Las grietas en el mercado de bonos del Tesoro de Estados Unidos

El colapso de los bonos británicos puso de manifiesto la vulnerabilidad de los grandes mercados de bonos, pero qué está pasando en el estadounidense, valorado en u$s 24 billones.

Se supone que comprar y vender en el mayor mercado de bonos del mundo es fácil. Sin embargo, durante la mayor parte de este año ha sido todo menos sencillo, dice Gregory Whiteley, gestor de carteras de bonos en DoubleLine Capital.

Whiteley afirma que un trader solía poder conseguir u$s 400 millones en bonos del Tesoro de Estados Unidos -una cantidad nada despreciable en este mercado de u$s 24 billones- de forma rutinaria. Pero ahora eso implica generalmente dividir la orden en partes más pequeñas; tal vez hacer u$s 100 millones de la operación electrónicamente, explica, y luego levantar el teléfono para ver si pueden sacarle el resto de la deuda a las mesas de operaciones de Wall Street en el transcurso de un día.

El mercado de bonos del Tesoro de EE.UU. sufrió un gran susto al comienzo de la pandemia, cuando el temor a un colapso de la economía mundial provocó un repentino desplome de los precios y la liquidez.

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Ahora, mientras la Reserva Federal lucha por frenar la inflación, se avecina una recesión y la mayoría de los precios de los activos se han enfrentado a una dramática venta, el mercado de bonos más importante del mundo vuelve a crujir.

La liquidez del mercado -una medida crucial de su funcionamiento- se encuentra en sus peores niveles desde marzo de 2020, tras un drástico descenso en el último año. La profundidad del mercado, una medida de la liquidez que se refiere a la capacidad de un trader para comprar o vender bonos del Tesoro sin mover los precios, también está en su peor nivel desde marzo de 2020, según Jay Barry de JPMorgan.

"Los mercados están en un lugar mucho más frágil, con una liquidez terrible", dice Greg Peters, codirector de inversiones de PGIM Fixed Income. "La forma en que pienso en el funcionamiento frágil de los mercados es que las probabilidades de un accidente financiero son simplemente mayores".

Todo esto ocurría incluso antes del reciente hundimiento de la deuda pública británica, que ha aumentado la ansiedad sobre la vulnerabilidad de los grandes mercados de bonos del mundo.

Aunque los inversores no están preocupados por una repetición exacta de la crisis británica, en la que los fondos de pensiones hicieron masivas apuestas apalancadas sobre el rumbo de los bonos, muchos temen que una ola de ventas imprevista pueda desbordar rápidamente la tambaleante infraestructura del mercado de bonos estadounidense.

"El tambaleo del mercado de gilts [los bonos británicos] fue un simulacro de incendio para todos los demás", afirma Steven Major, jefe global de investigación de renta fija de HSBC. En algunos casos, dicen los inversores, la falta de liquidez está impulsando la volatilidad de los precios de los bonos estadounidenses, y no al revés.

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"Mi evaluación es que los mercados funcionan bien, los volúmenes de negociación son grandes, los operadores no tienen dificultades para ejecutar las operaciones", dijo a fines de octubre Janet Yellen, la secretaria del Tesoro estadounidense. Se están elaborando reformas para "mejorar la capacidad del mercado del Tesoro de absorber las perturbaciones y los trastornos, en lugar de amplificarlos", agregó.

La Comisión de Bolsa y Valores (SEC, por sus siglas en inglés) ha presentado dos ambiciosas propuestas para mejorar la resistencia del mercado, mientras que el Tesoro ha estado consultando sobre una propuesta de recompra de bonos ilíquidos.

La Fed ha intervenido para estabilizar los mercados durante crisis anteriores, como la de marzo de 2020, y en última instancia podría suspender sus esfuerzos en curso para vender algunos de los valores de su balance o incluso reiniciar su programa de flexibilización cuantitativa si la situación lo exigiera, creen los inversores.

Se supone que comprar y vender en el mayor mercado de bonos del mundo es fácil. Sin embargo, durante la mayor parte de este año ha sido todo menos sencillo.

Pero la sensación de vulnerabilidad que rodea al mercado del Tesoro estadounidense es un asunto de vital importancia para los inversores, dado que todo el mundo, desde los fondos de pensiones hasta los gobiernos extranjeros, pone su dinero a buen recaudo en este mercado, convirtiéndolo en la referencia de facto del endeudamiento mundial.

