Balance del BCRA

Más reservas, más deuda ¿más devaluación e inflación?: la pregunta del mercado

El diferencial cambiario detrás del esquema de "dólar soja" provoca que los pasivos del BCRA crezcan más rápido que los pasivos. Esto eleva los riesgos devaluatorios e inflacionarios

Los últimos datos sobre el estado de la hoja de balance del BCRA revelan que los pasivos remunerados del BCRA llegaron a duplicar la base monetaria, algo que no se veía desde fines de la década del 1980.

De esta manera, analistas advierten sobre mayores riesgos cambiarios e inflacionarios y remarcan la necesidad de uin plan fiscal para poder anclar expectativas.

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Dólar soja = más pasivos remunerados

Hasta el 20 de septiembre pasado, los pasivos remunerados llegaron a $8.128 millones, alcanzando el 200% de la base monetaria.

Este fuerte incremento se debió a las intervenciones en el mercado cambiario que aplicó el BCRA fundamentalmente desde la implementación del dólar soja.

Los pasivos remunerados crecieron $1240 millones (+17%) en lo que va del mes, por encima de los $1081 millones (+19%) observados en junio con el cierre del mercado de deuda en pesos.

Adrián Yarde Buller, economista jefe y estratega de Facimex Valores, subraya que el ratio entre pasivos remunerados y base monetaria venía creciendo con fuerza desde marzo, aunque en septiembre saltó al 200% porque el BCRA está esterilizando la emisión que genera la implementación del dólar soja.

"La relación con la base monetaria porque el 200% es una barrera simbólica que dimensiona la problemática del déficit cuasifiscal. Con los pasivos remunerados del BCRA devengando una TEA que estimamos en torno al 105%, la carga de intereses anualizada equivale a más de dos bases monetarias (218%)", dijo

Además, el economista de Facimex Valores advierte que semejante crecimiento en los pasivos remunerados tenderá a acrecentar las presiones cambiarias e inflacionarias.

"Hace tiempo argumentamos que si las subas de tasas de interés no son complementadas con una política fiscal más contractiva, el crecimiento de los pasivos remunerados alimentará la expectativa de una mayor emisión monetaria futura, profundizando el desanclaje de las expectativas de inflación y devaluación", advirtió

Ultimos días

Todavía queda esta semana de dólar soja y por lo tanto, el BCRA podrá seguir comprando reservas.

Sin embargo, también deberá seguir deteriorando su hoja de balance debido a que el diferencial cambiario del esquema de dólar soja implica comprar caro ($200) y vender barato ($145), por lo que el pasivo crece más rápido que el activo.

Desde la consultora Delphos Investments, entienden que el Banco Central podrá seguir comprando dólares en lo que queda de septiembre, sumando u$s 4000 millones en el mes, lo que estiman, seguramente le permitirá cumplir la meta de reservas de septiembre.

Sin embargo, alertan que esta mayor compra implicaría también una emisión neta de alrededor de $960.000 millones (1,2% del PBI), lo cual implicaría un deterioro mayor en los pasivos remunerados.

"Para moderar la "avalancha" de pesos, el BCRA ha acelerado la esterilización monetaria en este mes, absorbiendo cerca de $890.000 millones (1,1% del PBI) hasta el 19 de septiembre. Esto ha contenido el incremento de la base monetaria, al costo de incrementar hasta $8200 millones los pasivos no monetarios, que equivalen a 10,3% del PBI o 195% de la base monetaria", dijeron.

Hasta ahora, y en base a lo que resaltan los analistas de Grupo SBS, el dólar soja implicó una expansión de pesos de un 17,5% de la base monetaria.

Desde Delphos Investments remarcan que, mediante esta operación, el Banco Central intenta diluir en el tiempo el impacto monetario del "dólar soja", sin embargo también alertan sobre los riesgos inflacionarios de la media.

"El crecimiento de los pasivos no monetarios le pone un piso a la inflación a mediano y largo plazo, derivado del pago de intereses cercanos al 5,7% del PBI el año que viene. El fin del "dólar soja" en octubre plantea nuevos interrogantes sobre el manejo de la política cambiaria, que se suman a la fuerte volatilidad externa que enfrenta Argentina en los últimos días. Se sigue aumentando la necesidad de un plan para estabilizar los precios y bajar la brecha cambiaria", alertaron.

