Tapering: cómo quedará el mercado de bonos tras la salida de la Fed

Sigue preocupando la falta de liquidez tras los débiles apoyos durante la inestabilidad provocada por la pandemia.

Los especialistas en bonos del Estado de Estados Unidos están empezando a preocuparse por cómo se las arreglará el mercado más importante del mundo cuando la Reserva Federal retire su apoyo por pandemia.

El mercado de bonos del Tesoro, de u$s 22 billones, constituye la base para la fijación de precios de otros activos en todo el mundo. Es famoso por su liquidez, un término amplio que significa que es fácil entrar y salir de las operaciones. Pero en varias ocasiones, desde el inicio del Covid-19, han aparecido vacíos de liquidez que han provocado movimientos bruscos de los precios.

Cuando la Reserva Federal empiece a recortar su plan de compra de bonos por u$s 120.000 millones al mes, posiblemente ya en noviembre, algunos temen que la falta del una vez confiable apoyo del mercado pueda generar más inestabilidad.

El sistema del mercado del Tesoro "está preparado para que los operadores de alta frecuencia y los operadores primarios se retiren cuando haya problemas", dijo Yesha Yadav, profesor de la Facultad de Derecho de Vanderbilt en Nashville que estudia la estructura y la regulación del mercado del Tesoro.

"La forma en que se ha creado está diseñada para fracasar. Es excepcionalmente frágil", dijo Yadav.

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El mercado de los bonos del Tesoro se tambaleó tras el shock de Covid en 2020. Tal vez fuera el resultado inevitable de que los inversores de todo el mundo se apresuraran a reestructurar sus carteras. Pero los bancos centrales y los reguladores también se alarmaron cuando, en un momento dado, los precios de los bonos del Tesoro cayeron rápidamente -lo contrario a los patrones típicos en tiempos de estrés- porque la liquidez se evaporó. Más recientemente, en febrero, la escasa aceptación de una subasta estándar de deuda a siete años provocó una importante bajada de precios.

"Para la gente que se acuerdan de marzo 2020 y febrero de 2021, esto recuerda que hay riesgos para el funcionamiento del mercado del Tesoro, ya que vemos a la Fed tratando de retirarse del mercado", dijo Mark Cabana, jefe de estrategia de tasas de Estados Unidos en Bank of America.

Parte de la responsabilidad principal recae en los llamados operadores primarios, las 24 empresas financieras encargadas de proporcionar un flujo de precios de compra y venta de bonos del Tesoro por parte de la Fed. Entre ellas se encuentran bancos como JPMorgan Chase, Citigroup y Goldman Sachs. Los datos de la Autoridad Reguladora de la Industria Financiera sugieren que se retiraron en febrero y marzo del año pasado antes de que la Fed interviniera para estabilizar el mercado.

Los operadores primarios realizan transacciones directamente con el Departamento del Tesoro y, en teoría, ayudan a respaldar el mercado como compradores cuando otros inversores intentan vender. Pero la normativa Dodd-Frank tras la crisis financiera de 2008 obligó a los bancos a tener más capital en sus balances para compensar la deuda que poseían. En respuesta, los operadores primarios han reducido la cantidad de deuda que poseen en relación con el tamaño del mercado del Tesoro.

"Los bancos nunca estuvieron ahí para agarrar la braza caliente, pero ciertamente actuaron como un enorme amortiguador de liquidez para el mercado de una manera que hoy no pueden o no quieren", dijo Kevin McPartland, jefe de investigación de estructura de mercado y tecnología de Coalition Greenwich.

La Asociación de la Industria de Valores y Mercados Financieros, un grupo de lobby de la industria que representa a los grandes prestamistas, escribió a principios de este año que el cambio de las normas del balance bancario garantizaría el buen funcionamiento del mercado.

"Una modesta relajación de los balances de los agentes primarios probablemente ayudaría a reducir estos brotes más frecuentes de volatilidad, y seguiríamos teniendo un sistema mucho más seguro" que antes de la crisis financiera, dijo Tyler Wellensiek, jefe global de la estructura del mercado de tasas en Barclays.

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Pero mantener las normas aporta beneficios: es probable que los requisitos de capital impuestos a los bancos hayan evitado grandes crisis en el sector durante la recesión del coronavirus, según el Banco de Pagos Internacionales. Y cambiar los requisitos de capital pondría potencialmente a EE.UU. en violación del acuerdo internacional de Basilea posterior a 2008, dijo Greg Peters, codirector de inversiones de PGIM Fixed Income.

A medida que los operadores primarios han ido abandonando su función de creación de mercado, los fondos de cobertura y los operadores de alta frecuencia, como Citadel Securities, Virtu Financial y Jump Trading, han ocupado su lugar. Pero cuando los mercados se vuelven volátiles, los fondos de negociación de alta frecuencia también pueden retirarse.

Los datos de Coalition Greenwich muestran que el volumen de la cartera de órdenes -una gran parte de la cual está formada por la actividad de los operadores de alta frecuencia- se ha reducido durante las recientes crisis de liquidez. En marzo del año pasado, el volumen medio diario del libro de órdenes, en comparación con otros métodos de ejecución, cayó al nivel más bajo desde 2014 y no se ha recuperado del todo desde entonces.

Los reguladores han debatido la introducción de cambios para reforzar la liquidez del mercado del Tesoro. Pero los avances en todas estas reformas han sido lentos y la falta de un regulador centralizado del mercado del Tesoro puede causar confusión.

Aun así, no todo el mundo espera una crisis.

"Esto ha sido muy bien telegrafiado por la Fed", dijo Jan Nevruzi, estratega de NatWest Markets. Es probable que esa comunicación evite un 'taper tantrum' como el que se vio en 2013.

El programa de repos de la Fed -que permite a los bancos depositar dinero en efectivo en el banco central de EE.UU. durante la noche a cambio de bonos del Tesoro- puede estabilizar la liquidez en caso de crisis, dijo Ellis Phifer, estratega de mercado de la empresa de asesoramiento financiero Raymond James.

Pero el mecanismo de recompra inversa es un respaldo, dijo Edward Al-Hussainy, analista de Columbia Threadneedle Investments, y no una solución permanente para el funcionamiento del mercado.

"Este no es un mercado que esté preparado para el tipo de entorno en el que nos encontramos, en el que las perturbaciones son frecuentes", dijo Al-Hussainy. "Estamos viendo que eventos que se supone que son raros ocurren con una frecuencia inquietante".

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