Mercados a Fondo

Castellano, de IIF: "Bajar la inflación no parecería ser un objetivo prioritario para la política económica"

Martín Castellano Head of Latam Research del Instituto de Internacional de Finanzas (IIF) encabeza la investigación para la región del principal think tank global de la banca internacional con sede en Washington. El Cronista conversó sobre la actualidad macro financiera global y su impacto en las variables cambiarias inflacionarias y de deuda de Argentina

Las variables macroeconómicas de Argentina están mostrando signos de estrés y generan preocupación en el mercado. A ello hay que sumarle que el contexto global se está tornando cada vez menos favorable para emergentes, la región y para la Argentina dada la cercanía de una política monetaria de la Fed más restrictiva, una suba del dólar, de las tasas y una baja de las materias primas. 

Para tener una visión y perspectiva de la actualidad, El Cronista conversó con Martín Castellano, Head of Latam Research del Instituto Internacional de Finanzas (IIF), quien advirtió que planchando al dólar y con política monetaria únicamente, no alcanza para bajar la inflación en Argentina.

La Fed está con una postura más hawkish en su política monetaria. ¿Cuánto podría afectar esto a Latam?

El escenario base en nuestra proyección de flujo de capitales hacia emergentes y a Latam es un rebote este año, pero sin llegar a sostenerse en niveles pre-pandemia en 2022. Esta proyección es consistente con una postura más hawkish de la Fed y una recuperación moderada de la actividad económica, más allá del arrastre estadístico. Como referencia, en términos de crecimiento, solo Chile y Brasil van a recuperar los niveles pre-pandemia en 2021, mientras que, para el resto de las principales economías de Latam, esperamos que esto pase recién a partir del año que viene.

¿Una eventual suba de tasas en EE.UU. puede impactar en el crecimiento económico de Latam?

Hay varios factores de riesgo que pueden afectar a la baja las perspectivas de crecimiento y de inversión en la región. Uno de ellos es justamente el cambio de sesgo en la política monetaria de la Fed y la posibilidad de un endureciendo más pronunciado de lo esperado de las condiciones de liquidez global.

Desde China hay cada vez más ruidos...

Tal cual. Otros de los riesgos están asociados con una desaceleración en China o cuestiones de más de largo plazo como la tendencia al estancamiento secular. Esto último, es el riesgo de que, una vez que se vaya disipando el efecto del COVID-19, volvamos a caer en el escenario de crecimiento raquítico en el que estaba la región antes de la pandemia en ausencia de reformas que aumenten la productividad y mejoren el clima de negocios.

¿Puede haber una reversión de los flujos globales a partir de una Fed más hawkish? Una suba de tasas en 2016 golpeó fuertemente a emergentes...

Nuestro escenario central es el de una moderación de los flujos. Aunque en menor medida, la inversión va a seguir llegando a Latam ya que la región ofrece oportunidades y necesita capital para crecer. Hay casos puntuales donde podríamos ver salidas. Por ejemplo, en México ya comenzamos a observar reversiones en los flujos de inversión de cartera dada la históricamente alta exposición que tienen los inversores extranjeros a instrumentos de deuda en moneda local. Pero, a nivel regional, prevemos una desaceleración de las entradas después del rebote de 2021, más que una salida neta de fondos en manos de no residentes.

El mercado viene esperando una Fed hawkish desde comienzo de año...

Es cierto. El endurecimiento más pronunciado de liquidez global que haga que la suba de tasas se anticipe es un riesgo que, en cierta medida, ya está descontado por el mercado. Esto puede mitigar el impacto. En un contexto de reducción gradual y ordenada de los estímulos, es esperable una moderación en los flujos más que una reversión.

¿El viento de cola para emergentes podría estar cerca del final dado el cambio en la política monetaria de la Fed, la suba del dólar y de las tasas y la baja de materias primas?

Lo que vimos es que la Fed anunció que la compra de activos terminaría a mediados del año que viene, salvo que el panorama se vuelva más adverso de lo esperado. Es decir, que se esperaría que las tasas de largo plazo suban. Esto implica condiciones más complicadas para muchos países emergentes, incluyendo aumento del costo de fondeo y, como mencionas, baja de precios de materias primas.

¿Y en el caso de Argentina?

En la región, el impacto depende de la exposición puntal de cada país a estas variables, la cual es variada y también ha ido cambiando en los últimos años. En el caso específico de Argentina, los componentes domésticos son los principales determinantes de las perspectivas macroeconómicas. Los inversores globales hace tiempo que no tienen una presencia amplia en el mercado argentino.

¿Cómo están viendo a Brasil desde el lado económico, dado que es el principal socio comercial de Argentina?

Vemos que el real, en los niveles actuales, se encuentra subvaluado con relación a los valores que estimamos de equilibrio. Nuestros cálculos se basan principalmente en evaluar la sostenibilidad de la balanza de pagos. Varios factores respaldan esto. El año pasado, la depreciación del real había sido una de las más significativas. Brasil es uno de los países cuya actividad más rápido se está recuperando y que más rápido va a llegar a niveles pre-pandemia gracias, entre otras cosas, al enorme impulso fiscal. Los términos de intercambio siguen en los niveles más altos de los últimos años, a la vez que el Gobierno mantiene una agenda de reformas pro-inversión. A su vez, la política monetaria se vuelve contractiva dado el aumento en la inflación.

El Banco Central de Brasil sube la tasa, pero el real no se aprecia...

