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La inflación continúa desacelerándose, el Banco Central (BCRA) compra divisas y el Tesoro mantiene una elevada capacidad para refinanciar su deuda en pesos.
A primera vista, el programa económico sostiene avances sobre las variables que hace apenas un año concentraban toda la atención del mercado: el dólar, la estabilidad financiera y la desinflación.
Sin embargo, desde Criteria y Grit Capital analizan que la discusión en el mercado comenzó a cambiar de rumbo. Y es que ninguna de las dos sociedades de Bolsa pone en duda la continuidad del proceso de estabilización.
Sin embargo, ambas coinciden en que el mercado empezó a mirar otros riesgos. El primero es el deterioro del frente fiscal. El segundo, el impacto que la falta de liquidez y el enfriamiento del crédito pueden tener sobre la actividad económica.
En otras palabras, la preocupación ya no pasa únicamente por el precio del dólar o cuánto más bajará la inflación. La nueva pregunta es si la economía podrá sostener el superávit fiscal y recuperar el crecimiento sin que el crédito y el consumo vuelvan a convertirse en un freno.
La primera preocupación: el frente fiscal empieza a perder fuerza
Para Criteria, el principal cambio aparece en las cuentas públicas.
En su monitor de estrategia destaca que junio registró el tercer déficit primario de la gestión de Javier Milei y el primero fuera del mes de diciembre. Además, advierte que el resultado fiscal del primer semestre, excluyendo los ingresos extraordinarios provenientes de privatizaciones, quedó por debajo de la meta comprometida con el Fondo Monetario Internacional (FMI).
La sociedad de Bolsa aclara que el mercado no espera un conflicto con el FMI ni una interrupción del programa financiero. Sin embargo, considera que el deterioro en la recaudación y la pérdida de dinamismo de los ingresos fiscales empiezan a transformarse en una variable que merece mayor seguimiento.
El diagnóstico es que el superávit continúa como el principal ancla del programa económico, pero sostenerlo será cada vez más desafiante si la actividad económica no logra ganar tracción.
La segunda preocupación: menos pesos, menos crédito y menor consumo
Grit Capital llega a una conclusión similar, aunque desde un enfoque distinto.
En lugar de mirar las cuentas públicas, analiza el funcionamiento del sistema financiero y encuentra señales de enfriamiento.
Según analiza, durante julio la liquidez que ingresó al sistema con el pago del aguinaldo fue absorbida rápidamente por las autoridades monetarias o terminó dolarizada por los hogares.
Como consecuencia, el agregado monetario transaccional M2 cayó 7,1% en el mes, reduciendo significativamente el impulso que había mostrado semanas atrás.
Al mismo tiempo, el saldo de depósitos privados disminuyó con fuerza y los fondos comunes de inversión money market registraron rescates netos por aproximadamente $1,29 billones durante julio.
Para Grit, esta dinámica limita el proceso de remonetización de la economía y reduce la capacidad del sistema financiero para expandir el crédito.
El crédito dejó de empujar la actividad
La principal señal de alerta del informe aparece en el comportamiento de las familias.
Después de ajustar por inflación, Grit estima que durante el primer semestre los saldos reales de tarjetas de crédito retrocedieron alrededor de 20%, los préstamos personales cayeron 6% y los prendarios disminuyeron 7%.
La única línea que mostró crecimiento fue la hipotecaria, impulsada principalmente por los bancos públicos.
La interpretación de la sociedad de Bolsa es que los hogares están destinando una porción creciente de sus ingresos a cancelar deudas en lugar de financiar consumo.
Al mismo tiempo, los bancos endurecieron las condiciones para otorgar nuevos préstamos como consecuencia del aumento de la morosidad, que el Banco Central ubicó en 7,3% para el crédito al sector privado y en 12,1% para el financiamiento a hogares.
El resultado es un círculo contractivo: menos crédito disponible, menor consumo y una recuperación económica más lenta.
Dos miradas sobre un mismo fenómeno
Aunque parten de variables diferentes, los dos brokers terminan por describir el mismo proceso.
Criteria observa que el Tesoro logró un rollover del 183% en la última licitación y retiró alrededor de $2,5 billones del mercado, fortaleciendo su posición de liquidez y contribuyendo a reducir presiones cambiarias.
Grit analiza el efecto de esa misma estrategia sobre la economía real y sostiene que la absorción de pesos, sumada a la dolarización de parte de la liquidez, termina limitando el crecimiento del crédito y del consumo.
Y en ese punto ambas miradas convergen.
Lo que para Criteria representa una herramienta para preservar la estabilidad financiera, para Grit también implica un costo sobre la recuperación de la demanda interna.
Energía y minería aparecen como el contrapeso
Donde las dos sociedades mantienen una visión positiva es en el frente externo.
Criteria destaca la mejora en la acumulación de reservas y el fortalecimiento del balance cambiario durante las últimas semanas.
Grit, por su parte, pone el foco en el rebote del petróleo, el oro, la plata y el cobre.
Walter Stoeppelwerth, CIO de Grit, sostiene que una recuperación sostenida de esos precios puede acelerar decisiones de inversión vinculadas al RIGI y mejorar el ingreso futuro de divisas provenientes de minería y energía.
También considera que el negocio de refinación de YPF podría convertirse en uno de los principales motores de generación de flujo de caja si logra capturar los mayores márgenes internacionales de combustibles.
