El rally del petróleo a causa de la guerra reaviva las chances de ver nuevas subas de tasas de la Fed, lo cual provoca tensiones en el mercado de bonos global, incluidos los títulos de deuda local.
Qué drivers están mirando los analistas y qué expectativas tienen sobre el futuro de los bonos.
Guerra y una Fed más hawkish
Los rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense alcanzaron sus niveles más altos del año, ya que la amenaza de una escalada en la guerra con Irán elevó los precios del petróleo y aumentó las expectativas de inflación y de que la Reserva Federal pueda subir las tasas de interés la próxima semana.
Tras la reivindicación por parte de los hutíes, respaldados por Irán, de su primer ataque contra buques mercantes en los últimos meses, el precio del petróleo Brent superó los 100 dólares por barril.
El aumento ha llevado a los operadores a considerar una mayor probabilidad de que la Reserva Federal, bajo la presidencia de Kevin Warsh, suba las tasas de interés más pronto que tarde este año.
Actualmente, el mercado descuenta con alta convicción que en la reunión del 29 de julio la Fed mantendrá la tasa sin cambios en el rango de 350-375 puntos básicos, escenario que concentra un 62,1% de probabilidad, mientras que un 37,9% apuesta a un recorte de 25 puntos básicos hasta 375-400.
Hacia las reuniones siguientes aumenta la dispersión de escenarios, reflejando una expectativa de flexibilización monetaria gradual.
Para septiembre, la mayor probabilidad (54,6%) sigue siendo una tasa entre 3,75% a 4%.
A medida que avanza el horizonte, el mercado incorpora una mayor cantidad de recortes. Para diciembre de 2026, la alternativa más probable pasa a ser una tasa de 400-425 (38,8%), seguida por 3,75% a 4% (31,1%) y 4% a 4,5% (19,2%).
Ya en 2027, el escenario base continúa desplazándose hacia tasas más bajas, aunque sin una expectativa de recortes agresivos ya que las probabilidades se distribuyen entre varios rangos, con mayor peso en 4% a 4,25% y 4,25% a 4,5%, lo que refleja que los inversores esperan un proceso de relajación monetaria gradual y dependiente de la evolución de la inflación y de la actividad económica.
Esta tensión se trasladó a la curva de bonos soberanos de EEUU.
El rendimiento de los bonos a dos años, particularmente sensibles a las expectativas sobre la política de la Reserva Federal, subió el jueves cerca de 6 puntos básicos, hasta aproximadamente el 4,36%, alcanzando su nivel más alto desde principios de 2025.
Por su parte, el rendimiento de referencia a 10 años también alcanzó un máximo anual, en torno al 4,7% mientras que los rendimientos a 30 años llegaron al 5,19%, rozando su máximo desde 2007.
Warsh ha recalcado la importancia de que el banco central recupere su objetivo a largo plazo del 2 % de inflación anual.
Han pasado cinco años desde que la inflación estuvo tan baja, e incluso después de que los datos de junio mostraran una moderación en las presiones sobre los precios al consumidor, Warsh dio a entender que el banco central estaba lejos de dar por cumplida la misión.
Varios funcionarios de la Reserva Federal han advertido desde la reunión de junio que la inflación corre el riesgo de repuntar, y en caso de que no haya un cambio de política la próxima semana, tal resultado podría provocar disidencia entre los miembros con derecho a voto del comité de política monetaria.
Impacto local
Con el riesgo país en niveles apenas por encima de los 400 puntos, los factores globales se vuelven más importantes.
Es decir, la Argentina queda más susceptible a los flujos externos y por lo tanto, las noticias provenientes del exterior que puedan afectar las expectativas de subas o bajas de tasas de la Fed se tornan más importantes.
La suba de las tasas de los bonos del Tesoro de Estados Unidos suele representar un desafío para los bonos soberanos de mercados emergentes, incluidos los bonos argentinos en dólares.
Esto se debe a que los Treasuries funcionan como la referencia global de tasa libre de riesgo.
Cuando sus rendimientos aumentan, los inversores pueden obtener un retorno más atractivo con activos de muy bajo riesgo, por lo que parte del capital tiende a salir de instrumentos más riesgosos. Como consecuencia, cae la demanda por bonos emergentes, sus precios retroceden y sus rendimientos suben, encareciendo el financiamiento para esos países.
Sin embargo, el impacto sobre la deuda argentina depende también del motivo detrás de la suba de las tasas estadounidenses.
Si el incremento responde a una economía de EE.UU. más fuerte, el efecto negativo suele ser más acotado, ya que un mayor crecimiento global también favorece a los activos de riesgo.