Es un buen punto. Eso se da porque hay importantes factores de riesgo. Tenes un contexto global con perspectivas de volverse más desfavorable. Además, una posición fiscal sumamente frágil, que ya era débil antes de la pandemia con necesidades de financiamiento de las más altas dentro de todo el arco emergente. A ello se le suma la cuestión política y electoral. Una tendencia a la apreciación del real puede beneficiar a la Argentina, aunque el impacto sería menor con relación al que podría generar un cambio en las condiciones domésticas.

Los Bancos Centrales de la región en general están más hawkish por la suba de inflación...

Es cierto. Lo que tuvimos el año pasado fue una presión deflacionaria masiva a partir de la caída de la demanda agregada y el shock del COVID-19. Lo que estamos viendo ahora es un resurgimiento de la inflación en casi todos los países de la región. Las causas de las presiones inflacionarias son variadas, con componentes más bien temporarios en muchos casos. En general vimos que la respuesta de los bancos centrales fue subir la tasa de interés para que la inflación converja a la meta en un escenario de debilidad fiscal persistente. Muchos países se vieron en la necesidad de extender la ayuda fiscal vinculada al COVID-19 este año, lo cual presionó al alza a las tasas de mercado y también impulsó a los bancos centrales a reaccionar.

¿La hoja de balance del BCRA y el gran tamaño de los pasivos monetarios condiciona la libertad en su política monetaria?

La magnitud de los pasivos remunerados es uno de los aspectos que caracterizan la debilidad del balance del BCRA. Si bien muchos bancos centrales están subiendo tasas ante un resurgimiento de la inflación, se trata de situaciones bastante diferentes ya que los demás países de la región tienen mayormente estabilidad de precios. En Argentina, bajar la inflación no parece ser un objetivo prioritario para la política económica en este momento. Tampoco está claro que haya acuerdo en cuanto a cuáles son los instrumentos adecuados para lograrlo.

En los últimos meses la inflación estuve apuntando a la baja en términos mensuales...

Hoy una de las principales políticas anti-inflacionarias es la estabilidad del tipo de cambio oficial que ayuda más que nada a evitar que la inflación se espiralice, aunque resulta cada vez más difícil de mantener.

Dado el balance del BCRA, parecería que es seria más favorable bajar la tasa que subirla...

Con subir las tasas por sí solo no alcanza. Es decir, el hecho de tener tasas más altas, sin un conjunto de medidas consistentes que hagan más atractivo a los activos de argentinos, y principalmente a la moneda, probablemente no tenga los resultados esperados.

Supongamos que mañana se publica un plan. ¿Cómo nos damos cuenta de que es consistente?

Las señales más directas pasarían por que se vayan corrigendo desequilibrios macroeconómicos y eliminando las distorsiones que existen. Es decir, que las medidas que forman parte del plan permitan ir generando espacio para, por ejemplo, bajar la inflación, que el sector privado invierta más y que gradualmente se pueda empezar a hacer política contracíclica. Esto implica que todos los brazos de la política económica avancen en la misma dirección en forma coordinada y que, además, el plan sea creíble en su implementación y persista en el tiempo.

¿Se dan programas económicos consistentes en países de la región?

En muchos países de la región existen instituciones fiscales y monetarias que tienen capacidad técnica, cierta autonomía y respaldo político para elaborar programas de mediano plazo. Esto les da a los inversores una idea más acabada de cuáles serán las medidas de política económica que se van a adoptar, independientemente de que se hagan modificaciones y más allá del ciclo político. Con matices, muchos las tienen y funcionan.

¿Esperas un acuerdo con el FMI?

Creo que si se llega contando con buena adhesión y decisión política, se pueden generar oportunidades de corregir los desequilibrios macroeconómicos. La propuesta debería salir de Argentina, pero parece que aún no hay demasiado consenso interno sobre cómo avanzar. Se requiere tomar medidas que seguramente tendrán costos políticos y todavía no queda claro que es lo que está dispuesto a aceptar el Gobierno en este sentido.

¿Pueden volver los flujos a las inversiones en activos locales si se llega a un acuerdo?

Argentina es uno de los países de la región menos expuesto a la inversión externa privada pero también con el mercado financiero domestico más chico. Por ejemplo, el crédito del sector privado es solo 11% con relación al PBI. Esto genera desafíos para poder financiar un déficit fiscal elevado y mantener un alto nivel de gasto público.

La clave es que le crea el mercado entonces...

Mas allá de que permita despejar las necesidades de financiamiento, sería importante que el acuerdo dé algunas certezas sobre la política económica, las posibilidades de construir consensos políticos para incentivar la inversión privada y cuáles van a ser los motores del crecimiento una vez que se disipe la pandemia, así como la dinámica prevista para las regulaciones existentes que terminan siendo un escollo para el crecimiento.

¿Hay espacio para seguir emitiendo en Argentina?

El esquema cambiario actual, bajo un escenario de alto déficit fiscal financiado principalmente con emisión monetaria, es precario y cada vez más difícil de mantener. Además, este año se buscó darle estabilidad al peso con una depreciación muy por debajo de la inflación, de la misma manera que se dio en otros años electorales. Todo esto suma presiones sobre el tipo de cambio y, junto con la ausencia de un horizonte claro, genera mayor presión en la brecha cambiaria y acelera el desequilibrio en las cuentas externas.

O sea que veremos más inflación y mayor ampliación de la brecha...

Mantener este esquema resulta altamente costoso en términos de inflación y reservas líquidas. Además, se da en un marco en donde las monedas de la región se mantuvieron depreciadas pese a la suba de precios de materias primas. Hoy todas las opciones disponibles tienen costos y probablemente podamos ver cambios tras las elecciones.

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