Entrevista a fondo

Experto de la City reveló una ventaja crucial para la Argentina: cómo jugó la inflación global

El Cronista conversó con José Echagüe, head de estrategia de Consultatio Investments sobre la coyuntura financiera argentina. Alertó sobre los riesgos derivados del dólar soja e insistió en que el Gobierno necesita darle certidumbre al mercado sobre la deuda en pesos de cara a las elecciones.

La inflación en los EE.UU. sigue en máximos de 40 años y no baja al ritmo que espera Wall Street. El contexto financiero global luce desafiante aunque la Argentina podría evitar tal volatilidad si corrige los desequilibrios macroeconómicos locales.

Para tener una visión sobre la actualidad global y la probabilidad de que el Gobierno logre tal corrección de las variables, El Cronista conversó con José Echagüe, Head de Estrategia de Consultatio Investments, quien advierte sobre las inconsistencias del dólar soja.

También advirtió sobre los riesgos sobre la bola de nieve de deuda en pesos antes de las elecciones producto de la dificultad del Gobierno de poder alargar los vencimientos de deuda post elecciones de 2023. 

El Gobierno confirmó que son inminentes los cambios en el dólar turista: qué se espera

El BCRA subió fuerte la tasa: cómo quedan todos los plazos fijos y los créditos

¿El mal dato de inflación de agosto en EEUU refuerza una Fed más hawkish?

Lo confirma. El mercado se había montado a la expectativa de que la Fed iba a aflojar con el sesgo de la política monetaria y Powell lo desmintió categóricamente en Jackson Hole. Era difícil que se concrete esa visión de mercado ya que la FED tiene todavía hoy su propia credibilidad en juego por haber subestimado como "transitorio", en 2021, el mayor shock inflacionario en 4 décadas. Mirado así, era poco esperable que vuelva a cambiar su postura sin una buena cantidad de evidencia a su favor para relajar a tan solo 9 meses de haber dado ese giro en "U" hacia la ortodoxia.

Es decir, esperas más subas de tasas, aun a pesar de que los riesgos recesivos.

Exacto. Creo que la Fed está siendo muy transparente diciendo lo que va a hacer y creo que lo va a llevar a cabo. Si bien vemos caídas importantes en acciones y bonos donde esto se descontó fuerte, mirando la economía real no es tan evidente de que ya estemos en una recesión. El nivel de actividad aún no ajustó.

Los datos de empleo y solicitudes semanales por desempleo lo confirman....

El dato de empleo es tal vez el más importante porque al final del día es el termómetro clave en la economía americana que dice hasta donde puede estirarse la FED. Y es el último que ajusta también. Creo que estamos en un momento de transición en la que se van a seguir retirando los estímulos monetarios y fiscales, combinado con una suba de tasas para que la expectativa de inflación se estabilice. Todo eso está sucediendo, pero no de un día para otro. La velocidad de la economía real es distinta a la del mercado financiero.

Es decir, si ves más subas de tasas, también esperas más volatilidad en los activos....

Si, volatilidad es un eufemismo para decir caída de precios: el impacto en el mercado es el esperable. Los inversores son ansiosos y quieren que todo este ajuste ya haya pasado. Es tentador pensar que con la caída de precios de activos que tuvimos ya está reflejado todo el cambio. Sin embargo, me cuesta pensar que el mercado pueda adelantarse tanto a un escenario que, además, es tan complejo. Por eso sigo siendo negativo en acciones y espero que los activos de riesgo en general sigan sufriendo. Para mí el S&P500 sigue ajustando a la baja y a eso todavía le queda un recorrido. Hay motivos para pensar que en renta fija la situación no exactamente la misma.

Jerome Powell, titular de la Reserva Federal de los EE.UU.

¿Con suba de tasas, veremos un súper dólar por más tiempo?