En cambio, si las tasas suben por expectativas de una política monetaria más restrictiva o por temores inflacionarios (como el actual escenario), la presión sobre los bonos argentinos suele ser mayor.
En esos escenarios, los inversores exigen un premio de riesgo más elevado para mantener posiciones en deuda emergente, lo que puede traducirse en una ampliación del riesgo país y en caídas más pronunciadas de los bonos soberanos argentinos en dólares.
Importan los factores locales
Si bien el contexto global se muestra desafiante para la renta fija, los bonos locales han podido tener una buena performance gracias a la mejora de las variables domésticas, en particular las compras de dólares por más de u$s 11.500 millones este año.
Agustín Helou, trader de Portfolio Investments, remarcó que los cambios en las expectativas de la política monetaria de EUU afectan al dólar en Argentina, lo hacen aún más cuando también impacta en emergentes en general.
De cualquier manera, Helou considera que la dinámica del tipo de cambio depende de lo que ocurra con las variables domésticas.
“Creo que estamos con una dinámica bastante propia, y que más allá de lo que pase con ese dato no creo que nos modifique la tendencia o camino que llevamos. Si puede suavizarlo o exacerbarlo. Pero hoy creo que nuestro juego ahora en el segundo semestre es la estacionalidad, emisiones de corporativos y sub-soberanos que pueda haber en dólares, etc.”, afirmó.
La operatoria del miércoles y jueves fue una señal importante de que los drivers locales son determinantes sobre los bonos soberanos argentinos.
Gracias a la mejora crediticia, el miércoles los bonos subieron mientras que los bonos emergentes cayeron 0,3%.
Por su parte, en medio de un contexto de mayor tensión, los bonos emergentes bajaron 0,6% el jueves, mientras que parte de la curva soberana argentina cayó 0,5%, aunque el tramo medio y largo bajó 1,15% en promedio.
Desde PPI explicaron que el desempeño positivo de la deuda soberana argentina respondió principalmente a factores idiosincráticos, impulsados por la mejora en la calificación crediticia.
Según sus estimaciones, mientras el precio promedio ponderado por outstanding del universo emergente descendió a US$77,2, el de los Globales avanzó hasta US$81,1. Como resultado, el diferencial entre ambos se amplió a 4,6%.
Así, mirando hacia adelante, la clave será seguir monitoreando los factores globales aunque con un ojo puesto en los drivers domésticos, tales como el equilibrio fiscal y la acumulación de reservas.
Juan Manuel Franco, economista jefe de Grupo SBS, considera que para pensar en una compresión sostenida hacia niveles compatibles con la vuelta al mercado voluntario seguirán pesando variables domésticas.
Entre ellas destacó la continuidad de la acumulación de reservas, el humor social, las perspectivas electorales.
Además, no descartó la importancia de variables externas.
“Las condiciones financieras internacionales, hoy menos amigables por la presión sobre las tasas largas post-Fed también serán determinantes”, dijo Franco.
Matias Waitzel, socio de AT Inversiones, agregó que la reunión de junio de la Fed dejó un mensaje claro sobre que no hay apuro para bajar tasas.
“El nuevo presidente Kevin Warsh eliminó el forward guidance, adoptó un tono hawkish y el mercado ya descuenta una probabilidad relevante de una suba adicional antes de fin de año. El bono del Tesoro americano a 10 años cotiza en torno al 4.5% y el de 30 años superó el 5% por primera vez desde 2007”, comentó.
Waitzel advierte que este movimiento de tasas genera presión técnica sobre todos los activos de renta fija emergente, y los soberanos argentinos no son la excepción.
Sin embargo, considera que, a la hora de evaluar los impactos, hay que saber distinguir bien los drivers que afectan a la renta fija local.
“El precio de los bonos argentinos hoy lo manda el spread soberano, no la tasa libre de riesgo. Y ese spread sigue comprimiendo, sostenido por un proceso de normalización macro que avanza: superávit fiscal, recuperación de reservas y acceso reestablecido al mercado de capitales. Mientras ese proceso no se interrumpa, el ruido de las tasas globales es mayormente ruido”, dijo Waitzel.
Potencial alcista de los bonos
Los bonos soberanos se encuentran operando en zona de máximos históricos mientras que las tasas de interés de los títulos se encuentran en mínimos, lo cual coincide con un riesgo país también en mínimos.
El Global 2029 rinde 6,9%, mientras que el Global 2030 opera con tasas de 7,35%.
En el tramo medio y largo, toda la curva se mantiene debajo del 9%, con una tasa promedio del 8,7%.
