Fed: el misterio del Quantitive Tightening y cómo afectará a los mercados, ¿están realmente preparados?

La Reserva Federal de los Estados Unidos planea achicar su balance en u$s 9 billones, pero esta vez, ni siquiera la propia Fed, sabe realmente cómo funcionará el proceso de reducción.

Junio no fue un buen mes para ser gestor de fondos. Las acciones mundiales bajaron un 8,8%, la segunda mayor caída en una década. Mientras tanto, los bonos van camino del peor año desde 1865.

La paliza vino de varias direcciones: primero el rápido ascenso de las tasas de interés y luego el aumento de los temores de una recesión en los Estados Unidos. Pero algunos inversores dicen que también intervino otro factor: el banco central más poderoso del mundo ha eliminado su red de seguridad.

Desde 2008, los gestores de fondos de acciones, bonos y el resto de activos saben que la Reserva Federal de Estados Unidos ha estado comprando deuda como parte de su programa de apoyo económico que entró en vigor después de la crisis financiera.

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Cuando apareció el Covid, la Reserva Federal mejoró este llamado 'esquema de flexibilización cuantitativa (Quantitive Easing)' para rescatar a los mercados del borde del desastre, lo que ayudó a impulsar un gran repunte en todo, desde bonos del gobierno hasta criptomonedas.

Ahora, sin embargo, la inflación galopante ha acorralado a los políticos para que aumenten agresivamente las tasas de interés. A su vez, esto les ha llevado a recortar sus grandes reservas de activos, un proceso que la Fed inició a principios del mes pasado.

Junto con el Banco de Inglaterra (BoE, por sus siglas en inglés) y el Banco Central Europeo (BCE), la Fed planea primero dejar de reinvertir los activos que vencen, y algunos economistas creen que eventualmente pueden vender directamente parte de lo que tienen. En total, los balances de los bancos centrales más afectados se reducirán en aproximadamente u$s 4 billones para fines del próximo año, según estimaciones de Morgan Stanley.

La reversión ya está en marcha: sólo la semana pasada, su balance general se redujo en aproximadamente u$s 20.000 millones. Y los inversores dicen que ya se está empezando a sentir.

"La liquidez está impulsada por los bancos centrales", dice Guilhem Savry, que trabaja en soluciones de activos cruzados en el gestor suizo de activos Unigestion. "Durante los últimos 10 años, ha habido una gran liquidez en Estados Unidos y en todas partes, y ahora los inversores saben que se acabó".

Como resultado, realizar transacciones es cada vez más difícil, dice Savry, y las estrategias comerciales especulativas han sufrido "el fin de la música". Pero el sabor añadido a este proceso es que, al igual que la mayoría de los demás inversores, Savry dice que no tiene una noción clara de cómo el ajuste cuantitativo (Quantitive Tightening), el nombre trabalenguas que define el proceso de reducción del balance general, afectará a los mercados.

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"Aún no hemos visto el impacto total. No conocemos todos los detalles", dice. "Pero conocemos la dirección y es negativa".

Lo mejor y lo peor de los tiempos

La era de la compra de activos del banco central comenzó en 2001, cuando el Banco de Japón instituyó la política en un intento por estimular la economía languideciente del país cuando las tasas de referencia ya estaban cerca de cero.

La práctica se convirtió en general en 2008, cuando la Fed, el BoE y más tarde el BCE establecieron sus propios programas de compra de bonos en respuesta a la crisis que asoló al sistema financiero mundial.

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A través de compras a gran escala de valores gubernamentales, los bancos centrales ayudaron a reforzar la cantidad de reservas que circulaban por el sistema financiero. El objetivo era alentar a los bancos a aumentar sus préstamos a hogares y empresas en un grado que alentaría el gasto, las inversiones y otras actividades para ayudar a impulsar el crecimiento.

Algunos economistas siempre se han sentido incómodos con QE por una variedad de razones, incluida la preocupación de que los bancos centrales tengan una presencia demasiado grande en los mercados financieros, lo que podría distorsionar el proceso de fijación de precios de los activos.

Pero la gravedad del impacto económico de la pandemia de Covid en 2020 superó cualquier preocupación. La Fed inició compras ilimitadas de bonos del Tesoro y valores respaldados por hipotecas de agencias, y se aventuró en procesos que permitieron compras de bonos corporativos y deuda municipal por primera vez.

El aumento en la escala y el rango de QE en 2020 en comparación con 2008 fue "completamente loco", dice Tatjana Puhan, subdirectora de inversiones del grupo francés de gestión de activos Tobam.

