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Los bonos provinciales son una alternativa entre los inversores que buscan obtener renta en dólares sin concentrar toda su exposición en deuda soberana.
El universo ofrece rendimientos que parten de alrededor del 5,4% anual en los créditos más defensivos y llegan hasta aproximadamente el 11% en las alternativas que presentan mayores riesgos fiscales y financieros.
Dos informes elaborados por Allaria y Portfolio Personal Inversiones (PPI) analizaron la solvencia de los principales distritos y el posicionamiento de sus bonos en dólares.
Aunque aplican metodologías y períodos distintos, ambos coinciden en destacar a la Ciudad de Buenos Aires, Neuquén y Córdoba dentro del grupo de emisores con mejores fundamentos.
A este diagnóstico se suman las recomendaciones de los analistas, que encuentran valor en los títulos provinciales como una vía para reducir la volatilidad de las carteras sin resignar demasiada tasa frente a la curva soberana.
“Algunos bonos provinciales lucen atractivos, ya que ofrecen rendimientos corrientes superiores a los de la curva soberana y, en general, menor volatilidad que el soberano, sobre todo teniendo en cuenta la proximidad del año electoral”, explicó a El Cronista Alejandro Fagan, estratega de Balanz Capital.
En la misma línea, Mariano Ortiz Villafañe, chief economist de Aldazabal y Cía., sostuvo en declaraciones a este medio: “Vemos los provinciales de buena calidad crediticia como una alternativa interesante de diversificación para bajar la volatilidad de la cartera, dado su comportamiento relativo en relación con los soberanos en episodios recientes de estrés financiero”.
La mayor tasa, sin embargo, no necesariamente identifica la mejor inversión. Los rendimientos más elevados también pueden reflejar un deterioro fiscal, una menor cobertura de los vencimientos o una mayor sensibilidad frente a un escenario adverso para la deuda argentina.
CABA y Neuquén encabezan por calidad crediticia
En el ranking de PPI, que compara 14 provincias mediante indicadores de ingresos, gastos, resultado fiscal, deuda y liquidez, CABA ocupa el primer lugar y Neuquén aparece segunda. Detrás se ubican Santa Fe, Mendoza y Córdoba.
Allaria coincide con esa evaluación general, aunque altera el orden. Su indicador de solvencia es encabezado por Neuquén, con 8,6 puntos sobre 10, seguida por Salta, con 8,1; CABA, con 7,9; y Córdoba, con 7,7.
La fortaleza de CABA se explica principalmente por su capacidad para generar recursos propios. Según PPI, el 75,5% de sus ingresos proviene de impuestos locales, lo que reduce su dependencia de las transferencias nacionales. Además, su caja equivale a 3,84 veces los próximos pagos de deuda calculados al tipo de cambio oficial.
Esa calidad se refleja en los precios. Los títulos porteños se encuentran entre los provinciales con menores tasas: el bono con vencimiento en 2027 rinde alrededor de 5,4%, mientras el BDC33 ofrece 6,9% y el BDC36 alcanza 7,4%.
El menor rendimiento no implica necesariamente falta de atractivo. En este caso, expresa que el mercado exige una prima más baja para financiar a un distrito con ingresos propios, acceso al mercado y una posición de liquidez relativamente sólida.
Neuquén presenta otro modelo de fortaleza. La provincia se beneficia de sus ingresos hidrocarburíferos: las regalías representan el 31,3% de sus recursos, según PPI. A su vez, Allaria calcula que las transferencias federales sólo explican el 13% de sus ingresos, el porcentaje más bajo entre los distritos analizados.
La provincia también muestra una deuda reducida en relación con sus recursos. Allaria la estima en apenas 11% de los ingresos, mientras que PPI destaca que su liquidez total cubre 6,17 veces los pagos previstos. Si se considera solamente la caja en dólares, la cobertura alcanza 3,5 veces.
Los bonos neuquinos ofrecen rendimientos de entre 6,6% y 7,7%, según el título y el vencimiento. El NDG34, con una tasa cercana al 7,7%, combina una duración más extensa con fundamentos fiscales sólidos, aunque su cotización próxima a la par limita parte del potencial de apreciación.
Córdoba: mayor retorno sin abandonar el grupo de los sólidos
Córdoba aparece entre los distritos mejor posicionados para los dos brokers, aunque no está exenta de riesgos. PPI la ubica quinta en su clasificación general y segunda tanto en resultado fiscal como en liquidez y perspectivas. Allaria, por su parte, le asigna 7,7 puntos, el cuarto mejor resultado de su ranking.
El informe de PPI identifica al CO35 como una de las alternativas con mayor potencial dentro del grupo de créditos provinciales sólidos. El bono rinde actualmente alrededor de 8,7% anual.
En un escenario favorable de compresión de spreads, PPI calcula que el CO35 podría alcanzar un retorno total de 15% durante los próximos doce meses. Si la convergencia fuera más lenta, la ganancia estimada sería de 12,9%.
El CO32 ofrece un perfil algo más moderado. Tiene un rendimiento corriente de 8,1% y un retorno potencial de entre 8,9% y 10,1% en los escenarios positivos contemplados por la sociedad de bolsa.