Las variables financieras, peor que al inicio

Cuanto más liquida el agro, más se deteriora la hoja de balance del BCRA y mayores presiones se generan en el futuro desde el lado cambiario e inflacionario.

De esta manera, el estado de las variables financieras muestra un deterioro actual respecto de cómo estaban al inicio del esquema de dólar soja.

Es decir, el contado con liquidación está por encima de donde estaba el dólar soja, lo mismo que la brecha cambiaria y lo mismo que las expectativas devaluatorias e inflacionarias.

En línea con ello, los analistas de Portfolio Personal Inversiones (PPI), explicaron que el record de ventas mensuales del agro permitió al BCRA comprar u$s 3313 millones en el mercado de cambios.

Sin embargo, advierten que las variables financieras muestran un marcada deterioro desde la implementación del dólar "soja".

Según detallan, el contado con liquidación (CCL), que había descomprimido inicialmente con el anuncio de la medida, ya se ha puesto por encima de los niveles de punto de partida.

"A comienzo de septiembre, en las vísperas del anuncio de Massa, el CCL cotizaba a $293. Se hundió hasta un mínimo de $283 y cerró el viernes pasado en $313. De esta manera, la brecha cambiaria, que se había desinflado desde 110,8% al 97,1%, rebotó súbitamente hasta 115,2% actualmente", dijeron.

A la hora de explicar tal deterioro en la parte cambiaria, desde PPI remarcan que, a fin de cuentas, la emisión monetaria terminó impactando sobre los dólares financieros (sobre el MEP y por el canje, sobre el CCL) y la brecha cambiaria.

"En las catorce ruedas de implementación del esquema se llevan emitidos $778.000 millones de pesos, equivalente a casi 1% del PBI. Como agravante, $304.000 millones de esta emisión no tienen respaldo o no pueden ser absorbidos (de desearlo el BCRA) a un tipo de cambio de $140. Este nuevo flujo de pesos, sobre una demanda de dinero que los repudia, claramente fue a buscar dolarizarse", dijeron.

Por otra parte, desde PPI alertaron que, a pesar de que el BCRA engrosó su stock de reservas netas, el dólar "soja" no sirvió para contener las expectativas devaluatorias, que ya se encuentran en niveles que exceden a los previos a anunciarse la medida.

"Las tasas de devaluación implícitas superaron los niveles pre dólar "soja" a lo largo de toda la curva de futuros, con excepción del contrato de septiembre, que es la posición más intervenida por el BCRA. En otras palabras, el tiempo que compró el dólar "soja" se agotó más temprano que tarde. Para el mercado, la chance de una devaluación es incluso más alta que previo anunciarse la medida", dijeron desde PPI.

Pese a la tensión que se generó al inicio de la semana con la normativa del BCRA de limitar el acceso a los dólares financieros para aquellas empresas que aprovecharon el "dólar soja", la liquidación del garo continuó la semana pasada.

Se sumaron u$s 1900 millones la semana pasada y acumulan u$s 5.400 millones desde que comenzó el 5 de septiembre.

Con esto, sumado al ingreso por otros productos no alcanzados por el programa, la liquidación del agro total en lo que va del mes roza los u$s 6200 millones.

Los analistas de Cohen también alertan que crece la incertidumbre sobre el futuro del dólar soja y las presiones cambiarias que el final de tal esquema genera.

"A una semana para que finalice el plazo establecido para liquidar a un dólar a $200, se superaron todas expectativas dado que se esperaban ingresos por u$s 5000 millones y, de mantenerse este ritmo, podrían superar los u$s 7500 millones", anticiáron. 

Sin embargo, también alertaron que la incertidumbre comenzará la semana que viene.

"Dado que en los primeros 9 meses de este año el agro ya habrá liquidado todo lo previsto para este 2022, con lo que se registraría una fuerte caída de la oferta y una consecuente tensión en el mercado cambiario", sostuvieron desde Cohen.

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