El mercado proyecta un escenario de tasas reales mas elevadas hacia adelante. Dicha expectativa se ve reforzada por la reanudación del proceso de desinflación y de estabilidad en las tasas en pesos.
Bajo una inflación a la baja y tasas reales al alza, hay bonos que están ganando un mayor protagonismo entre los inversores profesionales. Cuales son esos instrumentos que eligen los fondos.
Inflación versus tasas
Las tasas reales, es decir, las nominales menos la inflación, vienen desplazándose al alza en las ultimas semanas y, con el ultimo dato de inflación de junio, se volvió a reforzar la expectativa de que el proceso de desinflación retomó su curso, reabriendo aun mas el debate sobre el futuro de la tasa de interés real.
El IPC avanzó 1,9% mensual, registrando la primera variación inferior al 2% en casi doce meses, mientras que la inflación núcleo desaceleró aún más, hasta el 1,6%.
En paralelo, la tasa TAMAR se ubica en 22,63% (TNA), equivalente a una tasa efectiva mensual de 1,88%, es decir, es un nivel que prácticamente replica la inflación observada.
Por lo tanto, el proceso de recuperación de la tasa real todavía tiene margen para profundizarse si la desaceleración de los precios se sostiene en los próximos meses.
Es decir, si hacia adelante se da una mayor desaceleración de los precios permitiría una recomposición gradual de la tasa real.
Según explica Adrián Yarde Buller, economista jefe de Facimex Valores, con estos niveles de inflación, para fin de mes la TAMAR actual volverá a ser positiva en términos reales y el piso del 20% en REPO quedará muy cerca de niveles neutros, si bien todavía en territorio negativo.
La duda pasa por el hecho de si el BCRA permitirá esta suba de las tasas reales o buscará limitarla bajando el piso de tasas overnight en la rueda REPO.
“Esperamos que el BCRA acompañe la normalización de las tasas reales, especialmente ahora que el crédito irregular moderó fuertemente su crecimiento. Esperamos que las tasas de interés nominales se mantengan estables durante el resto del año, con la TAMAR navegando en un rango 22% a 24,5%”, dijo Yarde Buller
A su vez, consideró que “será el avance del proceso de desinflación el que llevará a que las tasas de interés reales vuelvan a quedar en niveles positivos más elevados que los actuales en el tramo corto de la curva, similares a los del segundo trimestre”.
Con este nivel de tasas en pesos, la mirada pasa por qué hará el BCRA en materia de liquidez y de tasa de interés.
A través de la venta de títulos dollar-linked, la entidad absorbe liquidez mientras ofrece cobertura cambiaria para moderar las presiones sobre el dólar.
Aunque el sistema aún mantiene un excedente de pesos —con $3,9 billones esterilizados vía Repo antes de la última licitación, en la que el Tesoro alcanzó un rollover del 183%—, una eventual recuperación del crédito reduciría esa liquidez y podría ejercer presión alcista sobre las tasas de interés.
Por esta razón, el mercado anticipa un escenario de tasas nominales al alza y la inflación a la baja, haciendo que la tasa real se desplace al alza.
Juan Manuel Franco, economista jefe de Grupo SBS, agregó que más allá de que los últimos datos de inflación fueron alentadores en términos de desaceleración, las tasas reales cortas aún siguen en terreno negativo, aunque en menor magnitud que hace pocos meses.
Además, advierte que si bien no ha habido consecuencias nominales no deseadas producto del nivel de las tasas nominales y reales cortas, es una cuestión que amerita seguimiento.
“Si la inflación logra seguir desacelerando o incluso mantenerse en niveles menores a los del 1° trimestre, no puede descartarse que se apunte eventualmente a un entorno de menores tasas nominales y reales que el actual”, indicó Franco.
Inversiones en pesos: ganan atractivo los duales
Hacia adelante, la curva de tasas implícitas refleja que el mercado espera una recomposición moderada de los rendimientos reales.