Ese título también aparece entre las recomendaciones de los analistas. “Actualmente recomendamos los bonos de Santa Fe 2034 y Córdoba 2032, que son provincias que presentan buenos fundamentos y menor volatilidad que el soberano, sin resignar demasiados puntos de rendimiento”, señaló Fagan de Balanz.
Ortiz Villafañe coincidió en la elección de los distritos: “Desde una perspectiva riesgo-retorno, nos gustan Córdoba y Santa Fe, que cuentan con cuentas fiscales relativamente ordenadas”.
PPI calcula que la deuda total de Córdoba equivale al 103,8% de sus ingresos y que alrededor del 90% se encuentra denominada en moneda extranjera. En un escenario de estrés semejante al período previo al balotaje de 2023, el CO35 podría perder 18,9% y el CO32, alrededor de 14%.
Santa Fe y Chubut, dos alternativas intermedias
Santa Fe ocupa el tercer lugar del ranking de PPI y presenta la mayor cobertura total de pagos entre las provincias analizadas: su caja equivale a 9,2 veces los compromisos previstos. Sin embargo, la cobertura específicamente en dólares baja a 0,44 veces.
El SFD34 rinde alrededor de 8,2%. PPI proyecta un retorno de 11,4% en el escenario favorable y de 9,6% si la compresión resultara más lenta. Ante una situación de estrés, la pérdida estimada sería de 12,7%.
El bono Santa Fe 2034 aparece, junto con el Córdoba 2032, entre los títulos recomendados por Balanz. Aldazabal y Cía. también destaca a ambas provincias por sus cuentas fiscales relativamente ordenadas y su relación entre riesgo y retorno.
Chubut ofrece una combinación diferente. La provincia queda séptima en el ranking de PPI y registra un déficit financiero equivalente al 8,3% de sus ingresos. No obstante, sus recursos hidrocarburíferos le permiten mantener una cobertura en dólares de 3,4 veces los pagos previstos.
El PUA36 rinde aproximadamente 8,3% y podría ofrecer retornos de entre 10,8% y 11,6% en los escenarios positivos. Además, es uno de los títulos con mejor comportamiento relativo en las simulaciones más cautelosas de PPI: bajo el escenario de estrés, la pérdida estimada se limita a 11,2%.
PBA paga hasta 11%, pero presenta más riesgo
La provincia de Buenos Aires se encuentra en el extremo más agresivo de la comparación. Sus bonos ofrecen rendimientos cercanos al 11% anual, pero sus indicadores fiscales y de liquidez son considerablemente más débiles que los de CABA, Neuquén o Córdoba.
PPI ubica a Buenos Aires en el noveno lugar de su ranking. La provincia registra un déficit financiero equivalente al 6,6% de sus ingresos y un resultado primario negativo de 3,8%. Además, su stock de deuda representa el 176,3% de sus recursos y cerca del 88,6% está denominado en moneda extranjera.
La principal señal de atención aparece en la cobertura de los próximos compromisos. La caja total equivale a 1,89 veces los pagos previstos, pero la liquidez en dólares sólo cubre 0,29 veces esos vencimientos.
Allaria también refleja esa mayor fragilidad: le asigna 6,2 puntos en su ranking de solvencia, por debajo del promedio de 6,73. Además, calcula que los intereses consumen el 3,8% de sus ingresos, la proporción más elevada entre los principales distritos incluidos en su comparación.
El BA37D ofrece una tasa de entre 10,5% y 11%, según el precio y la fecha considerados por cada informe. PPI estima que podría obtener un retorno total de 18,6% si los spreads regresaran a niveles comparables con los de 2017, ajustados por las actuales condiciones globales. Bajo una convergencia más lenta, el potencial sería de 14,3%.
No obstante, es también el título con mayor exposición a un deterioro del mercado. En el escenario de estrés planteado por PPI, el BA37D podría caer 29,3%. La tasa de dos dígitos compensa, por lo tanto, un riesgo fiscal, financiero y político superior.
Una alternativa de dos dígitos en Entre Ríos
Para quienes buscan una posición más agresiva dentro del universo provincial, Ortiz Villafañe destacó otra alternativa: “Una posibilidad a considerar es el nuevo bono de Entre Ríos 2033, con rendimiento de dos dígitos”.
PPI ubica a Entre Ríos en el octavo lugar de su ranking provincial, mientras que Allaria le asigna 7,3 puntos sobre 10 en su indicador de solvencia. Ambos informes muestran, por lo tanto, una provincia ubicada en la zona media de sus respectivas clasificaciones.
La alternativa más agresiva no se limita, sin embargo, a los títulos provinciales. Fagan señaló que, luego del upgrade a B-, “el espacio para compresión de spreads de los bonos soberanos es más limitado y, por lo tanto, las provincias más sólidas ganan protagonismo por lo mencionado respecto de sus rendimientos corrientes”.
De todas maneras, el estratega de Balanz aclaró: “Para una apuesta más agresiva también nos gustan los bonos soberanos, en particular el GD38”.