En el transcurso de dos años, la Reserva Federal adquirió unos u$s 3,3 billones en bonos del gobierno de Estados Unidos y u$s 1,3 billones en valores respaldados por hipotecas. A partir de marzo, ese proceso dejó al banco central de Estados Unidos con una cuarta parte de toda la deuda del Tesoro en circulación y una tercera parte de la agencia MBS.

El BCE y el BoE poseen cada uno apenas el 40% de sus bonos gubernamentales, mientras que el Banco de Japón, que es el único que no tiene intención de detener sus compras, ya es dueño de casi la mitad de la deuda pública pendiente de Tokio.

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Además de expandir la base monetaria, las compras oficiales de activos también expulsan a los inversores comerciales de los activos más seguros del mundo y los obligan a respaldar partes con mayores riesgos de la economía que, de lo contrario, podrían tener dificultades.

Más de una década de QE global ha reescrito las reglas para los inversores de todo tipo. Si bien los bancos centrales ayudaron a impulsar los precios de los bonos y redujeron sus rendimientos a cero, o incluso por debajo, los administradores de fondos se vieron obligados a asumir riesgos cada vez mayores para generar la rentabilidad que esperaban sus inversores.

"Ha sido el mejor y el peor de los tiempos para los gestores de fondos", dice David Riley, estratega jefe de inversiones de BlueBay Asset Management en Londres. "Había una búsqueda incesante de rendimiento. Se podía mirar un [bono corporativo] y comprarlo porque el BCE lo iba a comprar, incluso si los analistas crediticios decían que no les gustaba la historia fundamental".

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Esto ha mermado la capacidad de muchos inversores para evaluar el valor real de las acciones y los bonos, explica Rob Almeda, estratega de inversiones globales de MFS Investment Management.

"Uno de los propósitos de los mercados financieros es fijar el precio del riesgo. Asignamos los recursos en consecuencia", dice. "Pero ya no estamos valorando el riesgo".

Territorio inexplorado

Los inversores han sido conscientes de que la relajación ha estado ocurriendo durante meses, y una sombría primera mitad del año para la mayoría de las áreas de los mercados financieros sugiere que al menos parte del impacto ya se ha reflejado en los precios de los activos.

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Pero este proceso realizado por parte de varios bancos centrales clave al mismo tiempo nunca se había probado antes. La Fed organizó un ensayo general a partir de 2017, reduciendo gradualmente su balance en un proceso que la entonces presidenta de la Fed, Janet Yellen, dijo que sería tan predecible como "ver cómo se seca la pintura".

Pero tuvo que abandonarlo en septiembre de 2019, cuando las tuberías del sistema financiero se atascaron y los costos del endeudamiento se dispararon.

Esta vez, nadie, ni siquiera la propia Fed, sabe realmente cómo funcionará. "He pasado tiempo con personas mucho más inteligentes que yo en esto", dice Kate El-Hillow, directora de inversiones de Russell Investments. "Y aún no sé cómo se desarrollará", adelanta.

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Los esfuerzos para cuantificar exactamente cómo el proceso afectará a los mercados financieros se complica por varios factores.

Primero, los planes de la Fed para reducir su balance son mucho más agresivos que en el intento de 2017. Para septiembre, la Fed tiene como objetivo acelerar el ritmo al que está reduciendo su cartera a una velocidad máxima de u$s 95.000 millones al mes, dividido entre u$s 60.000 millones de bonos del Tesoro y u$s 35.000 millones de la agencia hipotecaria.

Eso es el doble del ritmo que la Fed apuntó en su experimento de dos años que comenzó en 2017.

Las letras del Tesoro, que vencen en un año o menos, también servirán como relleno, lo que significa que la Fed eliminará sus tenencias de deuda a corto plazo siempre que la cantidad de bonos con vencimiento a más largo plazo no alcance el límite mensual.

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El comodín más importante es qué hará la Fed con respecto a sus tenencias de la agencia hipotecaria y si el banco central se convertirá en un vendedor absoluto, como han insinuado varios altos funcionarios que puede ser necesario. Este sería un movimiento sin precedentes y generaría temor sobre la capacidad de los mercados para absorber la nueva deuda lanzada al mercado.

Otra incógnita es cuán potente es en realidad el ajuste cuantitativo como herramienta de política monetaria. Jay Powell, el presidente de la Fed, enfatizó ese punto recientemente, destacando una incertidumbre que dificulta cualquier estimación sobre su efecto potencial.

