Cuándo tiene sentido usar deuda para invertir y cuándo es una trampa

El uso de financiamiento externo para potenciar inversiones es una de las herramientas más potentes y, al mismo tiempo, menos comprendidas del mundo de las finanzas.

Con frecuencia, las decisiones de endeudamiento se simplifican mediante una comparación lineal entre el costo del crédito y el rendimiento estimado de un activo. Pero esta aproximación ignora la asimetría temporal y de riesgo que caracteriza a las operaciones apalancadas.

Veamos en detalle cuándo tiene sentido económico financiarse y en qué momento la deuda se vuelve peligrosa.

Cuándo tiene sentido usar deuda para invertir y cuándo es una trampa

La diferencia entre apalancarse con criterio y apalancarse por exceso de confianza no pasa por la tasa del préstamo ni por el rendimiento esperado tomados por separado, sino por el margen que queda entre ambos una vez descontados impuestos, volatilidad y el riesgo de tener que vender en el peor momento.

Qué es el apalancamiento financiero

Apalancarse es invertir con dinero que no es propio: se toma deuda para aumentar el monto invertido por encima del capital disponible. Se pide prestado a una tasa fija o variable y se coloca ese dinero, junto con el capital propio, en un activo que se espera rinda más que el costo de esa deuda, pero su efecto sobre el resultado final no es simple en absoluto.

El apalancamiento no crea rentabilidad. Lo que hace es multiplicar la exposición al resultado de la inversión, sea cual sea.

Si el activo sube, la ganancia se calcula sobre un monto mayor al capital propio, y el retorno sobre ese capital propio se amplifica. Si el activo baja, ocurre exactamente lo mismo pero en sentido contrario: la pérdida también se calcula sobre el monto total invertido, y el capital propio absorbe una caída proporcionalmente mayor a la del activo.

Esta es la razón por la que la deuda usada para invertir no es “buena” ni “mala” en sí misma. Es un amplificador. Amplifica lo que ya iba a pasar.

Deuda para invertir: la condición matemática básica

Para que endeudarse con el fin de invertir tenga sentido económico, la condición mínima es: Rendimiento esperado de la inversión > Costo efectivo de la deuda.

Pero esta desigualdad, tomada de manera literal, es insuficiente y engañosa si no se ajusta por varios factores:

Impuestos

Si las ganancias de la inversión tributan y los intereses de la deuda no son deducibles (o lo son solo parcialmente), el rendimiento que hay que comparar no es el bruto sino el neto de impuestos.

Costos de transacción

Comisiones, gastos de mantenimiento de la deuda, costos de apertura o renovación de la línea de crédito.

Incertidumbre del rendimiento

El “rendimiento esperado” es un promedio o una expectativa, no un resultado garantizado. La inversión puede rendir menos que lo esperado, o directamente negativo, en cualquier período dado.

Volatilidad

Aun cuando el rendimiento promedio a largo plazo supere el costo de la deuda, el camino hacia ese promedio puede incluir caídas fuertes en el corto plazo, mientras que la deuda hay que pagarla en tiempo y forma, sin excepciones.

Riesgo de liquidez y de refinanciación

Si la deuda es de corto plazo o a tasa variable, puede haber que refinanciarla en condiciones peores a las originales, o puede llegar a vencer en un momento en que el activo invertido no se puede vender sin pérdida.

Por eso la fórmula correcta no es una comparación de dos números puntuales, sino una comparación de dos números ajustados por riesgo, con un colchón adicional que compense la incertidumbre.

Por qué comparar tasa del préstamo vs. rendimiento promedio histórico suele ser un error

Un error frecuente es tomar la tasa de interés de la deuda y compararla contra el rendimiento promedio histórico de una clase de activo (acciones, bonos, un negocio, un inmueble) para decidir si conviene apalancarse.

El problema de este razonamiento es que un promedio histórico no dice nada sobre:

En qué orden llegan los retornos (riesgo de secuencia)

Dos inversiones pueden tener el mismo rendimiento promedio a 10 años, pero si una de ellas atraviesa una caída fuerte en los primeros años, justo cuando hay que seguir pagando la deuda, el resultado final puede ser muy distinto, incluso la liquidación forzada de la posición.

