Que las Leliq no tapen los problemas importantes

Por Javier Okseniuk*

En estas semanas, hemos estado leyendo cosas contradictorias. Por un lado, frente a una dinámica inflacionaria creciente, se pide ajustar las tuercas monetarias (además de las fiscales), llevando las tasas de interés de un terreno negativo a otro positivo.

Para eso, el instrumento con el que cuenta el Banco Central son las Leliq, y la estrategia sería entonces aumentar su emisión.

Una aritmética realmente desagradable. Y un lío terrible: las Leliq combaten y estimulan la inflación al mismo tiempo.

Por otro, frecuentemente se invoca que son las mismas Leliq las que generan un impacto inflacionario futuro. El argumento es que, dada la magnitud de estos instrumentos y la suba de tasas reciente, los intereses pagados mensualmente no son otra cosa que emisión de pesos que reciben los bancos, y que esos pesos fogonean todavía más la inflación.

Una aritmética realmente desagradable. Y un lío terrible: las Leliq combaten y estimulan la inflación al mismo tiempo.

La largamente postergada prudencia fiscal colaborará en modificar las expectativas inflacionarias, aun reconociendo que romper con un régimen de precios desbocado requerirá otros ejes complementarios de coordinación.

Ajustes extremos

Pero lo que se ha instalado hace poco es que estos instrumentos emitidos por el BCRA, aunque no generen inflación en lo inmediato, entraron en un terreno insostenible que requerirá ajustes extremos o reestructuraciones por instrumentos más largos. O un shock inflacionario adicional para poder licuarlos.

La deuda remunerada del BCRA pasó de 5% del PBI a fines de 2019 a 11% ahora. Y los intereses pagados (anualizados) ya superaron la friolera de 5% del PBI.

Si se mantuviera este nivel de tasas (casi 100% efectivo anual, casi 6% mensual), todos los meses las Leliq aumentarían "autónomamente" 6% o la Base monetaria aumentaría 10 por ciento.

De ahí que las Leliq seguirán teniendo un valor idéntico en términos de PBI. Moraleja: el indicador de intereses como porcentaje del PBI resulta, en sí mismo, poco adecuado para analizar la sostenibilidad de esa deuda.

Así como en el pasado las Lebac, la bola de nieve de las Leliq vuelve a estar casi en primera plana. Pero, reflexionemos: ese brutal 6% de aumento mensual autónomo se debe comparar con un aumento del PBI también del 6%, mérito exclusivo de la inflación, no del crecimiento real.

De ahí que las Leliq seguirán teniendo un valor idéntico en términos de PBI. Moraleja: el indicador de intereses como porcentaje del PBI resulta, en sí mismo, poco adecuado para analizar la sostenibilidad de esa deuda.

Efecto tasas

La cosa podría complicarse si las tasas se ubicaran en un terreno positivo o, sobre todo, si la deuda del BCRA continúa aumentando por los motivos "no autónomos".

Estos pasivos remunerados son la contracara de la fuerte emisión monetaria que sirvió para financiar al Gobierno en los últimos años. Menos claro es que también son el resultado de una economía deprimida, porque los depósitos que se originaron de la emisión monetaria no tuvieron su correlato en una demanda de préstamos bancarios, con lo que las Leliq no son otra cosa que esa brecha entre depósitos y préstamos. 

En el 2018, se corrigió la mala praxis monetaria de los dos años anteriores, que había permitido que la deuda del BCRA pueda ser adquirida por cualquiera, incluyendo no residentes.

Afortunadamente, en el 2018 se corrigió la mala praxis monetaria de los dos años anteriores, que había permitido que la deuda del BCRA pueda ser adquirida por cualquiera, incluyendo no residentes. 

Leliq con tasas positivas

Así, no lo veo pronto pero sí en una gestión futura, renovados bríos de préstamos bancarios generarán sucesivos pagos bancarios entre personas y empresas, pero una parte menor quedará en forma de efectivo fuera de los bancos.

Y la parte que quedó en los bancos tendrán un encaje no remunerado, hoy por hoy nada despreciable, que deberá ser compensado con una reducción de Leliq.

En otras palabras, el descenso de Leliq irá de la mano con un aumento de la base monetaria (efectivo más encajes).

Con lo cual, un escenario futuro de aumento de préstamos y con una demanda de base monetaria que acompañe más o menos el nivel de precios, implicará una reducción del stock de Leliq, incluso con tasas reales positivas.

Y si a eso le sumamos un marco de reducción de financiamiento al Tesoro, la dinámica futura de esterilización irá descendiendo sin necesidad de disrupciones.

Leña al fuego

Las recomendaciones que se están ofreciendo, ya sean para la actualidad o para un próximo gobierno en caso de que la deuda del BCRA y las tasas permanezcan altas, en realidad no se requieren y podrían echar más leña al fuego en un terreno con ya numerosos focos de incertidumbre.

Invocar la necesidad de un plan Bonex (para reemplazar Leliq o depósitos por instrumentos más largos), o la necesidad de un shock inflacionario para licuar la deuda, o sugerencias todavía más creativas, poco favor le hará a una ya compleja administración macroeconómica.

Invocar la necesidad de un plan Bonex (para reemplazar Leliq o depósitos por instrumentos más largos), o la necesidad de un shock inflacionario para licuar la deuda, o sugerencias todavía más creativas, poco favor le hará a una ya compleja administración macroeconómica con actividad menguada, inflación galopante, escasez de reservas, atraso cambiario (cuyo sinceramiento ayudará al resultado cuasifiscal del BCRA, dicho sea de paso) y toda una generosa agenda de problemas estructurales para resolver lo antes posible. 

* Director Ejecutivo de la Fundación Argentina Porvenir