PUNTO DE VISTA

Corporación política y riesgo de hiperinflación

Argentina enfrenta tres riesgos significativos. Por un lado, en el plano monetario existen chances de una hiperinflación. Por otro lado, en el plano fiscal, dado que la corporación política solamente habla de renegociar el acuerdo con el Fondo Monetario Internacional (una suerte de default selectivo sobre un acreedor privilegiado) sumado a que ni se menciona la necesidad de hacer un ajuste fiscal (vía reducción del gasto) para poner las cuentas en orden (esto es, conseguir un resultado primario de 3,5% del PIB para alcanzar la solvencia intertemporal), el país va camino a un inexorable default que podría darse en 2020 o 2021. Por último, la materialización de los dos riesgos anteriormente mencionados implicaría una configuración de tasas de interés exorbitantes, descoordinación entre el ahorro y la inversión, caída del nivel de actividad, del empleo y del salario real que junto a un salto en el precio relativo de los alimentos fruto de la mejora relativa del dólar implicaría una suba sustancial en los niveles de pobreza e indigencia generando así un caos social.

Ante lo evidente de los dos últimos riesgos, vale la pena explorar las bases del equilibrio monetario que podría derivar en una hiperinflación. El punto de inicio es que la inflación es siempre y en todo lugar un fenómeno monetario, donde los excesos de oferta de dinero, ya sea por una mayor oferta, menor demanda o ambas situaciones a la vez, ello derivará en una pérdida del poder adquisitivo del dinero, esto es, todos los precios expresados en unidades monetarias suben.

A su vez, si bien el precio del dólar es un precio más de la economía, al ser un activo financiero ajusta a una velocidad mucho mayor que el resto de los bienes (inmersos en la dinámica redistributiva descripta por el efecto Hume-Cantillón) por lo que la diferencia entre el salto en el precio del dólar y el IPC durante el 2018 da cuenta de una inflación minorista remanente del 50% que, dado los rezagos monetarios, habría de ser purgada en un lapso que va entre los 12 y 18 meses, aun cuando el Banco Central dejara constante la cantidad de dinero. Sin embargo, la cantidad de dinero no es cierto que no crezca, ya que, si bien la base monetaria no crece, las LELIQs que son emisión futura si lo hacen, por lo que bajo expectativas racionales (y que no necesitan de un modelo muy sofisticado) darían cuenta de la persistencia en la tasa de inflación. Al mismo tiempo, hoy las LELIQs representan un 70% de la base monetaria que, frente a un pánico de tipo monetario, podrían convertirse en dinero de alta potencia en un lapso de tiempo de 15 a 30 días. Finalmente, acorde a las estimaciones de demanda de dinero (M1) que hemos realizado junto a Diego Giacomini y que constan en el libro "Política Económica Contrarreloj", la misma debería estar en torno a 4% del PIB, mientras que hoy se ubica en el 8,5%, por lo que frente a un contexto de repudio del dinero el nivel de precios se multiplicaría en por lo menos 2,25 veces. Por lo tanto, en un contexto de pánico monetario donde se conjuga la inflación remanente, la huida de las LELIQs y la caída de la demanda de dinero la inflación estaría rondando en torno al 500%. De hecho, el salto inflacionario podría ser aún mayor si se analiza el comportamiento de la demanda de dinero en los episodios hiperinflacionarios de 1989 y 1990.

Por lo tanto, dado lo anteriormente mencionado sería válido preguntarse ¿por qué pasaría todo esto en 2019 sino pasó durante el 2018 luego del avance sobre el BCRA por parte de la Jefatura de Gabinete? La respuesta simplemente es la misma que explica porque Argentina no ha entrado en default: el acuerdo con el FMI. En este sentido, tomando las ideas centrales de una familia de modelos (Withman 1975, Girton-Roper 1977, Flood-Garber 1984) es posible construir un contra-fáctico sobre la idea de precio sombra del dólar teniendo en cuenta la intervención cambiaria a partir de las reservas suministradas por el FMI, y que en cumplimiento de la paridad del poder de compra (algo que dados los niveles de tasa de variación de tipo de cambio y precios se cumple sin mayor dificultad), dadas las condiciones monetarias relativas respecto a los EE.UU., nos permite no sólo determinar el salto en el tipo de cambio, sino también calcular la tasa de inflación que habría tenido lugar sin ayuda del organismo multilateral.