Esto coincide con un valor del riesgo país el cual se encuentra en mínimos de 430 puntos y en las puertas de perforar tal barrera psicológica.
Dado el nivel actual de los bonos, el mercado hace cálculos sobre cuales podrían ser el mayor potencial de suba que podrían encontrar los bonos argentinos hacia adelante.
Uno de los cálculos fue llevado a cabo por Adrián Yarde Buller, economista jefe de Facimex Valores, que realizó un ejercicio de retorno total para los bonos con un escenario negativo, positivo y el escenario base.
Su escenario de retorno total base de los bonos en dólares para fin de año contempla una posible ganancia de entre 4,3% y 5,4% para los títulos del tramo corto. A su vez, para el tramo medio, el Global 2035 y 2038 podrían avanzar entre 12,7% y 11,4%, mientras que los bonos más largos, la ganancia potencial podría ser de entre 12,9% y 10,1% para los bonos a 2041 y 2046 respectivamente.
Mirando el panorama para los bonos bajo un escenario más optimista, los títulos del tramo corto podrían ganar entre 5% y 7%, mientras que los instrumentos de mayor plazo podrían registrar ganancias de entre 18% y 23,4%, con el Global 2041 como el de mayor potencial alcista hasta fin de año.
En ese mismo ejercicio, y evaluando los riesgos, bajo un panorama negativo, el tramo corto podría perder hasta 0,8%, se podría registrar una merma de entre 8% y 11% en el tramo medio y entre 12,8% y 15% en el tramo más largo de la curva.
Los analistas de Criteria consideran apropiado realizar una estrategia diversificada en distintos tramos de la curva, es decir, en el tramo corto y medio.
“Para carteras en dólares con una perspectiva de largo plazo, seguimos priorizando la curva bajo ley local, combinando nuestra preferencia por el AL30 con posiciones complementarias en el AE38”, detallaron.
Por su parte, los analistas de Cohen siguen viendo valor en la deuda local, en especial los bonos más cortos.
“Seguimos constructivos con los soberanos, aunque el punto de entrada exige mayor selectividad mientras que, para perfiles más conservadores, elAO27 (4,2% TIR) y el AO28 (7,7% TIR) siguen siendo buenas alternativas”, dijeron desde Cohen.
Argentina versus comparables
A la hora de determinar el potencial alcista que podrían tener los bonos en dólares locales, el ejercicio más simple es estimar las posibles subas de la renta fija argentina tomando las tasas de interés de los bonos en dólares de países comparables.
Con una calificación crediticia de B-, Argentina rinde menos del 9% a 10 años.
Aun así, sigue siendo mayor que las tasas de Angola y Kenya que rinden en niveles de 8%.
Países como Egipto, El Salvador, Nigeria, Turquía y Ecuador rinden entre 7,5% y 6,5% y también tienen una calificación crediticia de B-.
Otros países como Bahréin, Rwanda, Bahamas, Honduras, Costa de Marfil, Republica Dominicana, Costa Rica, entre otros, tienen una nota mejor que Argentina y rinden entre 5,5% y 7%.
Todo esto hace que el mercado compare los fundamentals de Argentina contra los países similares y entienda que aun existe potencial de compresión adicional en la renta fija local, para que los títulos de deuda puedan rendir y operar similar a sus pares.
Por su parte, desde Research Mariva también siguen viendo valor en la deuda local.
“Mantenemos una sobre ponderación en deuda soberana, respaldada por rendimientos atractivos, acumulación de reservas, mejora fiscal y financiación en divisas locales. En un escenario a tres meses en el que la curva de rendimientos soberanos converge hacia rendimientos acordes con su calificación crediticia B actual, cercana al 8%, los bonos GD35 y GD41 ofrecen el mayor potencial alcista, en torno al 8%”, dijeron desde Research Mariva.
Pedro Morini, team leader de Estrategia de PPI, identifica al AE38 (con una TIR de 10,8% medida contra su precio al CCL), como el bono de mayor potencial dentro de la curva.
El rally estaría condicionado a que se concreten factores locales relacionadas con la acumulación de reservas, reactivación económica y reducción del riesgo político.
“Para que esta compresión de riesgo se reanude, la acumulación de reservas seguirá siendo la clave. Además, el mercado empieza a poner también el foco en los datos de actividad los cuales empiezan a mostrar algunos brotes, de la mano de la desaceleración de la inflación y un salario real que podría comenzar a revertir su caída. Es decir, el mercado tiene que empezar a incorporar que la transición económica puede ser menos costosa de lo que se temía meses atrás, y que eso, a su vez, refuerce la probabilidad de continuidad hacia 2027”, comento.