Los break-even entre bonos CER y tasa fija sugieren tasas reales positivas de entre 0 y 4% anual hacia fines de 2026, que luego convergerían nuevamente hacia niveles cercanos a cero durante 2027.
Este escenario es consistente con una inflación en descenso y una política monetaria que mantendría un sesgo relativamente contractivo, favoreciendo gradualmente a los instrumentos en pesos de tasa fija y a los bonos Duales.
En materia de inversiones, Yarde Buller entiende que el escenario también luce propicio para los duales.
“Nuestras proyecciones para la TAMAR tienen implícito un sendero de tasas reales subiendo a 0,5% hacia fines de agosto, al 4% hacia fin de septiembre e ingresando en zona de 5% a 7% durante el ultimo trimestre del año. Esto implica que hay valor relativo en migrar desde CER cortos hacia duales de septiembre (TTS26) y diciembre (TTD26)”, indicó.
Dante Ruggieri, socio de AT Inversiones, espera una mayor desinflación yu remarca que los inversores en pesos a largo plazo podrían ver valor en los duales.
“Independientemente que los movimientos pueden ser erráticos y que volvamos a ver niveles de 2% a 2,1% mensual, la tendencia parece ser clara. Esto repercute en las inversiones. Para alguien que busca manejo de liquidez de corto plazo, vemos valor en Lecap cortas (S30S6 y TEM de1,9%). Para un horizonte de inversión más largo, nos inclinamos por duales 2029 (TXMJ9 que rinde CER más 5.9%/ TAMAR más 9%, y dual 2030 (TXMJ0), con rendimientos similares”, indicó Ruggieri.
Menor nominalidad y tasa real al alza
En los últimos meses, las distintas referencias en pesos convergieron hacia niveles cercanos al 1,7% a 1,9% efectivo mensual.
La TAMAR, las cauciones, las Lecap de corto plazo y las tasas interbancarias operan prácticamente alineadas, lo que evidencia una mayor estabilidad en las condiciones de liquidez.
La principal excepción es la cuenta remunerada del BCRA, que permanece en torno al 1% mensual y actúa como piso para las tasas del sistema.
Esta convergencia sugiere que el mercado monetario dejó atrás las tensiones de comienzos de año y se encuentra operando con un equilibrio más consistente con el actual proceso de desaceleración inflacionaria.
Por ello, con tasas estables e inflación a la baja, es factible ver una suba en las tasas reales.
El mercado está viendo un sendero de tasas reales más elevadas hacia adelante, y bajo este panorama, los inversores buscan nuevas oportunidades de inversión en pesos.
En la actualidad, las tasas en pesos prácticamente igualan el ritmo de la inflación, pero si la nominalidad se mantiene relativamente estable y los precios continúan desacelerándose, el rendimiento real comenzará a tornarse cada vez más positivo.
En ese escenario, las expectativas de inflación se ubican entre 21% y 23% anual hacia 2028 y 2029, mientras que la TAMAR implícita se mantiene entre 19% y 21%.
Esta brecha refleja que el mercado asigna una tasa real levemente negativa en el mediano plazo, un contexto en el que los bonos Duales —al combinar cobertura frente a una eventual suba de tasas o de la inflación— aparecen como una alternativa con mayor potencial relativo frente a los instrumentos tradicionales de tasa fija.
Diego Chameides, Head of Research & Strategy de Banco Galicia, no espera el regreso de tasas reales negativas hacia adelante.
“Asignamos baja probabilidad a un cambio de régimen monetario bajo un escenario de reelección del oficialismo. A juzgar por las paridades de los bonos en dólares y el valor del tipo de cambio, consideramos que el escenario base del mercado es el de una continuidad de la política económica, por lo cual vemos una inconsistencia en esperar un giro hacia tasas reales negativas”, dijo.
De esta manera, ve valor en los nuevos duales, siendo el Dual 2030 (TXMJ0) como el de mayor potencial.
