Estados Unidos: el mercado de bonos del Tesoro está acumulando problemas bajo la superficie

Semanas atrás, Janet Yellen, la secretaria del Tesoro de Estados Unidos, sorprendió al admitir que está "preocupada por la pérdida de liquidez adecuada en el mercado".

Este mes, los inversores mundiales han observado los giros salvajes de los bonos británicos (gilts) -y de los políticos británicos- con creciente horror.

Pero ahora que los mercados de bonos del Reino Unido parecen más tranquilos, los inversores deberían mirar lo que está pasando del otro lado del Atlántico, con el mundo de los bonos del gobierno estadounidense, de u$s 23,5 billones.

En marzo de 2020, el mercado de bonos del Tesoro estuvo a punto de congelarse en medio de un revuelo comercial. El desastre sólo se evitó cuando la Reserva Federal intervino dramáticamente para comprar bonos (presagiando la reciente medida del Banco de Inglaterra).

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En la actualidad, la superficie parece tranquila -al menos en comparación con los gilts- y los responsables políticos destacan (con razón) que la economía estadounidense es mucho más fuerte que la británica. Además, los políticos estadounidenses no han cometido errores fiscales tan disparatados. Al menos, todavía no.

Pero debajo de este barniz superficial, algunas corrientes desagradables se arremolinan en el mundo de los bonos del Tesoro. Un índice de JPMorgan sobre la liquidez del mercado del Tesoro se ha deteriorado recientemente hasta alcanzar pisos de marzo de 2020. Otro índice de Bloomberg sugiere que la situación podría ser aún peor. Mientras tanto, el índice Ice-BofA Move de la volatilidad implícita del mercado del Tesoro también está rondando los niveles de marzo de 2020, mientras que la demanda de los compradores se está debilitando.

Más llamativo aún, estas tendencias han llevado recientemente a Janet Yellen, secretaria del Tesoro estadounidense, a dar el raro paso de admitir en público que está "preocupada por la pérdida de liquidez adecuada en el mercado". Hace dos semanas, su personal hizo algo notable: en un estudio de mercado habitual, le preguntó al Comité de Subastas de Bonos del Tesoro (o TBAC, por sus siglas en inglés, son los banqueros que dirigen las ventas de bonos) si el Gobierno debería empezar a comprar bonos del Tesoro menos líquidos, para evitar que se congelen.

Esta idea se ha planteado recientemente en un informe del TBAC, que está salpicado de llamativos gráficos que muestran la escasez de liquidez. Pero la mayoría de los banqueros presumían que las recompras no se producirían porque eso complicaría los esfuerzos de la Fed para poner fin a la expansión cuantitativa [quantitive easing]. Por eso, el hecho de que el Tesoro vaya a introducirlo ahora es una señal reveladora del creciente malestar.

¿Por qué ocurre esto? En parte por la angustia generalizada de los inversores. Una encuesta de Bank of America realizada la semana pasada muestra que el 31% de los gestores de activos consideran que las condiciones de liquidez en todas las clases de activos son "malas", un nivel que no se había visto en marzo de 2020, o en 2008.

Sin embargo, el mercado de bonos del Tesoro también está plagado de desafíos particulares. Uno de ellos es el tamaño: la emisión en circulación del gobierno estadounidense casi se ha duplicado desde 2015 y se ha cuadruplicado desde 2007. El crecimiento del mercado del Tesoro estadounidense ha superado significativamente el crecimiento del capital bancario desde 2008. Se trata de un cambio notable -y poco advertido.

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Otro problema es que el endurecimiento cuantitativo [quantitive tightening o QT] está planteando dudas sobre quién comprará bonos del Estado cuando la Fed deje de comprar bonos del Tesoro. Tal y como señalaban recientemente, con un magistral eufemismo, los economistas Raghuram Rajan y Viral Acharya, este ajuste cuantitativo "probablemente no sea un proceso totalmente benigno". Los inversores están nerviosos.

El tercer problema es la estructura del mercado. Antes en una crisis, los operadores primarios (es decir, los grandes bancos) mantenían la liquidez del mercado de bonos del tesoro actuando como 'market makers'. Pero después de 2008, una serie de reformas regulatorias hicieron que fuera costoso desempeñar este papel, sobre todo al exigir reservas contra las tenencias del Tesoro. Como resultado, las operaciones de los agentes primarios representan ahora sólo el 2% del mercado, frente al 14% de 2008, según los datos de la TBAC.

Y lo que es peor, sólo el 13% de las transacciones de bonos del Tesoro en efectivo se realizan a través de plataformas de compensación central, según la Comisión de Bolsa y Valores (SEC). Esta cifra es un 50% inferior a la de hace una década; el resto se produce en operaciones electrónicas y de recompra.

El crecimiento del mercado del Tesoro estadounidense ha superado significativamente el crecimiento del capital bancario desde 2008.

Esto es importante. Como me dijo recientemente David Schwimmer, director de la Bolsa de Londres, una de las razones poco conocidas de los recientes dramas de los gilts es que a los fondos de pensiones del Reino Unido se les concedió una exención de la compensación obligatoria (hasta el próximo año). Del mismo modo, la baja proporción de operaciones compensadas en los bonos del Tesoro fue un factor que contribuyó al casi desastre de 2020.

Entonces, ¿se puede arreglar esto? No es fácil. El mes que viene, los reguladores estadounidenses se reunirán para debatir las reformas estructurales, y ya han introducido algunos cambios: la SEC ha solicitado -de forma sensata- medidas para obligar a que una mayor parte del mercado se realice en plataformas compensadas; la información sobre las operaciones bilaterales ha mejorado; la Fed ha acordado respaldar el mercado de repos en caso de crisis.

Pero la fea realidad es que estas reformas siguen avanzando a un ritmo demasiado lento para eliminar los riesgos estructurales, sobre todo teniendo en cuenta que el QT nos está sumergiendo en aguas inexploradas. Así, el mercado sigue saturado de riesgo moral: aunque muchos inversores son conscientes de estos riesgos estructurales, la mayoría también asume que la Fed volverá a ser el comprador de última instancia si estalla una crisis.

Esto podría ser una apuesta sensata. Pero nadie lo sabe con seguridad. En cualquier caso, también es una situación pésima para un sector que se supone que es un pilar de los mercados financieros y que (irónicamente) establece la tasa libre de riesgo para las finanzas en dólares y, por tanto, para gran parte del sistema mundial. Así que esperemos que la reunión de los reguladores del próximo mes acelere enérgicamente el ritmo de la reforma. De no ser así, el QT podría crear aún más tensiones de liquidez, y significar que la turbulencia británica de hace unos días podría ser finalmente el prólogo de un drama mucho mayor en el mercado estadounidense si (o cuando) se produjeran nuevos shocks económicos.

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