Opinión

El fatal deterioro del balance del BCRA

No debería sorprender que uno de los puntos más discutidos en el marco de la negociación con el FMI haya girado en torno a la magnitud del esfuerzo fiscal a comprometer por el gobierno argentino para lo que resta del año. La dominancia fiscal sobre el balance del BCRA no es nueva, pero se ha incrementado notablemente durante los últimos meses, con consecuencias fatales en materia inflacionaria y cambiaria.

La ortodoxia económica ha mantenido durante mucho tiempo la afirmación de que el banco central tiene el control último sobre la inflación. En 1963, Milton Friedman declaró que "la inflación es siempre y en todas partes un fenómeno monetario". Sin embargo, en un artículo de 1981, Thomas Sargent (también ganador del Premio Nobel de Economía como Friedman) y Neil Wallace cuestionaron esta creencia. Argumentaron que un gobierno con déficits insostenibles eventualmente dejará de vender suficientes bonos, lo que obligará al banco central a financiar el déficit imprimiendo dinero. Inicialmente, el banco central puede intentar controlar la inflación aumentando los tipos de interés, pero esto ampliará aún más los déficits y, en última instancia, hará que sea aún más difícil controlar la inflación.

Sargent escribió en 2013: "Una inflación elevada y persistente es siempre y en todas partes un fenómeno fiscal, en el que el banco central es cómplice monetario". En el análisis de Sargent, no es necesario que el Banco Central emita hoy para monetizar los déficits fiscales o para pagar la deuda, si no que alcanza con la expectativa de que lo haga en el futuro para tener inflación hoy. Aunque la observación de Sargent no estaba pensada específicamente para el caso argentino, la dinámica de la inflación y del balance del BCRA no hacen más que confirmarla con apreciable contundencia.

La política le robó el foco a la economía

El pasado viernes 7 de julio el BCRA otorgó adelantos transitorios al Tesoro por $ 400.000 millones, de los cuales $ 260.000 millones fueron utilizados para adquirir divisas (al mismo BCRA) para el pago de cupones de títulos en dólares. El resto quedó a disposición del Tesoro para financiar otros gastos. Con esto, el financiamiento monetario en lo que va del año suma $2,07 billones (1,3% del PBI), superando con holgura la meta anual prevista por el FMI (0,6% del PBI). Pero además de este financiamiento directo que le otorga el Central al Tesoro, el Banco también lo asiste a través de la compra de títulos públicos en el mercado secundario. Dichas compras ascienden, según nuestros cálculos, a $ 1,15 billones en lo que va del año, por lo que la asistencia total otorgada por el BCRA al Tesoro totaliza $ 3,22 billones. Vale la pena mencionar que se produjo una notable aceleración de dicha asistencia al Tesoro durante el segundo trimestre de este año; lo cual 'coincide' con la caída del acuerdo con el FMI. Algo que seguramente no pasará desapercibido por los técnicos del Organismo y que torna natural cualquier reclamo de mayor disciplina fiscal. Sobre todo de cara a los tiempos electorales y a la tendencia del Gobierno a 'dar buenas noticias'.

Esta aceleración de la asistencia financiera del BCRA al Tesoro, sumada a la persistente y creciente expansión que origina el pago de intereses de las LELIQ, motivó que el crecimiento de los Pasivos Financieros de la autoridad monetaria ganara velocidad en los últimos meses. A los $ 3,22 billones mencionados previamente le debemos adicionar dichos intereses por $ 5,16 billones, pero como el BCRA está vendiendo sus reservas (al mercado y al fisco) debemos restar $ 1,84 que fueron absorbidos por dichas ventas. Como resultado de todas estas intervenciones, los pasivos financieros totales crecieron $ 6,54 billones en lo que va del año, lo que arroja un incremento del 42% desde fines de 2022 y una tasa anualizada del 101,6%. Y si tomamos sólo lo acontecido durante el segundo trimestre, se detecta que dichos pasivos que crecieron a una tasa anualizada de nada menos que el 144,2%. Es de hacer notar por cierto que la participación de la asistencia financiera al tesoro durante dicho período representó prácticamente la mitad (un 49%) de la expansión total de los pasivos financieros de la autoridad monetaria. O sea que no es sólo una cuestión de intereses crecientes devengados por las LELIQ.

Otra forma de abordar la dominancia fiscal sobre la política monetaria, es a partir de la composición del balance del BCRA. Entre otras dinámicas, se observa que la participación de las deudas del tesoro en el activo total del banco exhibe una tendencia creciente y por cierto preocupante. Pasaron de ser el doble de las reservas brutas a fines de 2022 a ser 4,2 veces dichas reservas según el último balance semanal disponible del 7/7/23. O sea que el balance del Central está plagado de títulos públicos argentinos, la mayoría de los cuales no tiene cotización ya que se trata de las famosas Letras Intransferibles cuya creación se remonta a la gestión de Martin Redado y que fueron utilizadas cada vez que el Tesoro necesitó quedarse con algún activo externo de la autoridad monetaria. Esa abundancia de activos internos en el balance del BCRA se vuelve más extrema dada la baja disponibilidad de reservas. En tal sentido, las reservas netas en terreno negativo, desde hace varios meses ya, muestran que los activos externos de la entidad no alcanzan para cubrir sus pasivos externos.

Estabilización: el dilema entre reserva y consenso

Pero no sólo preocupa la composición del activo del BCRA, sino también las particularidades de la composición de su pasivo. La ventaja innata de cualquier autoridad monetaria de un país normal es que puede emitir pasivos que no pagan interés (moneda); pero en el caso de Argentina, el Banco Central posee más deuda remunerada (LELIQ) que base monetaria. La relación Pasivos Remunerados/Base Monetaria que era igual a 2,0 a fines de 2022, hoy se ubica en 2,3. Dicha relación era 1,5 hacia fines de mayo del año pasado y menor que uno (la base era mayor que los pasivos remunerados) cuando arrancó la Administración Fernández.

En síntesis, el deterioro del balance del BCRA tiene ribetes históricos y es toda una invitación a desconfiar del peso. Y sin políticas que reduzcan las necesidades del Tesoro de recibir asistencia de parte de la autoridad monetaria no hay chances de que la inflación se reduzca más allá de algunos meses de relativa desaceleración.

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