El autor es investigador sénior del Programa de Economía y Finanzas Globales de Chatham House
Con la guerra de Irán terminada, es posible imaginar un desplazamiento considerable de capital adicional hacia las economías emergentes. Una parte de ese flujo llegará en forma de capitales golondrina: flujos especulativos y fácilmente reversibles hacia títulos de corto plazo que se negocian en los mercados de capitales de los países en desarrollo.
Si bien hay ciertamente un rol para los flujos de capital especulativo en el sistema financiero internacional, sus excesos son bien conocidos: las dos décadas de repetidas crisis financieras que sufrieron las economías emergentes en los años 80 y 90 y el más reciente “taper tantrum” de 2013, dan testimonio de los estragos que puede desatar la volatilidad resultante.
La perspectiva de otro ciclo de auge y caída en los flujos de capital debería plantear la pregunta: ¿existe una mejor manera de gestionarlo? El uso juicioso de controles de capital podría ayudar.
El imán que atrae capital hacia los mercados emergentes se ve reforzado por la creciente solvencia crediticia de estos países. Según Standard and Poor’s, 2025 fue el tercer año consecutivo con más subas que bajas en las calificaciones soberanas, un repunte sostenido que no se veía desde los años del boom de commodities de la década de 2000.
Esto se sustenta en el hecho de que los signos de desequilibrio macroeconómico —abultados déficits de cuenta corriente, o monedas significativamente sobrevaluadas— escasean.
Eso es en parte el legado de una década, aproximadamente, de “excepcionalismo estadounidense”, que limitó los flujos hacia los países en desarrollo, ya que los inversores preferían perseguir oportunidades en EE.UU. Menores flujos significaron menos oportunidades para que las monedas se sobrevaluaran o para que los déficits de cuenta corriente crecieran a niveles insostenibles.
Asimismo, la sequía de flujos de capital de los últimos años empujó a los responsables de política económica en los mercados emergentes a actuar con agilidad y disciplina. La inflación fue, en general, bien gestionada, y si bien las deudas públicas vienen en aumento, siguen siendo mucho menores que las de las economías avanzadas.
Los optimistas argumentarán que el esfuerzo que hicieron las economías emergentes en las últimas décadas para acumular reservas de moneda extranjera les dio las herramientas para protegerse de la volatilidad de los flujos de capital. Las reservas les permiten a los responsables de política vender dólares cuando el capital huye. Eso reduce el riesgo de un colapso cambiario o un default cuando el ciclo de flujos de capital se revierte en su contra.
Pero el valor de las reservas de moneda extranjera como seguro depende de cómo se haya dado su acumulación. Si la acumulación de reservas se financia, por ejemplo, con ingresos de corto plazo y fácilmente reversibles hacia el mercado de letras del Tesoro de un gobierno, entonces no se está comprando demasiado autoseguro. Lo que entra simplemente vuelve a salir en cualquier momento.
Además, tener reservas puede resultar costoso, ya que la tasa de interés que devengan suele ser menor que la que pagan los gobiernos por los bonos domésticos que emiten para contrarrestar el impacto de las reservas sobre la oferta monetaria. Se puede pensar en este “carry negativo” como el costo del seguro contra la volatilidad financiera, un costo que resulta especialmente alto para el oro, que viene ganando popularidad como activo de reserva.
Pero los responsables de política deberían preguntarse si tiene sentido pagar un precio tan alto por un seguro cuando existen alternativas.
Una característica del próximo boom de flujos de capital es que será el primero desde que el FMI publicara su “opinión institucional” en 2012. Ese fue el documento en el que el organismo aceptó formalmente que medidas temporales y focalizadas para limitar los ingresos de capital podían ser útiles, en ciertos casos, para gestionar el ciclo.
Eso marcó el fin del “fundamentalismo de la cuenta de capital”, o la creencia, promovida anteriormente por el FMI y el Tesoro de EE.UU., de que el bienestar global siempre estaría mejor servido por la movilidad transfronteriza irrestricta del dinero.
Los responsables de política de los mercados emergentes que deseen limitar la acumulación de pasivos especulativos de corto plazo tienen una serie de opciones para considerar. Entre ellas, los “encajes no remunerados”, como el “encaje” chileno de los años 90, donde una fracción del ingreso de capital debe depositarse sin devengar interés durante un tiempo en el banco central; impuestos a las transacciones; períodos mínimos de permanencia; topes o cupos sobre ciertos tipos de ingresos de capital; o restricciones a los descalces cambiarios de los bancos.
La acumulación de reservas probablemente siga siendo la mejor manera que tienen las economías emergentes de protegerse de la volatilidad de los flujos de capital. Pero el fundamentalismo puede ser peligroso. Restricciones juiciosas a los capitales golondrina —llamémoslo eclecticismo de la cuenta de capital— deberían tener un lugar en la caja de herramientas de los responsables de política.
