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Las variables financieras lucen estables, ¿no? El dólar está relativamente calmo y en línea con el comportamiento de la región. El BCRA acumulo más de u$s 1100 millones comprados en la semana pasada, y salió la licitación del nuevo Bonar 29, en la que se tomaron casi u$s 650 millones a una TIR del 8,12%, por la que el Tesoro recibió pedidos por más del doble de ese monto. Que el monto demandado sea tanto mayor al ofertado da una señal de que el apetito por este tipo de instrumentos (a ese precio) es alto. Ahora, ojo con lo que están haciendo los jugadores de mercado.

En la misma licitación, el Tesoro colocó u$s 967 millones en tres bonos dólar linked —instrumentos en pesos, pero cuyo valor ajusta según lo que suba el tipo de cambio oficial—. Con esta colocación, estimamos que el sector privado ya tiene en cartera unos u$s 8800 millones de este tipo de activos, un nivel que supera los máximos de octubre del año pasado.

¿Qué es un dólar linked? Es un bono en pesos que no promete una tasa fija, sino que devuelve el capital ajustado por la variación del dólar oficial (A3500). Se usa como cobertura: si uno espera que el dólar suba más que lo que rinde una tasa fija en pesos, prefiere este tipo de instrumento.

La mejor foto

Que la demanda de cobertura cambiaria siga tan alta (o sea, que jugadores del mercado sigan comprando activos dolarizados) —incluso con el dólar relativamente estable y el Central comprando reservas sin sobresaltos— es la mejor foto de la calma actual. No es que el mercado no le preste atención al dólar; es que, con esta relación de tasas y tipo de cambio, todavía conviene a muchos inversores quedarse cubiertos antes que arriesgarse a la tasa fija en pesos, y el Tesoro les está dando el instrumento para hacerlo.

Ahora, respondiendo la pregunta inicial sobre qué conviene —¿alternativas dolarizadas o en pesos?—, en algunas columnas anteriores van a recordar que las decisiones que tomamos no son simplemente por lo que creemos que va a pasar, sino que siempre tenemos en cuenta qué es lo que ya está en precios. Entonces, recorramos esto: ¿qué dicen los precios?

La técnica para esto es fácil: mirando la curva de futuros, que en general se arbitra por el diferencial de tasas en pesos y u$s a los mismos plazos, (1 + tasa fija en ARS) / (1 + tasa u$s linked) nos muestra básicamente cuál es el tipo de cambio de equilibrio para cada mes, o sea, por arriba de cuánto tiene que estar el dólar para que me convenga un activo dolarizado sobre uno en pesos.

Lo que, por ejemplo, a diciembre muestra una devaluación implícita de:

● Directa (168 días): 10,0%

● Anualizada simple (TNA): 21,3%

● Anualizada efectiva (TEA): 22,9%

Ahora, mirando 2027: si comparo la tasa de un bono dólar linked a aproximadamente un año —tomando más la licitación que los precios de mercado—, que rinde 3,18%, contra uno que ajusta por inflación (CER) —el TZX27, por ejemplo, tiene al momento de escribir estas líneas una TIR de 4,10%—, puedo ver cuánto por arriba o por abajo de la inflación espera el mercado que el dólar corra. Mirando esto consigo la métrica de devaluación real que está viendo el mercado.

(1,041 / 1,0318) − 1 = 0,89%. Ese es el número: si el dólar corre un 0,89% por arriba de la inflación, estamos en el escenario de igualdad de condiciones. Con una devaluación menor a ese 0,89% por arriba de la inflación convenían los activos ajustables por inflación, y viceversa si la devaluación resulta mayor.

Haciendo el mismo cálculo con un dólar linked de duración similar, como el TZV27, el cual tiene una TIR de 2,42%, la devaluación debería ser 1,6% por arriba de inflación para estar en igualdad de condiciones.

Entonces la pregunta es: teniendo en cuenta que 2027 es año electoral, ¿vale la pena estar invertido en un activo que en el mismo año puede tener dispersiones muy altas, sobre todo en años electorales? ¿Cuál debería ser el rendimiento que espero ganar para que me pague ese riesgo?

Si analizamos los retornos en dólares de una inversión en Lecap (activo de tasa fija en pesos) durante 2025, nos encontramos con que:

-Tomando el 2025 como base 100 su valor más alto del año en dólares fue de 116 y su caída más fuerte fue a u$s 86, lo que da una caída del 25% en dólares.

- Desde su mínimo de u$s 86, volvió a u$s 106, lo que implicó una suba del 23%. Estos números simplemente son un proxy de la dispersión mencionada anteriormente.

Entonces, les dejo la conclusión en sus manos, si creen que un escenario de un dólar corriendo con la inflación (es decir, que se muevan similar) es ya exigente, el retorno no te va a pagar el riesgo y deberías está buscando alternativas dolarizadas.

Dos lectores

Ahora, hay dos lectores que deberían quedarse en pesos. El lector que crea que el tipo de cambio tiene mucho más para apreciarse (admito que yo no me encuentro entre ellos) o el que tiene gastos en pesos en los próximos meses que simplemente tiene sus activos (inversiones) en el mismo riesgo que sus pasivos (gastos futuros) y eso es muy sano financieramente hablando.

De todos modos, yo creo que los fundamentos del peso no son malos; por el contrario, creo que son buenos, y que el BCRA llega a 2027 en una posición totalmente distinta a la de 2025. Es más, hasta tengo una postura muy constructiva para el Gobierno en las elecciones que vienen. Pero, de cualquier manera, el potencial retorno que consigo con bonos en pesos hoy no me está pagando el riesgo que estoy corriendo.

Algo parecido, pero en menor medida, me pasa con los bonos en dólares a largo plazo — pero eso lo dejamos para otra columna.