El punto de inicio es la teoría cuantitativa, donde el nivel de precios de cada una de las economías viene determinado por el cociente entre la oferta de dinero y la demanda del mismo. A su vez, partiendo del cumplimiento de la paridad del poder de compra (ley del precio único en una economía abierta que señala que el precio local es el internacional multiplicado por el tipo de cambio), el tipo de cambio vendrá determinado por el cociente entre el nivel de precios doméstico dividido por el de los EE.UU.. Consecuentemente, reemplazando los precios por los cocientes de oferta y demanda monetaria, la variación del tipo de cambio (previo tomar logaritmos y derivando dichas expresiones respecto al tiempo) vendrá dada por la suma de:

1) El aumento relativo de la oferta monetaria doméstica respecto a la de los EE.UU.;

2) el crecimiento relativo de los EE.UU. respecto al de Argentina y

3) la suba de interés relativa de los EE.UU. vs. Argentina

Al mismo tiempo, cuando se interviene vendiendo divisas ello es equivalente a posicionar el tipo de cambio en un precio más bajo, por lo que el primero de los términos (y a la luz del ejercicio) puede ser expresado en términos de pérdidas de reservas netas por parte del BCRA. Así, para que durante el 2018 las reservas netas se mantuvieran constantes en torno a u$s 22.000M, el FMI aportó u$s 19.000M, por ende, de no mediar dicha asistencia financiera, el tipo de cambio hubiera tenido un salto adicional del 86,4%. Sin embargo, no fue lo único que hizo el Banco Central, ya que en el período también subió relativamente la tasa en unos 35 puntos porcentuales, mientras que el PIB de los EE.UU. mejoraba 5 pp respecto al nuestro. Por ende, dado un tipo de cambio de $ 40 y un ajuste de 2,64 veces (1.864x1.35x1.05) mitigado por la intervención del BCRA, el precio sombra del dólar sin intervención se hubiera ubicado en $ 106. De este modo, la devaluación del dólar hubiera sido del 520%, por lo que la tasa de inflación, de no mediar una caída en la demanda de dinero (que amplificase aún más el salto en el nivel de precios), hubiera superado el 500% anual.

A la luz de ello, resulta claro que sin la ayuda del FMI el país no sólo hubiera caído en default, sino que además hubiera tenido una hiperinflación, por lo que el nivel de actividad hubiera caída de un modo mucho más abrupto, haciendo aumentar la tasa de desempleo, hundiendo el salario real y con ello haciendo volar los niveles de pobreza e indigencia. Por lo tanto, se debería agradecer al FMI por habernos evitado caer en tamaño desastre tanto en lo económico como en lo social. Sin embargo, la corporación política cuestiona al FMI (con matices que oscilan entre el repudio al organismo hasta la renegociación del acuerdo), al tiempo de acusarlo de todos nuestros males al margen del gobierno de turno. A su vez, el Gobierno, lejos de aprovechar la situación para poner en orden el desequilibrio monetario de las LEBACs (fruto del desarmado de la bomba del "dólar futuro K" ante la mala salida del CEPO) creo un monstruo monetario mucho más peligroso llamado LELIQ. Esto es, en lugar de usar el acuerdo para encausar los desequilibrios monetarios y comprar tiempo mientras se aceleraba el ajuste fiscal, el Gobierno, acorde a su estilo volvió a equivocarse. Por ende, con este nivel de desempeño en materia de toma de decisiones sólo un milagro nos salvará de una nueva crisis monumental.

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