y respondería más a una inflación en descenso que a un incremento de las tasas nominales.
Las expectativas del mercado reflejan este escenario.
La curva de tasas implícitas y los break-even entre bonos CER y títulos a tasa fija anticipan tasas reales positivas de entre 0% y 4% anual hacia fines de 2026, para luego converger nuevamente hacia niveles cercanos a cero durante 2027.
Este comportamiento es consistente con un contexto de inflación descendente y una política monetaria que seguiría siendo relativamente contractiva, favoreciendo progresivamente a los instrumentos en pesos a tasa fija y a los bonos Duales.
Pablo Lazzati, CEO de Insider Finance, afirmó que actualmente ve mayor atractivo en los instrumentos ajustados por CER por encima de los bonos en dólares.
“Los CER ofrecen un rendimiento superior. Además, si el riesgo país continúa comprimiéndose, las tasas de ambos instrumentos tenderían a converger, lo que generaría una ganancia adicional de capital para los bonos en pesos indexados por inflación”, detalló.
Dentro de este segmento, Lazzati entiende que una alternativa especialmente interesante son los bonos duales, los cuales no solo ajustan por CER, sino que también contemplan la tasa TAMAR, incorporando una fuente adicional de cobertura.
“Creemos que estos instrumentos serán cada vez más demandados de cara al próximo año, considerando que el período electoral podría generar mayor volatilidad cambiaria. En ese escenario, si el Banco Central decidiera elevar las tasas de interés, el componente ajustado por TAMAR permitiría capturar ese movimiento, ofreciendo una protección adicional y un mejor rendimiento para el inversor”, afirmó Lazzati.
El mercado está viendo un sendero de tasas reales más elevadas hacia adelante, y bajo este panorama, los inversores buscan nuevas oportunidades de inversión en pesos.
En la actualidad, las tasas en pesos prácticamente igualan el ritmo de la inflación, pero si la nominalidad se mantiene relativamente estable y los precios continúan desacelerándose, el rendimiento real comenzará a tornarse cada vez más positivo.
En ese escenario, las expectativas de inflación se ubican entre 21% y 23% anual hacia 2028 y 2029, mientras que la TAMAR implícita se mantiene entre 19% y 21%.
Esta brecha refleja que el mercado asigna una tasa real levemente negativa en el mediano plazo, un contexto en el que los bonos Duales —al combinar cobertura frente a una eventual suba de tasas o de la inflación— aparecen como una alternativa con mayor potencial relativo frente a los instrumentos tradicionales de tasa fija.
Diego Chameides, Head of Research & Strategy de Banco Galicia, no espera el regreso de tasas reales negativas hacia adelante.
“Asignamos baja probabilidad a un cambio de régimen monetario bajo un escenario de reelección del oficialismo. A juzgar por las paridades de los bonos en dólares y el valor del tipo de cambio, consideramos que el escenario base del mercado es el de una continuidad de la política económica, por lo cual vemos una inconsistencia en esperar un giro hacia tasas reales negativas”, dijo.
De esta manera, ve valor en los nuevos duales, siendo el Dual 2030 (TXMJ0) como el de mayor potencial.
“Las expectativas de inflación y TAMAR breakeven descuentan una tasa real positiva anual promedio de 1 punto porcentual hasta octubre de 2027, y un cambio hacia tasas reales negativas que promedian el -1,7% entre noviembre 2027 y 2030. Si asumimos que la TAMAR real promedio para el periodo post electoral se mantiene en torno al 1%, los Duales terminarían pagando por su pata TAMAR. Si el mercado pasara a pricear ese escenario, el TXMJ0 tendría un upside de 6,5%, todo lo demás constante”, sostuvo.
Cuando se compara el rendimiento esperado de distintos bonos Duales ante un escenario de compresión de spreads, estos instrumentos ofrecen un potencial de apreciación superior al de los bonos tradicionales de tasa fija o ajustados por inflación.
Los analistas de Cohen detallaron que, en general, los títulos con vencimiento en 2028 y 2029 presentan márgenes de entre 7,1% y 8,7% anual y, si esos spreads se redujeran entre 25 y 100 puntos básicos, el retorno total al 31 de octubre podría ubicarse entre 9% y casi 14%, dependiendo del bono.
En contraste, los instrumentos tradicionales muestran un retorno prácticamente invariable frente a esos escenarios.
La Lecap S30O6 ofrece un rendimiento estimado de 6,75%, mientras que el bono CER TZXO6 alcanzaría alrededor de 8,28%, sin beneficiarse de una eventual compresión de spreads.
De esta manera, el análisis sugiere que los bonos Duales combinan el rendimiento corriente con un mayor potencial de ganancias de capital, lo que refuerza su atractivo en un contexto de desinflación y posible mejora de las condiciones financieras.
Los analistas de Cohen remarcaron que el nuevo dato de inflación reforzó la idea de que la desinflación retomó su curso y, con ella, vuelve al centro la discusión sobre la tasa real.
Bajo este panorama, advierten que los inversores en pesos podrían ver valor en los bonos duales.
“Hoy la tasa en pesos apenas corre a la par de la inflación, pero con una nominalidad que se mantendría en niveles parecidos, es esa desaceleración de precios la que iría abriendo terreno hacia una tasa real más positiva. El manejo de la liquidez por parte del BCRA y un frente cambiario todavía latente inclinan la balanza en esa dirección y redefinen el atractivo relativo dentro de la curva de pesos, donde los instrumentos Duales ganan protagonismo frente a otras alternativas”, dijeron.
Con relación a la conveniencia de los bonos duales CER/TAMAR, desde Cohen explicaron que al pagar al vencimiento el mayor rendimiento entre el ajuste por CER y la capitalización a tasa TAMAR, combinan la captura de una suba de la tasa nominal con un piso de cobertura inflacionaria.
“De consolidarse ese escenario, con la tasa real recomponiéndose mientras la inflación cede, sería la pata TAMAR la que terminaría definiendo el retorno; si la desinflación se demora, el ajuste por CER limitaría el costo de haber apostado a ese sendero”, estimaron.
Según sus cálculos, y tomando un horizonte de tres meses y distintos escenarios de compresión del margen sobre TAMAR, los cinco Duales rinden por encima tanto de la tasa fija (S30O6, 6,75% directo) como del CER de referencia (TZXO6, 8,28%) para ese mismo plazo.
Por lo tanto, destacan que la preferencia se concentra en el dual a diciembre de 2028 (TXMD8 y TAMAR +7,50%) y el dual a diciembre 2029 (TXMD9 y TAMAR +8,60%), que cotizan a paridades del 90% y el 83%, respectivamente, y ofrecen un balance razonable entre la captura de una suba de tasas y una duration acotada.
“Con el TXMD8 y el TXMD9 se accede a buena parte del upside, con retornos de hasta el 11,6% y el 13,1% en un escenario de compresión de 100 pb”, dijeron.