Cualquier problema sostenido o un colapso de los precios tendría consecuencias globales, repercutiendo en las acciones, bonos corporativos y divisas.

"No es simplemente el hecho de tener una liquidez mala... es también lo que eso implica para la regulación financiera, que está singularmente basada en que los bonos del Tesoro puedan venderse fácilmente", dice Yesha Yadav, un profesor de la Escuela de Derecho de Vanderbilt que investiga la regulación del mercado del Tesoro. "Si no se puede garantizar eso porque la liquidez no está funcionando como debería, creo que eso implica algo, no sólo sobre la estabilidad del mercado del Tesoro, sino sobre la estabilidad más amplia del mercado financiero".

VOLATILIDAD Y LIQUIDEZ

Los inversores reconocen que la liquidez en el mercado de bonos del Tesoro estaba destinada a deteriorarse este año, independientemente de la mecánica del mercado.

Los rendimientos del Tesoro, que se mueven en función de las tasas de interés, han sido mucho más volátiles de lo habitual, ya que la Fed ha endurecido agresivamente su política monetaria. En medio de tanta incertidumbre, era inevitable que fuera más difícil y más caro operar. Y aunque el costo y la dificultad con la que los inversores comercian con los bonos del Tesoro ha aumentado, los volúmenes de negociación se han mantenido estables hasta 2022, según datos de Sifma, el grupo comercial del sector de valores.

"A medida que la volatilidad aumenta, es natural que el costo de las transacciones suba. La volatilidad ha aumentado significativamente, ya que hemos visto a la Fed subir las tasas en incrementos de 75 puntos básicos a un ritmo sin precedentes", dice Isaac Chang de Citadel. "La preocupación por la liquidez debe verse en ese contexto".

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El aumento de la volatilidad tiende a reducir la liquidez en el mercado. Sin embargo, para algunos observadores experimentados de los bonos del Tesoro de EE.UU., la relación causal ha comenzado a oscilar en la dirección opuesta, donde la iliquidez está ahora impulsando parte de la volatilidad.

Brian Sack, directivo del hedge fund DE Shaw y exvicepresidente del Comité Asesor de Empréstitos del Tesoro hasta agosto de este año. El comité hace recomendaciones al Tesoro sobre cuánto y qué debe pedir prestado, y en mayo entregó un informe sobre los problemas de liquidez en el mercado.

"Durante gran parte del año hemos visto preocupaciones sobre el funcionamiento del mercado del Tesoro, pero durante un tiempo esto parecía estar impulsado sobre todo por la volatilidad de los rendimientos derivados de la evolución fundamental", dice Sack.

"En los últimos meses, sin embargo, la liquidez del mercado del Tesoro se ha deteriorado aún más. Esta evolución reciente es más preocupante, ya que parece que el funcionamiento del mercado se ha convertido en una mayor fuente de riesgo, en lugar de reflejar únicamente el entorno incierto".

Para la mayoría de los analistas, los problemas de liquidez en el mercado del Tesoro no se limitan a la rápida evolución de los precios, sino que también son un reflejo de la escasez de compradores, o de la incapacidad o falta de voluntad de los compradores en el mercado para absorber toda la oferta.

El hecho de que el Departamento del Tesoro haya empezado a discutir la posibilidad de recomprar algunos de los bonos del Tesoro más ilíquidos, dice Major de HSBC, es un reconocimiento implícito de que la demanda vacilante ya ha empezado a causar problemas.

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Una de las razones de los nuevos interrogantes sobre la demanda ha sido que el mercado del Tesoro ha aumentado de tamaño en los últimos años y los mayores compradores de esa deuda, sobre todo la Reserva Federal y el Banco de Japón, están dando un paso atrás. La Fed se ha retirado del mercado del Tesoro como parte de su programa de ajuste cuantitativo. Y el Banco de Japón, guiado por las políticas del Ministerio de Finanzas, ha estado vendiendo parte de sus tenencias de bonos extranjeros, que se cree consisten principalmente en bonos del Tesoro, para apoyar al yen frente a la fortaleza del dólar.

La suba de las tasas podría provocar una mayor expansión del mercado del Tesoro. "El mercado general del Tesoro va a crecer de forma espectacular para poder pagar las tasas de interés", afirma Chris Concannon, presidente de MarketAxess. "Verás un crecimiento considerable sólo para financiar los pagos necesarios".