La dispersión alrededor de ese promedio

Un rendimiento promedio de 12% anual puede esconder años de +40% y años de -25%. La deuda no se ajusta a esa dispersión: el cronograma de pagos es el mismo tanto en el año bueno como en el malo.

Si ese promedio histórico es representativo del futuro

Rendimientos pasados de un activo o mercado no garantizan rendimientos futuros equivalentes, y cualquier cifra histórica que se use como referencia debería provenir de una fuente verificable y no de una estimación genérica.

Comparar tasas puntuales ignora que el préstamo tiene un cronograma de pagos fijo (o al menos predecible) mientras que la inversión tiene un cronograma de resultados incierto. Esa asimetría en el tiempo es, muchas veces, más determinante que la diferencia de tasas.

El margen de seguridad entre rendimiento esperado y costo financiero

La idea de margen de seguridad, tomada de la teoría de inversión value, se puede aplicar directamente acá: no alcanza con que el rendimiento esperado supere al costo de la deuda por un punto o dos.

Hace falta un colchón lo bastante amplio como para que, incluso si el resultado real termina por debajo de lo esperado, el capital propio no quede destruido.

Cuanto mayor sea:

• la volatilidad del activo,
• el plazo y la variabilidad de la tasa de la deuda,
• la proporción de deuda sobre el total invertido (el grado de apalancamiento),

mayor debería ser el margen exigido entre rendimiento esperado y costo de la deuda antes de considerar razonable la operación. Un margen chico puede ser suficiente para una inversión con flujos previsibles y baja volatilidad; el mismo margen puede ser insuficiente para un activo volátil financiado con deuda cara o de corto plazo.

Riesgos que los nuevos inversores suelen subestimar

Volatilidad

No alcanza con mirar el rendimiento esperado. El camino hacia ese rendimiento puede incluir caídas temporales severas, y esas caídas ocurren mientras la deuda sigue corriendo.

Riesgo de secuencia de retornos

El orden en que llegan las ganancias y pérdidas importa, especialmente si en algún momento hay que vender parte de la posición (por ejemplo, ante un llamado de margen) en medio de una caída.

Llamados de margen

En inversiones apalancadas con garantía (como en el trading con margen), una caída del activo puede obligar a aportar más capital o a liquidar la posición en el peor momento, transformando una pérdida temporal en una pérdida definitiva.

Suba de tasas

Si la deuda es a tasa variable, o si hay que refinanciarla, un aumento en el costo del financiamiento reduce o elimina el margen que originalmente justificaba la operación.

Pérdida de ingresos para pagar la deuda

La deuda se paga con flujo de caja, no con el valor teórico de la inversión. Si la fuente de ingresos con la que se pensaba pagar la deuda se interrumpe (pérdida de empleo, caída de ingresos del negocio), la presión para vender la inversión en un mal momento aumenta.

Exceso de confianza

Sobreestimar la probabilidad de los escenarios favorables y subestimar la de los adversos es uno de los sesgos más comunes al decidir apalancarse, particularmente después de períodos prolongados de rendimientos positivos.

Cuándo el apalancamiento tiene más fundamento y cuándo se convierte en trampa

Con mayor fundamento económico, en términos generales

• Inversiones con flujos de ingresos relativamente previsibles y estables (por ejemplo, activos generadores de renta con contratos o ingresos poco volátiles).
• Financiamiento a tasa fija, con plazo alineado al horizonte de la inversión, sin necesidad de refinanciación en el corto plazo.
• Un margen amplio y sostenido entre el rendimiento esperado (neto de impuestos y costos) y el costo de la deuda.
• Capacidad de afrontar los pagos de la deuda con ingresos independientes de la inversión, sin depender de que esta última rinda según lo esperado en cada período.

Suele transformarse en trampa cuando se combinan

• Activos de alta volatilidad, especialmente si además tienen baja liquidez.
• Deuda cara, a tasa variable o de corto plazo, con necesidad de refinanciación frecuente.
• Expectativas de rendimiento basadas en promedios históricos favorables sin considerar la dispersión ni el riesgo de secuencia.
• Ausencia de un colchón de liquidez para afrontar pagos de deuda si la inversión no rinde según lo previsto.
• Grados de apalancamiento elevados, donde una caída moderada del activo ya compromete una porción relevante del capital propio.