Aún así, los funcionarios de la Fed y los expertos han ofrecido previsiones aproximadas. Según un estudio de junio publicado por la Fed, una reducción de u$s 2,5 billones en el balance durante los próximos años estaría más o menos en línea con un aumento de poco más de medio punto en la tasa de referencia de Estados Unidos.

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Estos pronósticos subestiman el impacto potencial, dice Solomon Tadesse, jefe de investigación cuantitativa de América del Norte en Société Générale. En cambio, proyecta que u$s 100.000 millones en la segunda vuelta ajustarían la política en 0,12 puntos porcentuales, y los efectos se amplificarían a medida que el balance se reduzca aún más.

En una investigación separada, los estrategas de Morgan Stanley descubrieron de manera contradictoria que los rendimientos de los bonos estadounidenses tendieron a caer durante el episodio anterior de ajuste cuantitativo a medida que subían los precios, una conclusión que dijeron que "no era un error tipográfico" y que se atribuyó en parte a los patrones de crecimiento económico.

"Esta es claramente una historia complicada, donde el cambio en el balance es sólo uno de los muchos factores que afectan el rendimiento de los activos cruzados", dijeron, y agregaron que el análisis está "paralizado por una grave escasez de datos".

"Nos pone nerviosos"

Es posible que el proceso no sea tan feroz como muchos administradores de fondos temen. "La mayoría de los participantes del mercado no apuestan por un proceso de retirada agresivo", dice Alex Veroude, director de inversiones del administrador de activos global Insight Investment. "Nadie piensa que los bancos centrales comenzarán a volcar cientos de miles de millones en el mercado".

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Pero, de cualquier manera, la mayoría se preocupa porque es difícil predecir dónde pueden aparecer las tensiones.

"No es algo que sea fácilmente absorbible", dice Peter Rutter, jefe de acciones de Royal London Asset Management. "Da la sensación de que nos estamos embarcando en esto de una manera bastante informal. 'Sí, bueno, empecemos y veamos'. Lo estamos observando con mucha atención. Nos pone nerviosos".

Bill Nelson, exfuncionario de la Fed y ahora economista jefe del Bank Policy Institute, dice que el banco central no tiene la intención de utilizar las liquidaciones de activos como una herramienta directa para influir en la economía. "No quieren que nadie realmente piense o hable sobre el balance".

Pero comparte la opinión generalizada de que el ejercicio corre el riesgo de desestabilizar el mercado de bonos del gobierno de Estados Unido, la base sobre la que se construyen los mercados globales.

"Hay mucha incertidumbre sobre cómo se desarrollarán las cosas en el balance de la Fed y dentro de los mercados del Tesoro durante los próximos seis meses", dice. "Parte de la razón por la que se involucraron en QE fue para brindar cierto apoyo al mercado del Tesoro en un momento con un gran endeudamiento, y ese endeudamiento continúa. En última instancia, todos necesitarán descubrir la capacidad del mercado para manejar eso".

Los episodios de disfunción o transacciones fallidas en el mercado del Tesoro parecen un resultado inevitable, incluso a pesar de las nuevas herramientas que la Fed erigió el año pasado para aliviar la presión sobre el mercado de bonos.

Lo que exacerba los temores es el hecho de que la liquidez del Tesoro ya está significativamente afectada, cayendo este verano a sus peores niveles desde marzo de 2020, cuando la pandemia provocó una carrera por el efectivo.

Los recuerdos del último intento de la Fed de reducir la liquidez también siguen frescos. En las últimas semanas de 2018, los mercados bursátiles se desplomaron después de que la Reserva Federal indicara que la liquidación del balance estaba en "piloto automático".

"Tuvo un gran impacto", recuerda un comerciante de bonos sénior en Londres. "Y no había miedo a la inflación, ni miedo al crecimiento como el que tenemos ahora".

Los optimistas de la industria de gestión de fondos señalan que, sin los bancos centrales manteniendo un control sobre la volatilidad y comprando activos casi indiscriminadamente, el desempeño de los precios de los activos variará más ampliamente, generando oportunidades para los gestores. "Eso es saludable", dice Andrea DiCenso, gerente de cartera de Loomis Sayles. "Aunque no estoy seguro de que sea necesariamente divertido".

Pero el hábito de hacer apuestas con la red de seguridad de la Fed será difícil de romper, dice. "La gente está pensando 'Quiero volver a QE. ¿Cómo volvemos al QE?'"

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