Inversiones en pesos

Fuerte devaluación o inflación: cuál es el bono que protege ante escenarios disruptivos

Los dos mayores riesgos que enfrenta la macro en la actualidad son una eventual devaluación o una inflación. El Gobierno emitió un bono recientemente para ofrecer cobertura ante escenarios de gran volatilidad macroeconómica.

Debido a la fuerte concentración de vencimientos que enfrentaba el Tesoro en el último mes, el equipo económico decidió llevar a cabo un canje de deuda y emitir bonos duales, que dan la opción entre cobertura cambiaria (al tipo de cambio oficial) e inflacionaria.

Si bien han encontrado una importante demanda, para que esta deuda resulte atractiva, la macro argentina deberá enfrentar escenarios de elevada volatilidad económica.

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Apuesta a la volatilidad

Por su opcionalidad, los bonos duales compiten parcialmente contra los bonos dólar linked y los bonos CER. Es decir, los cuales ofrecen una cobertura cambiaria o inflacionaria.

Sin embargo, como ex ante no se sabe si la inflación va a ser más elevada que la devaluación (o viceversa), resulta clave valuar tal opcionalidad.

Debido a la estructura de los bonos duales, estos tendrán valor en contextos disruptivas tanto desde el lado cambiario como desde el lado inflacionario.

Según detallan los analistas, actualmente los bonos duales necesitan que ocurra una importante variación en el tipo de cambio real para que estos resulten más atractivos respecto de las opciones CER y dólar linked.

En otras palabras, el atractivo en los bonos duales se da cuando el contexto macroeconómico se enfrenta a un escenario de alta tensión cambiaria o inflacionaria, siendo en definitiva, una apuesta a la volatilidad macroeconómica.

El bono dual a junio de 2023 medido como CER rinde -1,5% y medido contra dólar linked rinde -9,5 por ciento.

Por su parte, el dual a julio de 2023 rinde -1,3% medido contra CER y -8,6% medido contra dólar linked. Finalmente, el dual a septiembre de 2023 rinde 0,5% medido contra CER y -6,3% medido contra dólar linked.

Hoy la curva dólar linked para plazos similares opera con tasas de -8,5% para 2023 mientras que la curva dólar linked opera con tasas de entre -6% y -7 por ciento.

Adrián Yarde Buller, economista jefe de Facimex Valores, remarcó que por el tipo de estructura que tienen, los bonos duales son instrumentos que solamente son atractivos en escenarios en los que se esperan grandes variaciones del tipo de cambio real.

Para ilustrar esto, Yarde Buller compara los retornos teóricos del dual de julio contra una canasta compuesta en partes iguales por los bonos CER y dólar linked más cercanos a su vencimiento.

"Nuestra conclusión es que los duales necesitan de una variación grande del tipo de cambio real para tener un retorno mayor que el de la canasta teórica", comentó.

Es decir, para que el dual resulte atractivo, o bien el peso se aprecia sustancialmente, o bien se produce una devaluación.

Según cálculos de Yarde Bullar, un escenario consistente con esto sería que el tipo de cambio real se aprecie 12% más hasta julio del año que viene.

Sin embargo, para Yarde Buller, esto parece difícil teniendo en cuenta que ya hoy el tipo de cambio real está en niveles de mayo de 2018 y las reservas netas son bajas. Otro escenario consistente con esto sería tener una devaluación real de 8 por ciento.

"Esto tampoco puede descartarse, aunque tiendo a creer que sin un ancla nominal fuerte el traslado a precios de una devaluación sería elevado. Finalmente, es importante notar que si no se diera ninguno de estos dos escenarios, los duales resultarían claramente perdedores contra la canasta", dijo Yarde Buller.

Apuesta a una devaluación

El mercado mira con preocupación la dinámica de las reservas y de la aceleración inflacionaria, por lo que sospecha que un corrimiento en el tipo de cambio es cada vez más probable.

