ANÁLISIS

EEUU: suben las tasas, baja la Bolsa... ¡Y esto recién empieza!

La gran pregunta hoy en el mundo es dilucidar hacia donde van la inflación y las tasas de interés. Es la gran preocupación de los gobiernos con tasas de inflación que en Europa y Estados Unidos rondan el 8% anual y que no se veían desde hace cuarenta años.

La nueva coyuntura está llevando en EE.UU. a fuertes subas en las tasas de interés y caídas en las bolsas con lo que surge la amenaza de una recesión, que parece estar a la vuelta de la esquina.

¿Cómo sigue esta película? Por ahora no hay consenso. El prestigioso economista Larry Summers, entre otros, viene advirtiendo desde hace tiempo que los estímulos monetario y fiscal que utilizó el gobierno de Estados Unidos para mitigar los efectos económicos de la pandemia fueron exagerados, se lo dieron a mucha gente que no lo necesitaba y se mantuvieron por más tiempo del que era recomendable. 

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Y se hizo a un costo enorme: déficit fiscal del 15% del PBI y aumento en la cantidad de dinero de entre 25% y 100% según que agregado monetario que uno elija. Para está visión, la inflación está para quedarse y augura tasas de interés más altas y preocupación por los esfuerzos que hay que hacer para estabilizar los precios.

Por otro lado, la visión que predomina en Washington, especialmente en la Reserva Federal, y en gran parte de Wall Street es que luego de casi 20 años estabilidad de precios, en gran parte por el éxito de las metas de inflación, las expectativas están "ancladas" y que la inflación debería rápidamente volver a los niveles del 2,5% anual que prevalecían antes de la pandemia. 

Un buen track record es suficiente para generar credibilidad y minimizan el aumento en la cantidad de dinero y su efecto sobre los precios.

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Para esta visión el aumento de la inflación es temporario y está principalmente relacionado con la suba en los precios de las commodities y los shocks de oferta que surgieron con la pandemia, como los faltantes de insumos (como los semi-conductores) o los embotellamientos para el transporte de los containers, a lo que recientemente se sumaron los efectos de la guerra en Ucrania. 

Su visión es que cuando esos cuellos de botella se solucionen, la economía debería volver a la situación anterior, y la inflación bajar rápidamente a las tasas que prevalecían hace dos años, con tasas de interés que no se disparan. Las proyecciones del último reporte del FMI comparten esa visión.

Si uno mira la discusión desde una perspectiva argentina, rápidamente se inclinaría a coincidir con la visión más pesimista, principalmente por dos razones. Primero, porque errores en la política macroeconómica se pagan caro; no es fácil volver atrás de una brutal expansión monetaria sin pagar costos en el camino. 

Además, la Reserva Federal tardó en mucho en responder a los aumentos de precios y viene corriéndola de atrás. Segundo, porque sabemos que aumentos en la inflación que pueden aparecer como temporarios, en este caso por subas de los precios de las commodities o por cuellos de botella en la producción, tienden a volverse permanentes porque se genera una dinámica de precios y salarios que una vez que se pone en marcha es muy difícil de parar. La tan mentada inercia inflacionaria. Pero vayamos nuevamente a Estados Unidos.

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Lo más probable es que el proceso inflacionario actual contenga una mezcla de factores. Por un lado, están los aspectos temporarios relacionados con la menor oferta de insumos y de algunos bienes y con los problemas de logística que generan el Covid, a lo que recientemente se le sumó la guerra en Ucrania. Esos efectos eventualmente se van a revertir y podemos pensar por lo tanto que la inflación no se va a quedar en el ocho por ciento.

Ahora bien, tampoco parece posible que la inflación vuelva al histórico 2%, como dicen los más optimistas. La política ultra expansiva del Banco Central, que aún no se ha revertido, ha dejado muchos dólares en la economía y difícilmente van a ser absorbidos a tiempo por la política monetaria, con lo cual se irán a precios. Si bien las tasas de interés están subiendo, la FED la está corriendo de atrás y mientras tanto la inflación sigue. Pensar en una inflación del 4% parece más razonable.

Además, hay un tercer factor del que se habla menos y que puede ser el más importante al momento de pensar donde puede aterrizar la inflación, que es la famosa inercia inflacionaria. Una vez que se dispara la inflación no es tan fácil revertir el proceso, especialmente si en el camino aparecen factores que tienden a perpetuar el proceso y "desanclar" expectativas. Ese factor hoy se llama falta de mano de obra y aumentos de salarios, que no son fáciles de revertir y que por el contrario afectan expectativas y tienden a perpetuarse.

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De hecho, después de muchos años estamos viendo que está empezando un círculo vicioso de precios y salarios, donde los aumentos son mucho más importantes que en años anteriores, que éstos se están generalizando a toda la economía y que incluye tanto a trabajadores calificados como no calificados. Este podría ser el primer paso para disparar la inercia inflacionaria, que podría llevar a que la inflación encuentre un nuevo piso más alto que el anterior y difícil de perforar, de un 4%, lo que implicaría nuevos e inesperados desafíos para la Reserva Federal.

El episodio histórico que más se parece al actual es la suba de inflación en los años setenta y principios de los ochenta como resultado de los shocks petroleros. Como ahora, mucho se hablaba de que el aumento en la inflación era temporario y por eso no debe sorprendernos que la FED y los bancos centrales de Europa la corrieron de atrás. 

El final de la historia es conocido, fuerte subas en las tasas de interés con Volcker en la Reserva Federal y la fed-funds llegando al 18%, recesión y caída de la bolsa. Si bien el escenario es bien diferente y estamos a otros niveles de inflación que en los ochenta, el partido FED vs inflación recién empieza.

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