El escenario macroeconómico comenzó a modificarse mucho más rápido de lo que el mercado parecía anticipar hace apenas algunas semanas. El principal catalizador de ese cambio volvió a ser el petróleo: luego de haber alcanzado niveles cercanos a los u$s 125 por barril durante el momento de mayor tensión geopolítica, el crudo corrigió hasta la zona de u$s 80, alterando significativamente las expectativas inflacionarias que Wall Street había incorporado durante el conflicto.
Ese cambio ya comenzó a reflejarse con claridad en la curva de break evens, cuyos tramos cortos y largos operan nuevamente muy cerca del objetivo inflacionario de la Reserva Federal. En consecuencia, buena parte del endurecimiento que el mercado había descontado para la política monetaria empieza a perder sustento.
La sobrerreacción inicial tuvo dos explicaciones. Por un lado, el shock energético disparó las expectativas de inflación y llevó a la parte corta de la curva a descontar tasas significativamente más elevadas. Por otro, el reemplazo de Jerome Powell por Kevin Warsh fue interpretado como el comienzo de una etapa mucho más restrictiva para la Reserva Federal.
Sin embargo, probablemente ambas lecturas hayan sido excesivas. El hecho de que la nueva conducción abandone el forward guidance no implica necesariamente una Fed más hawkish. Significa, fundamentalmente, una autoridad monetaria con menor intervención sobre las expectativas, permitiendo que el mercado descubra precios con mayor libertad. Ese cambio puede traducirse en una mayor volatilidad de tasas, pero difícilmente constituya evidencia suficiente para proyectar un régimen monetario estructuralmente más contractivo.
Existe además un aspecto estadístico que comienza a jugar a favor de esta interpretación. La inflación interanual todavía refleja el impacto del fuerte incremento que experimentó el petróleo durante los meses más críticos del conflicto. Sin embargo, si el crudo permanece en los niveles actuales, una parte importante de ese fenómeno desaparecerá automáticamente por efecto base en los próximos meses. En otras palabras, las próximas publicaciones de inflación continuarán describiendo un pasado mucho más inflacionario que el escenario que hoy ya está descontando el mercado.
Este cambio de expectativas debería comenzar a trasladarse gradualmente al resto de los activos financieros.
Los metales preciosos aparecen entre los principales candidatos a recuperar protagonismo luego del fuerte castigo sufrido durante los últimos meses. El oro y la plata fueron particularmente sensibles al aumento de las tasas reales de corto plazo, precisamente porque se trata de activos con carry negativo. Si las expectativas inflacionarias continúan moderándose y la parte corta de la curva comienza a normalizarse, ambos metales deberían volver a encontrar un entorno mucho más favorable.
A ello se suma un argumento de largo plazo que permanece intacto: las principales economías desarrolladas continúan exhibiendo elevados niveles de endeudamiento y déficits fiscales persistentes, un contexto que difícilmente resulte consistente con un dólar estructuralmente fuerte de largo plazo.
Mientras el escenario para los metales comienza a mejorar, los productos agrícolas siguen dependiendo en gran medida de una recuperación más consistente de la demanda mundial. Buena parte del comportamiento reciente respondió a disrupciones temporarias de oferta asociadas al conflicto geopolítico. Sin una aceleración sostenida de la economía china, resulta difícil justificar un ciclo alcista prolongado apoyado exclusivamente en fundamentos estructurales.
Algo similar ocurre en el mercado accionario global. El liderazgo continúa concentrado en el Nasdaq, impulsado por el shock de inteligencia artificial, mientras que los mercados emergentes siguen mostrando una marcada underperformance.
La combinación de un dólar fortalecido, tasas cortas elevadas y una fuerte preferencia por activos considerados de refugio favoreció claramente al mercado norteamericano desde el inicio del conflicto. Si el escenario macroeconómico continúa normalizándose, parte de ese diferencial también debería comenzar a corregirse. No obstante, el principal foco de riesgo para el equity durante los próximos meses probablemente ya no provenga de la inflación, sino del comienzo del pricing asociado a las elecciones legislativas norteamericanas de noviembre, un evento que todavía no parece estar plenamente incorporado por el mercado.
En definitiva, Wall Street probablemente confundió un episodio transitorio de fuerte volatilidad con un cambio permanente de régimen monetario. Hoy los fundamentos muestran un panorama considerablemente distinto.
El petróleo volvió a niveles compatibles con una inflación mucho más contenida, los break evens ya reflejan esa normalización y el escenario más consistente parece ser el de una Reserva Federal neutral antes que una estructuralmente hawkish. Si esta lectura termina imponiéndose, todavía resta un importante proceso de repricing dovish que podría favorecer precisamente a los activos que más sufrieron durante la fase de mayor estampida inflacionaria.