La variable inflacionaria y cambiaria son hoy en día los dos mayores riesgos que enfrenta la macroeconomía y los pesos.

Los analistas de Adcap Grupo Financiero señalaron que en el corto plazo, los principales riesgos para los activos en pesos son devaluación e inflación, donde el mercado busca diferenciar entre las diferentes opciones de cobertura.

"Si bien creemos que el Gobierno intentará evitar el salto cambiario, por los costos políticos y económicos asociados, vemos que en el mercado vuelve a dominar el riesgo de devaluación y no es para menos: los primeros resultados sobre acumulación de reservas son muy limitados, y la balanza comercial volvió a ser negativa en junio", dijeron.

Ante esta incertidumbre, desde la compañía consideran que los bonos duales  ofrecen cobertura ante ambos riesgos, aunque a un costo algo mayor.

Dado el nivel de tasas de los bonos duales, cambiado con el estado de las reservas netas y del tipo de cambio real, hoy parecería que el mercado apuesta más a una eventual devaluación.

Es decir, las apuestas en el mercado dentro de la opcionalidad de los duales van por el lado la cobertura cambiaria.

Los analistas de Portfolio Inverstments dijeron que si se toman a los bonos Duales ya sea solo como un bono CER o como un dólar linked, se puede ver que gracias a la opcionalidad que tienen esos bonos, el spread es mucho más negativo por la rama del dólar linked.

"El mercado espera que el salto devaluatorio sea más alto que el de la inflación", dijeron.

Con una visión similar, los analistas de Delphos Investment coincidieron al resaltar que las curvas CER y dólar linked descuentan una depreciación real del tipo de cambio desde hoy hasta los vencimientos de los duales, por lo que se espera con mayor probabilidad que los duales ejerzan como bonos dólar linked.

"Es necesario que, para que un dual luzca atractivo, en caso de que creamos más probable que se ejercerá la opción dólar linked, esperemos que el retorno de esta estructura supere al de un Boncer. En caso contrario, tanto los bonos Dólar linked como CER serán mejor inversión.", comentaron.

Actualmente, el dual TDJ23 opera con una brecha de 880 puntos básicos respecto a la curva CER y hasta 540 puntos básicos en el comparado dólar linked.

Según cálculos de Delphos Investment, para que el rendimiento de la opción dólar linked dentro del dual supere al de un Boncer, es necesario que el retorno del dólar oficial supere en más de 10,8 puntos porcentuales a la variación del coeficiente CER.

Algo similar se da en el dual TDL23 y en el que la opción dólar linked supere al del Boncer, el dólar oficial debe subir al menos 10,6 puntos porcentuales más que la inflación.

"Si se diera un salto discreto del tipo de cambio en alguno de los próximos 3 meses en torno al 40% o 50% y posterior anclaje nominal, la curva CER rendiría por sobre los bonos dólar linked y duales. En cambio, si la devaluación fuera del 50% en enero (o luego), o bajo escenarios de una depreciación en torno al 20% seguida de ritmos devaluatorios que persigan a la inflación, esperamos que los dólar linked rindan más que los boncer", explicaron desde Delphos.

Es decir, los escenarios para que los duales sean atractivos implican contextos de elevada volatilidad cambiaria e inflacionaria.

Sin embargo, dado el contexto y la doble cobertura que ofrecen, analistas lo siguen viendo con atractivo.

Por último, desde Delphos aclararon que los bonos CER responderán mejor cuanto mayor sea el traslado a precios en un escenario hipotético de devaluación discreta, pero cuanto más demore un supuesto salto cambiario, mejor será para la curva dólar linked.

"Bajo la incertidumbre que predomina sobre el tipo de cambio real desde hoy hasta los vencimientos nos llevan a adquirir una posición más conservadora si tuviéramos que elegir entre una curva CER, una dólar linked y un dual, prefiriendo a la tercera por sobre las demás", sostuvieron.

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