La retirada de los principales compradores del mercado del Tesoro también se debe a las regulaciones introducidas tras la crisis financiera, que han hecho más caro para los operadores primarios -los bancos que compran bonos directamente del Tesoro, y que han sido un proveedor tradicional de liquidez- mantener los bonos del Tesoro.

Los problemas de liquidez en el mercado del Tesoro también son un reflejo de la escasez de compradores o de la incapacidad para absorber toda la oferta.

Como los operadores primarios han limitado su papel, los operadores de alta frecuencia [high-speed traders o HST] y los hedge funds han ocupado su lugar para proporcionar la tan necesaria liquidez. Estos inversores están menos regulados y se han comportado de forma distinta a como lo hacían los bancos. Los observadores del mercado dicen que ha habido momentos importantes de inestabilidad en el mercado en los que los HST han dejado de proporcionar liquidez.

La participación de los hedge funds y de los HST también ha inyectado más apalancamiento en el mercado, un factor que exacerbó la crisis del mercado en marzo de 2020. Mientras los asustados inversores vendían bonos del Tesoro, los hedge funds en las apuestas apalancadas conocidas como 'basis trade', que buscaban explotar pequeñas anomalías en los precios de los bonos, se vieron obligados a deshacer sus posiciones, acelerando la venta.

Es difícil evaluar si existen actualmente grupos de apalancamiento similares en los bonos del Tesoro. La negociación de los bonos del Tesoro es opaca, y la información sobre el posicionamiento, especialmente entre las entidades no bancarias, es difícil de obtener. Los datos disponibles -como los citados en el informe de estabilidad financiera de la Fed- sólo se publican con un retraso de varios meses.

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El último informe señala que las medidas de apalancamiento de los hedge funds están por encima del promedio histórico. "Estas lagunas [en la información] aumentan el riesgo de que estas empresas estén utilizando posiciones apalancadas, lo que podría amplificar los shocks adversos, especialmente si se financian con fondos de orto plazo", decía el reporte.

LOS REGULADORES SE PONEN SERIOS

En medio de esta preocupación, los reguladores se esforzaron por marcar que el mercado no se ha visto perturbado.

A pesar de la elevada volatilidad y la escasa liquidez de este año, no ha habido señales de venta forzada de las principales posiciones apalancadas. La enorme atención centrada en el mercado también significa que cualquier señal de problemas podría detectarse con bastante rapidez, aunque la transparencia de los datos del mercado del Tesoro sea notoriamente escasa.

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Además del debate sobre la posible recompra de bonos ilíquidos, al menos un gobernador de la Fed ha mencionado la posibilidad de suavizar algunos de los requisitos de capital de los grandes bancos, lo que liberaría sus balances para tener más bonos del Tesoro.

También han habido propuestas que intentan mejorar el funcionamiento del mercado. De hecho, las propuestas presentadas por la SEC podrían representar los mayores cambios en la regulación del mercado estadounidense desde la ley Dodd-Frank de 2010.

Las dos propuestas principales regularían a los agentes no bancarios del mercado del Tesoro de forma similar a los bancos. La primera, conocida como regla de los agentes, exigiría a cualquier actor del mercado del Tesoro que negocie más de u$s 25.000 millones al mes que se registre como agente, lo que les obligaría a ser más transparentes sobre sus operaciones y posiciones y a aumentar sus requisitos de capital.

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La segunda propuesta exigiría que un mayor número de operaciones se compensen de forma centralizada, lo que significa que un mayor número de operaciones en el mercado tendrían que estar garantizadas por un tercero, y los participantes en la operación tendrían que disponer de más efectivo para realizar las apuestas.

La propuesta de compensación centralizada de la SEC no ha provocado muchas reacciones, pero la de los agentes sí. Los hedge funds, en particular, han dicho que las normas son tan amplias que afectarían a los fondos que negocian en el mercado del Tesoro de forma regular para gestionar su riesgo, además de los que realizan operaciones especulativas. Es más, los hedge funds suelen tener balances pequeños y piden préstamos para hacer apuestas, y los nuevos requisitos de capital cambiarían fundamentalmente el modelo de negocio de estas empresas.

Estos cambios son tan significativos que algunos fondos de cobertura han amenazado con retirarse por completo del mercado, lo que agravaría los problemas de liquidez.

"La regulación conducirá a una mayor concentración, a un menor número de participantes en el mercado y a un aumento de la volatilidad, que es lo contrario del objetivo declarado por la SEC", afirmó Bryan Corbett, CEO de Managed Funds Association.

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