La Fed va a seguir subiendo la tasa y se le están sumando otros bancos centrales al ciclo monetario contractivo global. Eso produce impactos distintos en distintas clases de activos. Para las acciones, como mencionamos antes, es malo. Para los bonos es más neutro porque creo que los precios se adelantaron bastante a este contexto. Y para monedas no espero gran impacto, porque la FED se adelantó demasiado al resto de los bancos centrales. Creo que el dólar está tocando techo en estos niveles vs sus pares desarrollados.

Alerta para las materias primas entonces...

Totalmente. Esto me parece central si uno entiende que hasta acá las materias primas han reaccionado más a factores geopolíticos que al valor del dólar. De ser así podemos pensar que una depreciación del dólares a nivel global podría ayudar a sostener las materias primas en estos niveles altos.

¿Ves a la argentina pudiéndose aislar de la volatilidad global que anticipas?

Creo que Argentina está jugando un partido distinto: los determinantes son más propios que globales. El mundo ya jugó todo lo que pudo a favor de Argentina. Fue muy favorable todo este escenario de materias primas y es muy positivo hacia adelante. También la inflación global nos hizo un enorme favor.

¿Cómo es eso?

El error de diagnóstico de la FED sobre la inflación global significó para Argentina un subsidio enorme para la sostenibilidad de la deuda. Mientras la inflación global en dólares rondó el 8% al 9%, la deuda argentina restructurada paga cupones promedio de 2%. Es decir, se está licuando la deuda en dólares. La inflación acumulada global desde el canje de deuda en septiembre de 2020, hasta el final del mandato de Alberto Fernández va a implicar un haircut real de la deuda del 18% al 20% que vino "de arriba".

Una reestructuración implícita..

Eso es mucho más de lo que se puede lograr en un proceso de reestructuración y no hubo que pagar ningún costo. Es decir, por el lado financiero, Argentina está en una muy posición muy difícil de mejorar frente a bonistas. Solo hay que acomodar las cuentas.

Pequeño detalle... ¿Lo ves posible?

Creo que hay más voluntad y menos resistencia para hacerlo. La incorporación de Massa al gabinete resume esto. Es decir, hay más voluntad de un lado de la coalición y tolerancia del otro a hacer un ajuste. Lo que me llama la atención es la forma y la secuencia en que se está haciendo el ajuste. El primer mes de la gestión de Massa fue una enorme compra de tiempo. El giro ortodoxo de Massa fue muy contundente en la parte monetaria y mucho más gradualista en el plano fiscal.

¿Decís que hay una inconsistencia?

Creo que esa situación deja a la economía en un lugar incómodo. En dos o tres meses vas a tener incorporado todo el impacto cuasifical pero casi nada del fiscal. También tendrás más inflación. En los primeros meses los fundamentals estarán peor respecto de lo que hubiese estado de otra forma si se hubiese ordenado la secuencia de manera distinta. Es decir, acelerando rápido en la parte fiscal y acompañando con la parte monetaria. El cambio de la secuencia altera la dinámica.

¿El dólar soja viene a mejorar el view para los activos?

El dólar soja es bueno para los bonos en dólares ya que se acumula reservas. No me queda claro que sea igual para todo el resto, en especial para las curvas en pesos. El punto del dólar soja es que introduce mejoras importantes respecto de la dinámica que veníamos teniendo. Es decir, pasar a acumular reservas después de perderlas al ritmo que veníamos, es una gran noticia. Sin embargo, tiene costos importantes en materia monetaria.

Más pesos hacia adelante...

Eso mismo. Hay más pesos por lo que necesitas esterilizar más y/o colocar más deuda, y eso impacta en las tasas. Las mejoras de la curva hard dollar no las podés monetizar porque el mercado está cerrado, mientras que los costos de las curvas de pesos los pagas al contado cada vez que se coloca deuda. A eso agrégale que en su afán de atender la recomposición del stock, no se atendió al flujo y se introdujeron distorsiones que antes no tenías.

¿Cómo sería?

