La difícil tarea de reducir la inflación

Desde comienzos de agosto el Gobierno ha tratado de encauzar los números fiscales, monetarios y de reservas para cumplir los objetivos trazados en el acuerdo con el FMI. Con una mezcla de medidas transitorias y permanentes se estaría cerca de cumplir con las metas de diciembre de 2022. En paralelo se dispuso una nueva ronda de controles de precios (o de su tasa de variación) para tratar de aterrizar la tasa de inflación en el 4% mensual a finales del verano y sostenerla ahí (o incluso un escalón más abajo) en el tránsito hacia las elecciones.

Sin embargo lo anunciado no permite ser optimista respecto de lograr varios meses con inflación de esa magnitud. Los problemas que debería resolver el Gobierno son varios.

En el frente fiscal parece haber mucho de ajuste de caja, en parte ayudado por la aceleración de la inflación. Correcciones de este tipo son más difíciles de sostener en el tiempo. De hecho, si se logra reducir la inflación los ajustes desfasados de jubilaciones y asistencia social empezarán a superar la nueva tasa de inflación. Además, surgen dudas acerca de la voluntad del Gobierno de continuar transitando ese camino de "austeridad fiscal" en un año electoral.

Pero los problemas mayores aparecen por el lado de los vencimientos de deuda en pesos. Para cumplir con los objetivos monetarios hace falta colocar deuda por encima de los vencimientos. El Gobierno ha encontrado dificultades para hacerlo que se ponen de manifiesto cada vez que el BCRA compra títulos con emisión. En ese contexto, la emisión total para el fisco (incluyendo la compra de títulos) es superior a lo admitido en el programa y fuerza a una colocación adicional de Leliqs para absorber el excedente de pesos, aumentando el déficit cuasi fiscal futuro. Esto no ayuda a generar expectativas de menor inflación, sino todo lo contrario.

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Además, esta absorción enfrenta algún límite en la reducción de la demanda real de pesos que no muestra señales de pánico, pero que si limita la capacidad de maniobra del BCRA. En el frente externo también se han utilizado mecanismos transitorios como las dos versiones del dólar soja que generan un alivio en las escasas reservas netas de la autoridad monetaria, que luego se va perdiendo en la medida en que los productores adelantan ventas que iban a concretar de todas maneras.

La escasez de reservas genera problemas de credibilidad al crawling peg; en particular respecto de utilizar como ancla nominal a una depreciación mensual a un ritmo de la mitad del actual que sería consistente con el objetivo de reducir la inflación al 4% mensual. Además, obliga a restringir importaciones poniendo en jaque a la actividad o presionando sobre los precios que pasan a estar más contaminados por los dólares alternativos que en la transición 2014/2015 cuando había muchas más reservas para perder.

El anuncio de una activación del swap con el Banco Central de China carece todavía de precisiones respecto a cuánto y cuándo se podrá acceder a esa liquidez, pero en el mejor de los casos puede proporcionar un alivio transitorio. La inercia inflacionaria tampoco ayuda. Luego de atrasar el tipo de cambio real durante el año 2021 cuando el tipo de cambio se depreció a un ritmo inferior al 2% mensual mientras que precios y salarios formales navegaban a 3,5%, siguieron cuatro meses de comienzos del 2022 en que la inconsistencia continuó pero a una nominalidad más alta.

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Desde mayo en adelante los tres indicadores transitan a una velocidad del orden del 6% mensual. Romper esa inercia requiere de un programa de estabilización más contundente en lo fiscal y con más reservas netas en el BCRA.

En resumen, no parece que estén dadas las condiciones para lograr una baja sustancial y duradera de la tasa de inflación. Es posible que algún mes se reduzca a valores cercanos al objetivo pero se necesita reemplazar a los instrumentos transitorios cuyo efecto se va agotando, y que los instrumentos permanentes sean más contundentes.

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