Devaluación oficial e inflación

Emisión sin freno: ¿conviene tomar cobertura cambiaria o vía CER de cara a noviembre?

El mercado espera que el BCRA pise el acelerador con la devaluación tras las elecciones. A precios actuales, ven valor en deuda CER como cobertura ante un mayor traslado a precios de la mayor suba de precios.

Dentro del mercado hay cierta expectativa de que las presiones inflacionarias se recalienten en los próximos meses. A la aceleración en la emisión que podría impulsar el Gobierno para revertir el resultado de las primarias en las elecciones de noviembre se le suma el hecho de que el oficialismo ha mantenido pisado el ritmo devaluatorio. En este escenario, y dados los riesgos de pass through, el debate se vuelve a presentar sobre qué tipo de cobertura es conveniente buscar.

Una mayor cantidad de pesos, junto con un contexto de menos cantidad de dólares producto de las ventas que viene realizando el Banco Central (BCRA) y una menor liquidación del agro, harían que el tipo de cambio tome cada vez más presión alcista. Es por ello que el mercado espera que, tras las elecciones generales, el BCRA pise el acelerador en el ritmo de depreciación del tipo de cambio.

Adrián Yarde Buller, economista jefe y estratega de Facimex Valores, prevé que el BCRA mantenga una tasa de devaluación en torno al 1,25% mensual este mes y acelerando al 1,5% mensual hacia noviembre y posterior a las elecciones. Sin embargo, imagina una posterior aceleración en el tipo de cambio.

"La recta final del año mostraría un mayor financiamiento monetario y esto presionaría en el frente cambiario, aunque seguimos esperando que el BCRA amortigüe estas presiones combinando intervención (en spot y futuros) con eventuales reducciones de los pagos de importaciones y potenciales cambios regulatorios. Respecto de la dinámica cambiaria, seguimos esperando una aceleración de la tasa de devaluación luego de noviembre, ya que consideramos que el BCRA buscará evitar una mayor apreciación cambiaria y tratará de ir reduciendo gradualmente la brecha cambiaria", comentó.

El hecho de haber mantenido un ritmo de devaluación debajo del 3% desde marzo y del 1% desde julio generó un mayor atraso cambiario dado que la inflación siguió siendo elevada. De todos modos, la curva de devaluación se espera que vuelva a empinarse al alza tras el proceso electoral.

En línea con esta visión, los analistas de Quinquela Fondos advirtieron que el ritmo de depreciación del 1% mensual tiene bajas probabilidades de sostenerse en el período postelectoral.

Desde la compañía alertaron que esto implica que se puede ir hacia ritmos más altos que eviten que se consolide el atraso cambiario de los últimos meses.

"El desequilibrio del mercado cambiario que está obligando al BCRA a vender reservas a razón de u$s 70 millones diarios durante las últimas 10 jornadas tienen carácter transitorio. Las experiencias anteriores han mostrado que luego del proceso electoral tienden a revertirse, volviendo a alinearse con los años sin elecciones. Bajo estas premisas, resulta lógico esperar el cambio de ritmo de depreciación y recién ahí ver una normalización del mercado cambiario", dijeron.

Buscando cobertura

Ahora bien, dada esta expectativa de un aumento del ritmo devaluatorio, los riesgos que persisten son el potencial pasaje de una devaluación a los precios. Es decir, lo que se conoce como pass through.

Por lo tanto, analistas ven la necesidad de buscar coberturas tanto inflacionaria como cambiaria. A estos precios, y pese los riesgos de devaluación del oficial, desde el mercado favorecen posicionarse con mayor cobertura inflacionaria antes que cambiaria.

Diego Chameides, economista jefe de Banco Galicia, afirmó que en la Argentina los períodos preelectorales suelen caracterizarse por la acumulación de desequilibrios que pueden requerir algún ajuste posterior.

"En particular, se ha vuelto recurrente el uso del tipo de cambio nominal como ancla para reducir las expectativas de inflación generando una apreciación del tipo de cambio real. Este año no ha sido la excepción y desde fines de febrero el TCR bilateral contra EE.UU. se ha apreciado casi 9%. Las expectativas del mercado (REM) y en base a los instrumentos, todo apunta a una recomposición del tipo de cambio real post elecciones, aunque con diferentes magnitudes. El mercado espera una recomposición mayor, que de todas formas no alcanzaría para volver al nivel de tipo de cambio real de principios de año", dijo Diego Chameides.

En este escenario, y en base a la experiencia histórica reciente, el economista jefe de Banco Galicia espera una aceleración inflacionaria ante las chances de ver un mayor ritmo de devaluación. En este escenario, cree que el riesgo de pasaje a precios es elevada, por lo que prefiere la deuda CER corta.

"Creemos que el mercado está siendo demasiado optimista con el traslado a precios de una eventual aceleración del tipo de cambio. En base a la experiencia del 2013-2014, el pass through de ese período nos permitiría concluir que, tanto la suba del tipo de cambio proyectada por el REM como la implícita de Rofex, deberían arrojar valores de inflación para el primer cuatrimestre 2022 en torno a unos 300 bps superiores a los estimados actualmente", dijo.

A su vez, el economista agregó que, los inversores en pesos con un horizonte de inversión a 9 a 12 meses encontrarían hoy mejor cobertura ante los riesgos cambiarios e inflacionarios en deuda CER respecto de los bonos dólar linked o futuros de dólar.

Por su parte, Adrián Yarde Buller, economista jefe y estratega de Facimex Valores considera que un horizonte de unos 6-8 meses creo que sigue siendo más atractivo el posicionamiento en CER que en dollar-linked, ya que hasta noviembre la tasa de devaluación va a estar por debajo de la inflación y luego de las elecciones no esperamos que se produzca una devaluación de salto. 

En cambio, para Yarde Buller, a  un horizonte de unos 12 meses creo que tiene sentido pensar en un posicionamiento más balanceado entre CER y dollar-linked, ya que a medida que acelere la tasa de devaluación es probable que veamos cierto traslado a precios con una inflación más elevada.

Los rendimientos de los bonos que ajustan por CER se han desplazado al alza en las últimas semanas y meses de la mano de una expectativa inflacionaria menor. La parte corta de la curva ofrece tasas reales del 4%, la parte media rinde entre 5% y 8% y la parte más larga opera con tasas de entre 9% y 10%.

Tomás Ruiz Palacios, estratega de Cohen, alertó que los riesgos estructurales de la economía siguen igual de vigentes que antes de las PASO y no espera que sea el momento de relajar cobertura. El especialista de Cohen remarcó que, dado los rendimientos actuales favorecen más los bonos CER que los dólar linked.

"El mercado entró en modo de cautela y prefiere ver hacia dónde van los próximos pasos del Gobierno antes de seguir pagando. Si bien hay que destacar el buen trabajo que se hizo con la recomposición de la curva de pesos, venimos de semanas tensionadas en tal frente y de un agosto en el que no se logró renovar la totalidad de los vencimientos del mes. Si bien hay cierto margen para acelerar el gasto de cara a las elecciones de noviembre, se juega con la fina línea de que el mercado se asuste y vuelva a exigir mayor rendimiento por riesgo de rollover. Será clave que el Gobierno pueda llevar calma en esa línea", explicó.

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