“Las expectativas de inflación y TAMAR breakeven descuentan una tasa real positiva anual promedio de 1 punto porcentual hasta octubre de 2027, y un cambio hacia tasas reales negativas que promedian el -1,7% entre noviembre 2027 y 2030. Si asumimos que la TAMAR real promedio para el periodo post electoral se mantiene en torno al 1%, los Duales terminarían pagando por su pata TAMAR. Si el mercado pasara a pricear ese escenario, el TXMJ0 tendría un upside de 6,5%, todo lo demás constante”, sostuvo.
El potencial de ganancia en duales
Cuando se compara el rendimiento esperado de distintos bonos Duales ante un escenario de compresión de spreads, estos instrumentos ofrecen un potencial de apreciación superior al de los bonos tradicionales de tasa fija o ajustados por inflación.
Los analistas de Cohen detallaron que, en general, los títulos con vencimiento en 2028 y 2029 presentan márgenes de entre 7,1% y 8,7% anual y, si esos spreads se redujeran entre 25 y 100 puntos básicos, el retorno total al 31 de octubre podría ubicarse entre 9% y casi 14%, dependiendo del bono.
En contraste, los instrumentos tradicionales muestran un retorno prácticamente invariable frente a esos escenarios.
La Lecap S30O6 ofrece un rendimiento estimado de 6,75%, mientras que el bono CER TZXO6 alcanzaría alrededor de 8,28%, sin beneficiarse de una eventual compresión de spreads.
De esta manera, el análisis sugiere que los bonos Duales combinan el rendimiento corriente con un mayor potencial de ganancias de capital, lo que refuerza su atractivo en un contexto de desinflación y posible mejora de las condiciones financieras.
Los analistas de Cohen remarcaron que el nuevo dato de inflación reforzó la idea de que la desinflación retomó su curso y, con ella, vuelve al centro la discusión sobre la tasa real.
Bajo este panorama, advierten que los inversores en pesos podrían ver valor en los bonos duales.
“Hoy la tasa en pesos apenas corre a la par de la inflación, pero con una nominalidad que se mantendría en niveles parecidos, es esa desaceleración de precios la que iría abriendo terreno hacia una tasa real más positiva. El manejo de la liquidez por parte del BCRA y un frente cambiario todavía latente inclinan la balanza en esa dirección y redefinen el atractivo relativo dentro de la curva de pesos, donde los instrumentos Duales ganan protagonismo frente a otras alternativas”, dijeron.
Con relación a la conveniencia de los bonos duales CER/TAMAR, desde Cohen explicaron que al pagar al vencimiento el mayor rendimiento entre el ajuste por CER y la capitalización a tasa TAMAR, combinan la captura de una suba de la tasa nominal con un piso de cobertura inflacionaria.
“De consolidarse ese escenario, con la tasa real recomponiéndose mientras la inflación cede, sería la pata TAMAR la que terminaría definiendo el retorno; si la desinflación se demora, el ajuste por CER limitaría el costo de haber apostado a ese sendero”, estimaron.
Según sus cálculos, y tomando un horizonte de tres meses y distintos escenarios de compresión del margen sobre TAMAR, los cinco Duales rinden por encima tanto de la tasa fija (S30O6, 6,75% directo) como del CER de referencia (TZXO6, 8,28%) para ese mismo plazo.
Por lo tanto, destacan que la preferencia se concentra en el dual a diciembre de 2028 (TXMD8 y TAMAR +7,50%) y el dual a diciembre 2029 (TXMD9 y TAMAR +8,60%), que cotizan a paridades del 90% y el 83%, respectivamente, y ofrecen un balance razonable entre la captura de una suba de tasas y una duration acotada.
“Con el TXMD8 y el TXMD9 se accede a buena parte del upside, con retornos de hasta el 11,6% y el 13,1% en un escenario de compresión de 100 pb”, dijeron.