El dólar soja reveló que la "restricción externa" es un problema de tipo de cambio real. Con ese antecedente la presión para igualar condiciones a otros sectores va a ir en aumento a medida que se acerque el fin del mandato del gobierno. Así la cosas, me cuesta seguir imaginando el MULC tal cual como lo conocimos hasta acá porque el dólar soja produjo un desdoblamiento invertido.

¿Le queda poca vida al MULC entonces?

En general, un desdoblamiento suele tener un dólar comercial bajo y uno financiero alto. Acá fue al revés. Dejando de lado el CCL sobre el que no hubo novedades, el dólar comercial del sector más dinámico (soja) acá es el "alto". Y el financiero, el que ajusta la deuda dólar link y futuros, quedó como el bajo. Si el mercado percibe que otros sectores van a tener el mismo tratamiento que el dólar soja, el MULC empezará a vaciarse y eso genera incertidumbre sobre la capacidad financiamiento del Tesoro en instrumentos dólar link, porque crece el riesgo de que se convierta en un tipo de cambio "testimonial".

¿Esperas que siga el dólar soja hacia adelante?

Este esquema es transitorio por donde lo mires. Primero saber si lo renovás o no (la fecha clave es marzo de 2023). Luego hay que ver si este esquema se lo extendés a otros sectores. Y por último, si bien ayuda a resolver la oferta, no tiene impacto sobre la demanda de dólares, donde no se entiende por qué no se avanzó más rápido para cuidar las reservas (turismo, dólar ahorro, etc.). El esquema es una solución puntual. Creo que hubiese tenido más sentido un desdoblamiento "clásico" acompañando a este dólar soja. En el corto plazo el dólar soja calma, en el mediano plazo preocupa.

¿También se viene una avalancha de pesos por el dólar soja, más Leliqs y más subas de tasas?

Si, es parte de los costos. Por eso creo que es clave ver más medidas desde el lado fiscal. Las tasas si bien son tasas altas, en términos reales todavía son negativas. Dicho esto, la nominalidad de esta economía preocupa mucho. Sin ajuste fiscal rápido y fuerte, la suba de tasas solo agrava las cosas. Creo que primero hay que hablar de qué velocidad hay que hacer el ajuste fiscal para debatir en una segunda instancia las consecuencias monetarias, cambiarias etc. Si empezamos hablando lo qué pasa con lo monetario y cambiario para luego hablar del ajuste fiscal, estamos poniendo el carro delante del caballo.

¿Ves que el Gobierno pueda emitir deuda en pesos post elecciones?

Me preocupa el perfil de vencimientos de deuda en pesos. Por eso me parecía que tenía más sentido hacer un ajuste más fuerte desde lo fiscal para darle más sostenibilidad a la deuda. Si es más sostenible, dado el escenario fiscal, colocar deuda en pesos sería más fácil y menos costoso en el futuro. Es necesario que el Gobierno de mayores señales fiscales para poder anclar expectativas. Y es imprescindible que llegue a algún entendimiento político con la oposición sobre este punto. Para ambos es conveniente

Hay una bola de nieve de deuda en pesos antes de las elecciones...

El Gobierno necesita darle certidumbre al mercado sobre la deuda en pesos de cara a las elecciones porque ese problema se vuelve urgente antes que el cambiario. Para diciembre el tema de la deuda en pesos habrá que tenerlo bastante acomodado. Serán momentos en donde el Gobierno tendrá que emitir deuda post paso. Sin certidumbre, se le va a acumular muchos vencimientos antes de las elecciones.

Riesgos de un verano caliente...

Sin una deuda no sostenible, ese enorme signo de interrogación se va a activar mucho antes que el cambiario. Si ese problema explota antes, ahí vas a tener que salir a emitir más pesos y al final vas a pagarlo con una brecha más alta, por lo que el esfuerzo actual se va a licuar. Por eso creo que el Gobierno tiene que encarar lo fiscal tan pronto como pueda.

Tags relacionados

Noticias del día

Compartí tus comentarios

¿Querés dejar tu opinión? Registrate para comentar este artículo.